前瞻宏觀變局

楊筱卿

2016：風(fēng)險(xiǎn)釋放之年

管清友：民生證券研究院執(zhí)行院長(zhǎng)、

民生財(cái)富首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

2016年，政府將會(huì)推出哪些新政策？人民

幣匯率走勢(shì)如何？資本市場(chǎng)表現(xiàn)如何？

2016年，在供給端和需求端，政府都會(huì)頒布新政策。但主要在供給端，即改善供應(yīng)結(jié)構(gòu)。主要抓手則是通過兼并、重組、破產(chǎn)等方式化解產(chǎn)能過剩，然而，化解產(chǎn)能過剩會(huì)造成一定的失業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，也會(huì)帶來一定的金融風(fēng)險(xiǎn)，但這些風(fēng)險(xiǎn)，總體來說，只要應(yīng)對(duì)得當(dāng)是可控的。

在煤炭、鋼鐵、水泥、電解鋁等上游傳統(tǒng)行業(yè)，會(huì)出臺(tái)一些化解產(chǎn)能過剩的相關(guān)政策。事實(shí)上，這些傳統(tǒng)行業(yè)的產(chǎn)能過?；径际菍徟鷮?dǎo)致的，這提醒我們，審批方式對(duì)長(zhǎng)遠(yuǎn)的經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展，弊大于利。而在其他行業(yè)，比如家電行業(yè)，雖然庫(kù)存也比較高，但總體利潤(rùn)率不錯(cuò)，產(chǎn)能過剩并不嚴(yán)重。原因就在于，它并非經(jīng)由審批，而是市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)的結(jié)果。

五大政策：穩(wěn)、活、準(zhǔn)、實(shí)、托底

除了去產(chǎn)能化的政策之外，其他方面，我們不妨用五大政策來歸納——宏觀政策要穩(wěn)，微觀政策要活，產(chǎn)業(yè)政策要準(zhǔn)，改革政策要實(shí)，社會(huì)政策要托底。

宏觀政策穩(wěn)，我認(rèn)為是適當(dāng)擴(kuò)張總需求，但擴(kuò)張不能是大水漫灌式的，負(fù)面作用太大。這一點(diǎn)應(yīng)該形成了共識(shí)。

貨幣政策、財(cái)政政策可能發(fā)力比較大，我們建議發(fā)行特別國(guó)債。為了應(yīng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息以及人民幣匯率波動(dòng)情況，貨幣政策要維持適當(dāng)流動(dòng)性，不至于造成風(fēng)險(xiǎn)，再進(jìn)一步降低社會(huì)融資成本，從央行角度引導(dǎo)融資成本的下降。

微觀政策活，需要簡(jiǎn)政放權(quán)，放松管制，鼓勵(lì)大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新，解除行業(yè)和領(lǐng)域不合理的管制，或者取消管制。

產(chǎn)業(yè)政策要準(zhǔn)。在過去，由于政府的產(chǎn)業(yè)政策或者引導(dǎo)方式不對(duì)，導(dǎo)致產(chǎn)能過剩，比如光伏產(chǎn)業(yè)，用特定的補(bǔ)貼方式，加上其他因素，最后成了一個(gè)過剩產(chǎn)業(yè)，這其實(shí)是最大的動(dòng)蕩。

如今，在新能源汽車領(lǐng)域，我認(rèn)為補(bǔ)貼方式也有很大問題，很容易導(dǎo)致過剩。因而，產(chǎn)業(yè)政策要準(zhǔn)，政府主要是引導(dǎo)，不能總是補(bǔ)貼給生產(chǎn)者，而是讓消費(fèi)者自主選擇。

改革政策要實(shí)。這是指整個(gè)改革的舉措要落地，比如財(cái)稅、國(guó)有企業(yè)改革、金融改革、土地制度改革等，要落在實(shí)處。

社會(huì)政策要托底。長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，要建設(shè)社會(huì)保障體系，形成保障網(wǎng)，使其起到托底、兜底的作用。如今，在去產(chǎn)能化的同時(shí)，也要對(duì)可能發(fā)生的失業(yè)增長(zhǎng)率或金融風(fēng)險(xiǎn)有一定的預(yù)案。

理性看待人民幣貶值

人民幣貶值是一個(gè)趨勢(shì)，但貶值到何種程度，匯率走向如何，很大程度取決于市場(chǎng)走勢(shì)和央行的態(tài)度，因?yàn)槿嗣駧诺膮R率并沒有完全市場(chǎng)化。長(zhǎng)期來看，人民幣大幅貶值的基礎(chǔ)是不存在的，不過，短期內(nèi)，市場(chǎng)并沒有消除貶值預(yù)期，因而貶值壓力會(huì)存在。

如果一定要說一個(gè)數(shù)字，那么我認(rèn)為，2016年人民幣匯率大概會(huì)維持在“7”以下，這也是央行至少會(huì)階段性守住的一個(gè)重要底線。

對(duì)于這個(gè)問題，要端正態(tài)度，客觀、理性地看待，合理地解讀，外匯占款出現(xiàn)趨勢(shì)性下滑，而我們本身的經(jīng)濟(jì)驅(qū)動(dòng)，人民幣匯率形成機(jī)制在朝著市場(chǎng)化的方向努力，在這樣的情況下，人民幣貶值則很正常。而匯率變動(dòng)的主要任務(wù)也是盡快形成市場(chǎng)化的競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制、價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制。

長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，人民幣貶值會(huì)對(duì)出口造成一定的正向作用，而企業(yè)如何應(yīng)對(duì)呢？

首先，需要根據(jù)自身的情況，比如是以出口為主，還是以進(jìn)口為主，應(yīng)采取不同的措施。不同的產(chǎn)業(yè)，不同的行業(yè)，有的是進(jìn)口流轉(zhuǎn)型，有的是出口流轉(zhuǎn)型，有的是基本面敏感型，匯率波動(dòng)對(duì)它的影響是不一樣的。

其次，針對(duì)債務(wù)結(jié)構(gòu)來采取措施。很多企業(yè)這幾年欠了美元債務(wù)，美元利率低，美國(guó)又加息，人民幣對(duì)美元貶值，企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)上升，這需要進(jìn)行一些金融工具的變通，同時(shí)針對(duì)美元長(zhǎng)期上漲，進(jìn)行債務(wù)結(jié)構(gòu)的調(diào)整。

資本市場(chǎng)將有反彈

去年11月份，我們?cè)?jīng)總結(jié)過三句話，就是經(jīng)濟(jì)繼續(xù)下行、政府合理對(duì)沖、市場(chǎng)波動(dòng)加劇。因而，2016年可能以股票市場(chǎng)為代表的整個(gè)資本市場(chǎng)波動(dòng)會(huì)非常劇烈。

這里有幾個(gè)不確定因素，一是流動(dòng)性情況的變化，比如匯率變動(dòng)、美聯(lián)儲(chǔ)加息，會(huì)直接、間接地影響到股票市場(chǎng)。

二是一系列的制度改革以及注冊(cè)制改革。注冊(cè)制改革從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，是必須要堅(jiān)持的，但它勢(shì)必會(huì)對(duì)存量的市場(chǎng)形成一定的沖擊，將整個(gè)估值下壓或者下移。中國(guó)股票市場(chǎng)在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)，是帶有計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的發(fā)行制，因而上市公司成為稀缺資源，估值很高。這輪下跌，表明估值已經(jīng)大幅下滑，盡管估值實(shí)際上還會(huì)升高，但這時(shí)需要更加穩(wěn)妥地推進(jìn)注冊(cè)制。

其實(shí)，民眾真正擔(dān)心的并不是實(shí)行注冊(cè)制之后，讓太多的公司IPO，因?yàn)檎欢〞?huì)在這個(gè)過渡期間保持節(jié)奏。關(guān)鍵是穩(wěn)定匯率。

另外一個(gè)重要的影響因素就是新三板，以及戰(zhàn)略新興板的推出。新三板主要涉及招商制度的改革，那么，如何讓更多的做市商涌入？如何使用公募基金解決流動(dòng)性問題？如何將中小板分層之后，使創(chuàng)新層能夠激活？而戰(zhàn)略新興板推出后，很多企業(yè)會(huì)回到戰(zhàn)略新興板。

總體而言，在流動(dòng)性過剩的情況下，資本市場(chǎng)有多個(gè)“池子”是件好事。因?yàn)槲覀儸F(xiàn)在面臨的是資產(chǎn)配置荒，就是資產(chǎn)收益率下降。過去讓高收益資產(chǎn)來吸納流動(dòng)性，無論是新三板，還是戰(zhàn)略新興板，抑或是主板上的新發(fā)股，相對(duì)于現(xiàn)有的這些資產(chǎn)，實(shí)際上可能成為收益率更高的高收益資產(chǎn)，從而吸引流動(dòng)性涌向這些領(lǐng)域。

盡管資本市場(chǎng)短期有沖擊，有困難，但我個(gè)人依然比較看好未來資本市場(chǎng)的前景。所以，2016年是一個(gè)改革之年，很多政策會(huì)頒布，存量市場(chǎng)會(huì)受到影響，波動(dòng)可能比較劇烈，而這種波動(dòng)從2015年年底到2016年初就已經(jīng)開始。

并且在2016年，全球市場(chǎng)都有劇烈波動(dòng)。預(yù)計(jì)可能在某一個(gè)時(shí)點(diǎn)，全球的供給會(huì)有一輪大的反彈，而這個(gè)時(shí)點(diǎn)要根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)加息的情況，中國(guó)去產(chǎn)能化的情況，以及國(guó)內(nèi)市場(chǎng)改革的情況來看。這個(gè)“共通點(diǎn)”到來之前，極有可能在某一個(gè)時(shí)點(diǎn)產(chǎn)生共振，出現(xiàn)一撥兒大的反彈。管理

責(zé)任編輯：朱麗

管理風(fēng)向標(biāo)

Q：當(dāng)前企業(yè)金融杠桿過高，比如2015年就有很多信用違約，剛兌也被打破，在您看來，2016年這些問題還會(huì)持續(xù)存在嗎？您覺得這種問題是否會(huì)和人民幣貶值以及股市一些因素互相交叉，從而引發(fā)一些金融風(fēng)險(xiǎn)呢？

A：2016年是風(fēng)險(xiǎn)釋放之年，對(duì)企業(yè)而言，是挑戰(zhàn)大于機(jī)遇的一年。在2008年以后，高杠桿就愈發(fā)嚴(yán)重，特別是央企和國(guó)企。除了央企和國(guó)企之外，中小企業(yè)和地方企業(yè)的杠桿率也是比較高的，債務(wù)負(fù)擔(dān)在一些行業(yè)尤其明顯。據(jù)我們的統(tǒng)計(jì)，鋼鐵行業(yè)的企業(yè)如今新發(fā)的債券大概有90%的比例是用于償還債務(wù)，但這樣的債務(wù)解決方法總有一天是走不下去的。結(jié)合市場(chǎng)能力來看，2016年肯定要去杠桿，相關(guān)企業(yè)要作好準(zhǔn)備。

金融風(fēng)險(xiǎn)也是有可能的，因而注冊(cè)制改革非常重要的內(nèi)容就是，要防范局部和系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。不能一直維持剛性兌付，這樣只能把問題越拖越久，而是在傳統(tǒng)制度被打破時(shí)，能夠及時(shí)制止風(fēng)險(xiǎn)，讓風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到市場(chǎng)。

如果說2013年、2014年是地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，而中央延緩了這個(gè)周期，那么2016年又是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)集中釋放的一年，不通過一定的資本釋放來解決，而是通過“拖”的方式來用時(shí)間換取空間，是不現(xiàn)實(shí)，也是不可能的。

Q：在您看來，2016年房?jī)r(jià)情況如何？房地產(chǎn)投資在2016年對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有什么樣的影響？

A：總體上說，房地產(chǎn)市場(chǎng)的確到了一個(gè)拐點(diǎn)，因?yàn)槿丝诮Y(jié)構(gòu)的變化，比如勞動(dòng)年齡人口和剛需人口出現(xiàn)“雙降”。但房地產(chǎn)市場(chǎng)還有一個(gè)特征，就是區(qū)域分化非常嚴(yán)重，一線城市的人口聚集能力，包括服務(wù)資源的聚集能力，表現(xiàn)相對(duì)較好。甚至在用工荒背景下，大家都在一線城市買房子，一線城市的房子還會(huì)是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中特別重要的引力，因而，房?jī)r(jià)很難有明顯的下降，甚至還可能上漲。

長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，中國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)還會(huì)面臨劇烈的波動(dòng)。從現(xiàn)有的人均面積這個(gè)角度去看，我覺得還不夠完整。根據(jù)美國(guó)、日本以及歐洲，特別是德國(guó)的經(jīng)驗(yàn)，隨著人均收入水平的提高，家庭的裂變是很明顯的。什么叫家庭的裂變？就是原來一大家子上下兩代人住一套房子，而現(xiàn)在相對(duì)來說家庭小型化，那么就需要更多的房子。目前來看，國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)應(yīng)該說仍有發(fā)展空間，特別是大型城市。

但由于區(qū)域分化非常嚴(yán)重，三、四線城市的人口聚集能力以及公共服務(wù)水平不足，另外很多地方的人口還是凈流出的，因而，房地產(chǎn)壓力比較大。而三、四線城市，總體上還處于去庫(kù)存的階段，所以應(yīng)解除不合理限制，在戶籍制度改革等方面發(fā)力，同時(shí)在稅費(fèi)方面進(jìn)行改革，比如在城里購(gòu)房，能否抵扣個(gè)人或者其他領(lǐng)域的稅費(fèi)？只有進(jìn)行改革，才能通過人口結(jié)構(gòu)的調(diào)整來消化一部分房產(chǎn)。對(duì)于房企來說，該降價(jià)就降價(jià)，該重組就重組。

在過去的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中，房地產(chǎn)投資起到非常關(guān)鍵的拉動(dòng)作用。但目前這種狀態(tài)，我覺得不會(huì)有根本性改善。讓開發(fā)商加快拿地，造房子，讓民眾都拼命買房子，這種情況是不可能出現(xiàn)的。因而說，房地產(chǎn)能夠不拖累經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)已經(jīng)很不錯(cuò)了。