地方債重定價(jià)

黃文濤

地方債隨著發(fā)行規(guī)模擴(kuò)容與市場化程度上升，信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)日益明顯，流動(dòng)性溢價(jià)存有下降空間。

截至2015年年末，待置換的地方政府存量債務(wù)的規(guī)模約為11萬億元，預(yù)計(jì)2016年置換債務(wù)規(guī)模約為6.5萬億元。當(dāng)前債券市場整體的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)有所上升，地方債發(fā)行市場化程度也明顯提高，如何定價(jià)成為投資者關(guān)注的問題。

地方債定價(jià)應(yīng)由三部分構(gòu)成：無風(fēng)險(xiǎn)利率（同期限國債）、信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、流動(dòng)性溢價(jià)。由于銀行的債券投資大部分是持有到期，其流動(dòng)性溢價(jià)可以轉(zhuǎn)換為資本占用溢價(jià)。

2016年4月，地方債累計(jì)發(fā)行10646億元，超過了一季度9554億元的規(guī)模。我們整理了4月份76只公開發(fā)行非專項(xiàng)地方債，觀察地方債信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

4月公開發(fā)行地方債認(rèn)購倍數(shù)基本都在2倍以下，中標(biāo)利率與投標(biāo)曲線下限基本保持在10-30BP的區(qū)間，其中，黑龍江債中標(biāo)利率與投標(biāo)區(qū)間下限之差明顯較高，10年期品種差值達(dá)到32BP，而山西3年期和5年期中標(biāo)利率則貼近投標(biāo)曲線下限，而根據(jù)發(fā)行量加權(quán)的平均差值為21BP。

在供給壓力推動(dòng)下，地方債信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)逐漸體現(xiàn)。首先，隨著2015年遼寧地方債流標(biāo)事件以來，國債和地方政府債信用利差擴(kuò)大;其次，各省經(jīng)濟(jì)、財(cái)政實(shí)力以及政府負(fù)債水平的差異，也逐漸反映到信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上，例如經(jīng)濟(jì)情況較差的黑龍江省，其中標(biāo)利率明顯高于其余省份。

從二級市場來看，2016年4月份同期限地方政府債和國債的利差基本都是在26-33BP區(qū)間。從2015年以來的具體成交來看，地方債二級市場交易非常不活躍，在置換債券發(fā)行之前，地方債成交極其慘淡。從2015年10月份起，二級市場成交量開始顯著增加，但與龐大的發(fā)行量相比，地方債流動(dòng)性仍然不足。

在2016年，地方政府債的流動(dòng)性溢價(jià)有望降低。首先，地方政府債的體量的增大有助于改善地方債的流動(dòng)性;其次，地方政府債投資者范圍正在不斷擴(kuò)大，財(cái)政部明確指出，鼓勵(lì)擴(kuò)大投資者范圍;第三，當(dāng)前地方政府債的配套制度還有待完善，特別是流動(dòng)性。目前地方債已經(jīng)納入人民銀行抵（質(zhì)）押品范圍，中央國庫現(xiàn)金管理和試點(diǎn)地區(qū)地方國庫現(xiàn)金管理的抵（質(zhì)）押品范圍，且可以在交易所展開回購交易。隨著地方債流動(dòng)性進(jìn)一步加強(qiáng)，地方債的流動(dòng)性溢價(jià)也將下降。

銀行是其最大投資主體。商業(yè)銀行對公共部門實(shí)體債權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重為20%，按照2015年商業(yè)銀行平均資本利潤14.98%，最低資本充足率10.3%計(jì)算，地方政府債的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為0.3086%。也就是說，當(dāng)10年國債收益率為2.91%時(shí)，則地方政府債的收益率應(yīng)達(dá)到3.22%。

近幾年商業(yè)銀行平均資本利潤率呈現(xiàn)逐年走低的趨勢。另一方面，根據(jù)《商業(yè)銀行資本管理辦法》，最低資本充足率在2013年底9.5%的水平上，每年增加0.4%直至2018年達(dá)到規(guī)定的11.5%的水平。從歷年數(shù)據(jù)來看，商業(yè)銀行平均資本利潤率降幅高于最低資本充足率的增幅，因此，商業(yè)銀行資本占用溢價(jià)是逐年降低的。2016年由于經(jīng)濟(jì)疲軟，不良貸款上升，商業(yè)銀行資本利潤率將進(jìn)一步下滑，從而商業(yè)銀行資本占用溢價(jià)也將進(jìn)一步下降。

從一級市場發(fā)行情況來看，央地之間以及不同地方政府之間的信用風(fēng)險(xiǎn)差異也逐步表現(xiàn)出來。由于銀行可能考慮到和地方政府合作的綜合收益，包括財(cái)政存款、項(xiàng)目融資等因素，這些因素提升了銀行對地方債的認(rèn)購意愿。從4月底發(fā)行情況表明，地方政府債相對國債溢價(jià)在10-30BP左右，如果剔除財(cái)政存款等因素影響，非銀行機(jī)構(gòu)要求的實(shí)際信用利差+流動(dòng)性溢價(jià)應(yīng)該更高。

從二級市場來看，隨著地方政府債規(guī)模的快速增加，地方政府債的流動(dòng)性溢價(jià)有望降低，4月份二級市場上主要期限地方政府債到期收益率相對國債的利差在（26-33BP）的范圍，相對一級市場波幅更小。結(jié)合一級市場和二級市場情況，我們認(rèn)為地方債溢價(jià)水平平均在10-30BP。

作者為中信建投

首席宏觀債券分析師