資本項(xiàng)目開放對貨幣政策影響渠道分析

閆霞　張繼紅

摘要：2015年12月1日，IMF批準(zhǔn)人民幣加入SDR，意味著我國資本項(xiàng)目開放將要提速，而資本項(xiàng)目開放會對貨幣政策的有效性產(chǎn)生影響。文章重點(diǎn)關(guān)注資本項(xiàng)目開放后對貨幣政策的影響渠道，通過影響渠道的分析提出政策建議。

關(guān)鍵詞：資本項(xiàng)目；貨幣政策有效性；影響渠道

一、引言

美國東部時間2015年11月30日（北京時間2015年12月1日），國際貨幣基金組織正式批準(zhǔn)人民幣加入特別提款權(quán)（SDR）籃子，2016年10月1日生效，人民幣正式成為美元、歐元、英鎊和日元外的第五大貨幣。隨著人民幣國際化的加快，我國資本項(xiàng)目開放也將提速。對“人民幣資本項(xiàng)目可兌換”的研究一直是宏觀金融政策領(lǐng)域的重要議題，但大多關(guān)于資本項(xiàng)目的政策研究是關(guān)于資本項(xiàng)目開放的利弊分析，必要條件，國際經(jīng)驗(yàn)比較等。而從目前國際貨幣基金組織定義的7大類、40個子項(xiàng)的資本項(xiàng)目來看，除了4項(xiàng)以外，我國已實(shí)現(xiàn)了完全或部分的可兌換，因此，研究資本項(xiàng)目開放后的政策作用更有實(shí)際意義。貨幣政策是重要的宏觀經(jīng)濟(jì)政策，資本項(xiàng)目開放對貨幣政策有效性通過哪些渠道產(chǎn)生影響，是本文需要考慮的主要問題。

二、資本項(xiàng)目開放研究動態(tài)

資本項(xiàng)目流動變化會對貨幣政策產(chǎn)生影響，國內(nèi)外學(xué)者對此做了大量研究。Friedman（1953）在重點(diǎn)研究了浮動匯率下的資本流動效應(yīng)后指出，只有實(shí)行浮動匯率制才有助于國際收支平衡的調(diào)節(jié)。Mundell（1963）和Fleming（1962）通過在IS-LM模型中引入國際貿(mào)易和資本流動，提出了靜態(tài)Mundell-Fleming （M-F）模型，并得出結(jié)論：沒有資本項(xiàng)目流動時，固定匯率下貨幣政策有效，而且在浮動匯率下更有效；在資本項(xiàng)目流動程度很高時，貨幣政策在固定匯率制下無效，只能通過財(cái)政政策的調(diào)控來進(jìn)行政府干預(yù)；而在浮動匯率制下，貨幣政策的靈活性和有效性都得到增強(qiáng)，但此時財(cái)政政策是無效的。Krugman（1999）在Mundell-Fleming模型的基礎(chǔ)上進(jìn)行擴(kuò)展，提出了“三元悖論”，即對于貨幣政策的獨(dú)立性、匯率的穩(wěn)定性、資本的完全流動性三個政策目標(biāo)，一國最多只能實(shí)現(xiàn)其中兩個，無法同時做到。Eichengreen Barry（1998）假設(shè)資本充分流動，此時很難同時維持貨幣政策的獨(dú)立性和匯率穩(wěn)定，只能采用浮動匯率制或公信度較高的固定匯率制。葉偉春（2009）以Mundell-Fleming模型為基礎(chǔ)分析了資本項(xiàng)目開放后的貨幣政策有效性與貨幣政策工具的運(yùn)用。劉寧（2009）運(yùn)用我國1990～2008的數(shù)據(jù)進(jìn)行了資本項(xiàng)目開放對通貨膨脹影響的實(shí)證分析，得出資本項(xiàng)目開放能夠降低我國通貨膨脹的結(jié)論。張程紅（2014）通過面板VAR模型在各國數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上對資本項(xiàng)目開放情況下貨幣政策名義錨的選擇提出建議。

另一些研究則著眼于資本項(xiàng)目開放下央行的操作對貨幣政策產(chǎn)生的影響，Branson（1977，1979），Obstfeld（1983），Loopesk（1984）認(rèn)為只要沖銷干預(yù)是有效的，央行就能獨(dú)立追求外匯和貨幣供應(yīng)量目標(biāo)。而Natividad，Stone（1990），Calvo（1992）和Rogers and Siklos （2003）通過實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，沖銷干預(yù)不但無效，還有可能對貨幣政策的獨(dú)立性產(chǎn)生影響。Rogers和Siklos（2000）運(yùn)用了國際收支貨幣分析法，根據(jù)中央銀行反應(yīng)函數(shù)來測度沖銷干預(yù)對于貨幣供應(yīng)和有效性的影響。Kumhof（2004）建立了一個在固定匯率制度，資本管制和強(qiáng)制結(jié)售匯的條件下研究外匯儲備與貨幣政策有效性的可靠模型。馬勇（2014）基于我國1992～2012年的季度數(shù)據(jù)，在開放經(jīng)濟(jì)一般均衡框架下模擬分析，得出貨幣政策有效性經(jīng)濟(jì)開放度的增加而下降的結(jié)論。張開宇（2014）通過拋補(bǔ)利率平價和Mundell-Fleming 模型研究了外匯占款規(guī)模變動對貨幣政策有效性的影響。

三、對貨幣政策影響渠道分析

隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展與開放程度的提高，我國的貨幣政策也在不停調(diào)整。資本項(xiàng)目開放伴隨著大量資本的自由流動，會顯著削弱貨幣政策的有效性。貨幣政策有效性是指在特定的經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境下，貨布當(dāng)局選用貨幣政策工具和政策手段，通過貨幣政策傳導(dǎo)渠道，能否穩(wěn)定地影響產(chǎn)出和價格，從而實(shí)現(xiàn)宏觀調(diào)控的最終目標(biāo)。貨幣政策有效性的研究一直是宏觀經(jīng)濟(jì)研究中的重要課題，對貨幣政策有效性的研究關(guān)系到貨幣政策的制定和實(shí)施，以及貨幣政策目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。對貨幣政策有效性的衡量主要是通過產(chǎn)出效應(yīng)和價格效應(yīng)選取指標(biāo)，同時對貨幣政策的有效性衡量關(guān)系到貨幣當(dāng)局的整個貨幣政策框架問題，包括貨幣政策的操作工具，操作目標(biāo)，中介目標(biāo)，最終目標(biāo)，貨幣政策框架如圖1所示，操作工具中的常規(guī)工具，選擇工具，補(bǔ)充工具以中國人民銀行現(xiàn)階段可以運(yùn)用的貨幣政策為準(zhǔn)。

1998年我國取消信貸規(guī)模限制后，貨幣供應(yīng)量成為我國貨幣政策的唯一中介目標(biāo)，2005年開始，我國每年只公布M2的目標(biāo)增長率?，F(xiàn)階段我國的貨幣政策目標(biāo)體系是以基礎(chǔ)貨幣為操作目標(biāo)，以貨幣供應(yīng)量為中介目標(biāo)，開放經(jīng)濟(jì)條件下貨幣沖擊會直接影響產(chǎn)出與價格，貨幣供應(yīng)量應(yīng)是對貨幣政策有效性衡量的目標(biāo)變量。資本項(xiàng)目開放對貨幣政策的影響渠道包括貨幣政策傳導(dǎo)的傳統(tǒng)渠道貨幣渠道，信貸渠道，資產(chǎn)價格渠道以及開放經(jīng)濟(jì)條件下的新渠道如匯率渠道等。貨幣政策通過匯率的傳導(dǎo)可以通過進(jìn)出口的變化來影響經(jīng)濟(jì)，資本項(xiàng)目開放程度增大，若外幣獲利機(jī)會大就會出現(xiàn)本幣轉(zhuǎn)化購買外幣，引起本幣貶值，刺激本國商品出口，經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張；同時資本項(xiàng)目開放伴隨著企業(yè)融資方式的替代程度增大，信貸渠道的傳導(dǎo)將會減弱，短期內(nèi)投資會減少，引起產(chǎn)出下降，短時期內(nèi)抑制經(jīng)濟(jì)增長，長期內(nèi)由于企業(yè)融資方式的多元化，產(chǎn)出會上升，經(jīng)濟(jì)增長。大量資本的流入也使貨幣供應(yīng)量的精準(zhǔn)計(jì)量越來越困難，為了保持匯率的穩(wěn)定，央行會進(jìn)行一系列的沖銷操作，被動增加貨幣供應(yīng)量。而資本項(xiàng)目開放伴隨的外匯儲備、外匯占款和貨幣供應(yīng)量的增加，不可避免的帶來通貨膨脹壓力，這種壓力和資本項(xiàng)目開放后政策制定的約束效應(yīng)是并存的（Gruben and McLeod，2002），短期內(nèi)資本項(xiàng)目開放會對通貨膨脹抑制作用。資本項(xiàng)目開放后，匯率會成為貨幣政策傳導(dǎo)的重要渠道，在我國現(xiàn)行的匯率體制下，隨著資本的大量流動，匯率很難保持穩(wěn)定。所以，通過貨幣政策傳導(dǎo)渠道的分析，資本項(xiàng)目開放在短期內(nèi)會抑制經(jīng)濟(jì)增長和通貨膨脹，長期則有利于經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張并帶來通貨膨脹，貨幣供應(yīng)量會受資本流入影響而大量增加，匯率則會持續(xù)波動。

四、結(jié)論與政策啟示

與以往的研究不同，本文重點(diǎn)分析了我國資本項(xiàng)目開放對貨幣政策影響渠道的影響，并根據(jù)理論分析提出以下結(jié)論。

1. 嘗試調(diào)整貨幣政策目標(biāo)規(guī)則。貨幣渠道是最傳統(tǒng)的影響渠道，我國目前實(shí)行的以貨幣供應(yīng)量為我國貨幣政策唯一中介目標(biāo)的目標(biāo)規(guī)則受到巨大挑戰(zhàn)。央行為了匯率穩(wěn)定對市場進(jìn)行的干預(yù)不僅不利于控制通貨膨脹，反而削弱了貨幣政策的有效性。在資本項(xiàng)目開放后，我國應(yīng)借鑒國際經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合自身情況，逐漸調(diào)整貨幣政策的目標(biāo)規(guī)則，使其更符合我國的發(fā)展階段與發(fā)展目標(biāo)，增強(qiáng)貨幣政策有效性。

2. 繼續(xù)完善金融市場建設(shè)。信貸渠道是貨幣政策傳導(dǎo)的重要渠道，信貸渠道被削弱很可能帶來社會總投資的減少從而降低總產(chǎn)出。我國金融市場目前不均衡，不成熟的現(xiàn)狀亟需改善。資本項(xiàng)目開放后，貨幣政策的傳導(dǎo)，資金的融通和有效配置需要一個成熟健康的金融市場。

3. 建設(shè)更加靈活的匯率制度。匯率渠道作為開放經(jīng)濟(jì)條件下的新渠道在貨幣政策傳導(dǎo)中發(fā)揮著重要作用，2005年我國開始實(shí)行盯住一攬子貨幣的浮動匯率制度，但是直到2014年我國匯率制度的靈活性都有待提高。根據(jù)“三元悖論”，貨幣政策獨(dú)立性，資本項(xiàng)目完全流動，匯率穩(wěn)定不可能同步實(shí)現(xiàn)，建設(shè)更加靈活的匯率制度，逐漸放寬人民幣匯率的浮動范圍是在資本項(xiàng)目開放后必須選擇的政策。

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