論資產(chǎn)證券化在鐵路建設融資中的探析

賴任達

【摘 要】伴隨經(jīng)濟的不斷發(fā)展，鐵路建設在我國投資不足的現(xiàn)象逐漸浮現(xiàn)，作為金融創(chuàng)新領域新崛起的融資技術，資產(chǎn)證券化成為近年來金融領域重要的創(chuàng)新工具。在我國對于資產(chǎn)證券化這一新崛起的金融創(chuàng)新工具，應該得到充分利用。本文通過分析資產(chǎn)證券化在鐵路建設融資中的必要性，為實現(xiàn)資產(chǎn)證券化在鐵路建設融資中的應用提出了有益思路

【關鍵字】鐵路，融資，資產(chǎn)證券化

一、引言

資產(chǎn)證券化不但是一種融資體制的創(chuàng)新，更是一種金融產(chǎn)品的創(chuàng)新，是一種由儲蓄衍生為投資的機制。作為非典型的公共產(chǎn)品，鐵路兼有私人產(chǎn)品和公共產(chǎn)品的雙重屬性，有著可證券化的基礎資產(chǎn)，也同時成就了具有雙重性質投融資發(fā)展的鐵路產(chǎn)業(yè)。一方面，鐵路建設需要政府提供資金支持；另一方面。市場融資機制需要被引進。按照投資的財務效益、投資周期和社會效益鐵路建設項目可分為公益性項目、基礎性項目和競爭性項目三大類。依靠政府提供資金，社會資本投入不足，經(jīng)濟效益差、社會效益明顯的項目是公益性建設項目。市場調節(jié)比較靈敏，投資效益比較高，具有一般性競爭力的項目是競爭性建設項目。這類項目由于盈利能力較強、財務效益好而適合私人參與資本投資，因此，市場化融資仍需大力推動。介于兩者之間，在兼顧社會效益的同時追求經(jīng)濟效益的鐵路舊線改造和新線建設是基礎性項目，能夠同時吸引社會私人資本并取得政府支持，實現(xiàn)社會投資與政府投資并存。

鐵路資產(chǎn)具有信用強、質量好的特點，在我國是國家特許的公共收費行業(yè)。對于已建成的、現(xiàn)有的鐵路，現(xiàn)金流的資料歷史記錄收入完備，對于未來現(xiàn)金流可進行預測，未來的鐵路的收入，特別是繁忙路線的客貨收入，不存在損失率和違約率，是最穩(wěn)定的現(xiàn)金流，最理想的證券化資產(chǎn)。在我國客運任務較為繁忙、經(jīng)濟較為發(fā)達的地區(qū)進行客運專線建設，其眾多的客戶需求和穩(wěn)定增長的現(xiàn)金流，更加適宜于資產(chǎn)證券化融資的應用。

二、資產(chǎn)證券化應用在鐵路建設融資中的必要性

1.從比較優(yōu)勢分析資產(chǎn)證券化在鐵路建設融資中的應用。探索創(chuàng)新模式、解決資金缺口是我國鐵路建設的必然趨勢。在我國鐵路建設是一項特大的工程，具有投資大、周期長、技術精的特點，并且?guī)в行┰S的軍事戰(zhàn)略意義，所以，能夠拿來為鐵路建設服務的創(chuàng)新融資模式并不是很多。得到普遍應用的在我國有BOT 、融資租賃以及資產(chǎn)證券化。而針對這三種融資方式的比較分析，資產(chǎn)證券化在我國鐵路建設中有著不可比擬的獨特優(yōu)勢。首先，運作失敗時資產(chǎn)證券化操作風險較低，即當證券發(fā)行商融資失敗時，發(fā)起人資產(chǎn)池內的資產(chǎn)可快速收回，參與者結構設置簡單，相對于BOT 的復雜結構要占有優(yōu)勢。所以，相比其他的融資創(chuàng)新方式資產(chǎn)證券化操作風險相對較低。其次，控制權便于國家掌握。為了隔離風險，發(fā)起人在資產(chǎn)證券化中掌管證券化資產(chǎn)的決策經(jīng)營權，并移交給一個由國家另行控制和組建的特設機構獨立運轉。換句話說，鐵路的所有權和經(jīng)營權在資產(chǎn)證券化后由國家絕對控制。所以，從保證國家對鐵路絕對控制的角度分析，相比其他融資創(chuàng)新模式資產(chǎn)證券化有著獨特的優(yōu)勢。最后，在整個運作過程中資產(chǎn)證券化的資金成本較低，發(fā)起人只需向證券發(fā)行商、托管行以及特設機構等支付很小比例的手續(xù)費和操作費；并且通過信用增級和風險隔離等手段，能夠使資產(chǎn)證券化的信用評級獲得較高等級，降低成本。所以，資產(chǎn)證券化相對于其他方式資金成本和運作成本都比較低。

2.從項目的特點來分析資產(chǎn)證券化在我國鐵路建設中的應用。作為非典型的公共產(chǎn)品，鐵路產(chǎn)業(yè)具有私人產(chǎn)品和公共產(chǎn)品的雙重屬性，同時要求鐵路建設需要市場融資機制和政府資金的共同配合。自然壟斷性和準公共物品性的特點為鐵路經(jīng)營期間提供了穩(wěn)定的現(xiàn)金流。而項目未來產(chǎn)生的穩(wěn)定的、可預見的現(xiàn)金流是資產(chǎn)證券化在鐵路應用的重要前提。所以，符合鐵路網(wǎng)建設是資產(chǎn)證券化的自身特點。再者，較差流動性的固定資本資產(chǎn)證券化可將其盤活為現(xiàn)金，為我國鐵路建設部分資產(chǎn)盤活開辟了新的途徑，為鐵路建設提高了收益資本和運作效率。

三、為實現(xiàn)資產(chǎn)證券化在鐵路建設融資中的應用提出有益思路

1.為實現(xiàn)資產(chǎn)證券化在鐵路建設融資中的應用需提升信用評級和信用增級。為降低發(fā)行成本和吸引投資者，對資產(chǎn)證券化的整個過程，想要證券化資產(chǎn)的信用等級提高就必須進行信用增級。信用增級分為外部和內部兩種增級方式，一方面，鐵路客運專線公司可采取直接追索、鐵路建設設立專門的風險儲備金、劃分次級、優(yōu)先資產(chǎn)收益結構等內部信用增級方式；另一方面，鐵道部可采用提供信用擔保、購買違約保險等外部信用增級的方式實現(xiàn)信用增級，滿足鐵路資產(chǎn)證券化實現(xiàn)需要的現(xiàn)金流入。信用增級后，資產(chǎn)的信用風險為信用評級機構的主要評估內容，資產(chǎn)的信用風險與鐵路客運專線公司是否相分離，通過對信用評級和信用增級，將充分的保護和實現(xiàn)投資者的利益，與此同時，也將得到融資額度最大限度的釋放。

2.為實現(xiàn)資產(chǎn)證券化在鐵路建設融資中的應用需形成資產(chǎn)池，成立原始權益人。目前鐵路運營、建設管理和投資主體是鐵道部，但是作為發(fā)起鐵路資產(chǎn)證券化、形成資產(chǎn)池的原始權益人它并不合適。國有獨資的鐵路客運專線公司由鐵道部投資成立可作為原始權益人，負責籌建和運營鐵路線路建設項目。鐵路客運專線公司在資金短缺的狀況下可以選定部分路段進行修葺，確保穩(wěn)定現(xiàn)金流入能在未來的產(chǎn)生，同時作為其風險儲備，將已建成路段的收入由鐵道部劃給鐵路客運專線公司進行管理，作為資產(chǎn)證券化的目標，實現(xiàn)資產(chǎn)池的形成。

3.分期分段建設條件下，實現(xiàn)資產(chǎn)證券化在我國鐵路建設融資中的應用。鐵路建設由于資金巨大，所以建設步驟采取分段分期的方式是不可避免的。在這種方式下，我國鐵路建設應用資產(chǎn)證券化的典型代表是滾動融資。后一期的項目建設資金通過證券化將前一期資產(chǎn)進行回籠，待到運營穩(wěn)定后，對后一期的資產(chǎn)原始權益人再進行證券化，作為還款源，其產(chǎn)生的現(xiàn)金流，滾動循環(huán)，直到最后完成項目。在分期分段條件建設下，證券化融資所得項目企業(yè)可根據(jù)自身情況應用于建設新線項目。同理，需要支付的線路證券化產(chǎn)品的本息，需以未來的一部分營業(yè)現(xiàn)金流量作為鐵路運輸企業(yè)的支撐。擁有的線路越多，鐵路局該證券化線路的比重占總資產(chǎn)越低，占鐵路局固定資產(chǎn)的比重也將會更低。若保本經(jīng)營，該鐵路局則也可以用動車組、其余線路資產(chǎn)等房屋、移動設備等的折舊額作為線路證券化本息支付的額外保障。所以，滾動融資作為線路證券化的一種方式尤其適合線路資產(chǎn)龐大的、即擁有多條線路的鐵路局。

四、結束語

作為國民經(jīng)濟的大動脈、大眾化交通工具和國家重要基礎設施，鐵路建設具有重要的作用在國民經(jīng)濟和社會的發(fā)展中。近年來，隨著高速發(fā)展增長的中國國民經(jīng)濟，對鐵路運輸?shù)男枨蟾餍袠I(yè)也在逐年增加。一方面，鐵道部立足長遠，鐵路網(wǎng)展開大規(guī)模建設；另一方面，在短期內展開內部挖潛，鐵路系統(tǒng)擴大再生產(chǎn)，進一步擴充鐵路的運輸能力，提高鐵路建設裝備技術的現(xiàn)代化水平。擁有龐大的存量資產(chǎn)的我國鐵路，在形成鐵路資本的過程中，部分存量資產(chǎn)被各級決策部門通過資本運營千方百計的將其活化起來，為鐵路經(jīng)營和建設獲取增量資本。作為盤活鐵路存量資產(chǎn)的有效方式，資產(chǎn)證券化融資成為一種我國鐵路融資基礎建設的重要選擇方式。雖然，我國對于目前在鐵路建設融資項目領域是否進行引入資產(chǎn)證券化仍然存在一些爭議，但隨著技術風險的降低、改革的推進、鐵路建設步伐的加快，作為一種具有獨特優(yōu)勢的新型的融資方式，資產(chǎn)證券化的應用空間必然發(fā)展廣闊。

參考文獻：

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