廈華電子并購標(biāo)的盈利“畫餅”

王東岳

并購重組是A股市場永恒的話題，相同的故事，不同的名字？？？？投資者好奇的是，究竟哪只青蛙最終會變成王子？

4月30日，廈華電子（600870.SH）發(fā)布收購草案，擬以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式，購買數(shù)聯(lián)銘品的100%股權(quán)，交易標(biāo)的作價18億元。

根據(jù)草案，數(shù)聯(lián)銘品作為大數(shù)據(jù)綜合服務(wù)商，主要為金融、商業(yè)和相關(guān)商業(yè)機(jī)構(gòu)提供商業(yè)數(shù)據(jù)服務(wù)。

本次重組完成后，“當(dāng)代系”掌門王春芳和王玲玲將成為上市公司實(shí)際控制人;數(shù)聯(lián)銘品“魚躍龍門”，其一眾股東亦可以獲得一筆價值不菲的投資收益。對于參與本次重組的各方而言，這似乎是一份“完美”的草案？

估值猛增

根據(jù)重組草案，截至評估基準(zhǔn)日2015年12月31日，數(shù)聯(lián)銘品合并報表歸屬于母公司所有者凈資產(chǎn)為1.25億元，評估值17.59億元，增值率為1308.17%。

本次收購前，數(shù)聯(lián)銘品曾歷經(jīng)多次股權(quán)轉(zhuǎn)讓，但估值都明顯低于本次收購。

2015年1月19日，深圳達(dá)晨及肖冰以增資擴(kuò)股的方式對數(shù)聯(lián)銘品進(jìn)行投資，其中深圳達(dá)晨以現(xiàn)金出資1900萬元，認(rèn)購118.75萬元注冊資本，股權(quán)占比為19%;肖冰出資100萬元，認(rèn)購6.24萬元注冊資本，股權(quán)占比為1%。以增資價格計(jì)算，此時數(shù)聯(lián)銘品估值約為1億元。

2015年11月10日，深圳中證信以現(xiàn)金出資600萬元對數(shù)聯(lián)銘品進(jìn)行增資，認(rèn)繳7.89萬元注冊資本，股權(quán)占比1.06%。以增資價格計(jì)算，數(shù)聯(lián)銘品估值約為5.66億元。

2015年12月16日，北京萬橋以現(xiàn)金出資5000萬元對數(shù)聯(lián)銘品進(jìn)行增資，認(rèn)繳31.05萬元注冊資本，股權(quán)占比4%。以北京萬橋的增資價格計(jì)算，數(shù)聯(lián)銘品整體估值約為12.5億元。

財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2015年，數(shù)聯(lián)銘品凈利潤為1169.35萬元，以本次收購價格計(jì)算其2015年的市盈率為153.93倍。

重組草案中，原股東承諾數(shù)聯(lián)銘品2016-2019年扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司股東的實(shí)際凈利潤分別不低于0.5億元、1億元、1.8億元和3億元。以此計(jì)算，2016-2019年，數(shù)聯(lián)銘品預(yù)期市盈率分別為36倍、18倍、10倍和6倍。

在“市場可比交易的交易定價分析”中，廈華電子提到了光環(huán)新網(wǎng)（300383.SZ）收購中金云網(wǎng)和精功科技（002006.SZ）收購盤古數(shù)據(jù)。

2016年2月，光環(huán)新網(wǎng)以24.14億元收購中金云網(wǎng)100%股權(quán)。根據(jù)業(yè)績承諾，2016-2018年，中金云網(wǎng)預(yù)期市盈率分別為18.54倍、11.48倍和8.31倍。

2016年4月，精功科技以52.50億元收購盤古數(shù)據(jù)100%股權(quán)。根據(jù)業(yè)績承諾，2016-2019年，盤古數(shù)據(jù)預(yù)期市盈率分別為15.91倍、8.9倍、7.61倍和6.73倍。

與上述收購相比，本次收購中數(shù)聯(lián)銘品市盈率明顯偏高。

對此，數(shù)聯(lián)銘品表示，本次交易的市盈率較同行業(yè)可比交易市盈率水平略高，主要系公司所處的商業(yè)大數(shù)據(jù)行業(yè)處于行業(yè)發(fā)展的初期，未來業(yè)績爆發(fā)性較好;公司處于該熱點(diǎn)行業(yè)中，如果以業(yè)績承諾期后一年的市盈率計(jì)算，本次交易的估值水平低于上述可比交易。

盈利“畫餅”

令人較為擔(dān)憂的是，數(shù)聯(lián)銘品是否能夠順利完成業(yè)績承諾？

根據(jù)重組草案，數(shù)聯(lián)銘品成立于2013年7月。2014年，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入161.94萬元，凈利潤-212.38萬元。

2015年，數(shù)聯(lián)銘品收入大幅增長，公司當(dāng)年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入3488.94萬元，凈利潤1169.35萬元。

需要注意的是，2015年，數(shù)聯(lián)銘品第一大客戶為成都我來啦網(wǎng)格信息技術(shù)有限公司（下稱“成都網(wǎng)格”），公司當(dāng)年對成都網(wǎng)格的銷售收入為2981.13萬元，占全部營業(yè)收入的85.45%。

依照業(yè)績承諾計(jì)算，2016年，數(shù)聯(lián)銘品預(yù)期凈利潤同比增幅約為327.59%;2016-2019年，預(yù)期凈利潤年均復(fù)合增長率約為81.71%。

數(shù)聯(lián)銘品預(yù)測，2016-2019年的營業(yè)收入分別為1.11億元、2.13億元、3.6億元和5.36億元。

以此計(jì)算，2016年，公司預(yù)期營業(yè)收入同比增長218.81%;2016-2019年，公司預(yù)期營業(yè)收入的年均復(fù)合增長率約為68.89%。

中國信息通信研究院發(fā)布的《2015年中國大數(shù)據(jù)發(fā)展調(diào)查報告》顯示，2015年中國大數(shù)據(jù)市場規(guī)模達(dá)到115.9億元，增速為38%，預(yù)計(jì)2016至2018年，中國大數(shù)據(jù)市場規(guī)模還將維持40%左右的高速增長。

對比之下，數(shù)聯(lián)銘品對公司業(yè)績增速的預(yù)期遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出行業(yè)預(yù)期增速。

計(jì)算可知，2016-2019年，數(shù)聯(lián)銘品預(yù)期凈利潤率分別為45.05%、46.95%、50%和55.97%。但2015年，數(shù)聯(lián)銘品的凈利潤率為33.52%。

作為新興行業(yè)，上市公司中，數(shù)聯(lián)銘品的可比對象不多。其中，新三板上市公司賽思信安（834025.OC）的主營業(yè)務(wù)與公司較為相近。

數(shù)據(jù)顯示，2013-2015年，賽思信安的營業(yè)收入分別為1119.94萬元、3124.27萬元和2618.04萬元，凈利潤分別為59.09萬元、186.64萬元和5.52萬元。由此可見，賽思信安的業(yè)績并不穩(wěn)定。

此外，本次收購?fù)瓿珊?，廈華電子商譽(yù)合計(jì)約為17.93億元。截至2015年末，廈華電子資產(chǎn)總計(jì)僅為3561.11萬元。一旦數(shù)聯(lián)銘品的業(yè)績承諾無法實(shí)現(xiàn)，公司將面臨巨額資產(chǎn)減值風(fēng)險。

共享資本盛宴

從2014年清理原有彩電及配件銷售業(yè)務(wù)，到此后的兩次終止重大資產(chǎn)重組，廈華電子似乎一直在尋找合適的“合作伙伴”。從某種意義上來講，對于參與本次重組的各方而言，目前的重組計(jì)劃似乎稱得上是一份“完美”方案。

根據(jù)重組草案，本次重組完成后，王春芳和王玲玲將成為上市公司的實(shí)際控制人。

本次交易前，廈華電子總股本為5.23億股，公司無實(shí)際控制人。王玲玲及其控制的廈門鑫匯、北京德昌行合計(jì)持有上市公司7412.11萬股股份，占公司總股本的比例為14.17%。同時，根據(jù)華夏四通與王玲玲簽訂的《投票權(quán)委托協(xié)議》，華夏四通同意將其持有的上市公司股份的投票權(quán)委托給王玲玲行使，委托投票權(quán)的期限截至本次重大資產(chǎn)重組實(shí)施完成終止。因此，王玲玲、廈門鑫匯、北京德昌行合計(jì)持有上市公司9728.33萬股股份的表決權(quán)，占上市公司總股本的18.60%，為上市公司第二大股東。

本次交易后，廈華電子總股本為9.3億股，王玲玲、廈門鑫匯、北京德昌行、王春芳、鷹潭當(dāng)代、北方投資、南方投資將合計(jì)持有上市公司2.07億股股份，占上市公司總股本的22.31%。

鷹潭當(dāng)代、北方投資、南方投資的實(shí)際控制人為王春芳，王春芳與王玲玲為一致行動人。因此，本次發(fā)行后，王玲玲、廈門鑫匯、北京德昌行、王春芳、鷹潭當(dāng)代、北方投資、南方投資為上市公司控股股東，王春芳和王玲玲為上市公司實(shí)際控制人。

而對于數(shù)聯(lián)銘品的全體股東而言，高溢價的收購不僅可以獲得豐厚的現(xiàn)金對價，同時還能獲得一份上市公司股權(quán)。

本次重組，廈華電子擬以發(fā)行股份支付交易對價的50%， 以現(xiàn)金支付交易對價的50%。

根據(jù)重組草案，深圳達(dá)晨是2015年最早參與數(shù)聯(lián)銘品增資的公司。本次重組，廈華電子擬向深圳達(dá)晨支付現(xiàn)金1.5億元，發(fā)行股份2044.44萬股;此前，深圳達(dá)晨的出資額為1900萬元。

深圳中證信是2015年最后一家參與數(shù)聯(lián)銘品增資的公司。本次重組，廈華電子擬向深圳中證信支付現(xiàn)金994.25萬元，發(fā)行股份135.88萬股;此前，深圳中證信的出資額為600萬元。

目前，廈華電子主要從事電子產(chǎn)品的采購與銷售業(yè)務(wù)，2015年?duì)I業(yè)收入2.17億元，扣非后凈利潤329.76萬元。本次重組完成后，公司將實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，大數(shù)據(jù)將成為公司的主營業(yè)務(wù)之一。

依照《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》，自控制權(quán)發(fā)生變更之日起，上市公司向收購人購買的資產(chǎn)總額，占上市公司控制權(quán)發(fā)生變更的前一個會計(jì)年度經(jīng)審計(jì)的合并財務(wù)會計(jì)報告期末資產(chǎn)總額的比例達(dá)到100%以上的重大資產(chǎn)重組將構(gòu)成借殼上市。

對于借殼公司而言，需滿足經(jīng)營實(shí)體持續(xù)經(jīng)營時間應(yīng)當(dāng)在3年以上，最近兩個會計(jì)年度凈利潤均為正數(shù)且累計(jì)超過人民幣2000萬元的相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)。

數(shù)據(jù)顯示，2015年，數(shù)聯(lián)銘品的資產(chǎn)總額為1.31億元，廈華電子為3561.11萬元。2014-2015年，數(shù)聯(lián)銘品累計(jì)凈利潤僅為956.97萬元，且2014年為負(fù)。

根據(jù)草案，由于本次交易的目標(biāo)公司數(shù)聯(lián)銘品及數(shù)聯(lián)銘品全體股東與王春芳、王玲玲不存在關(guān)聯(lián)關(guān)系，上市公司未向王春芳、王玲玲購買資產(chǎn)，因此，本次交易不屬于《重組辦法》 第十三條規(guī)定的情形，不構(gòu)成借殼上市。

對于A股市場而言，并購重組是每天都在重復(fù)上演的劇情，相同的故事，不同的名字。然而，投資者好奇的是，究竟哪一只青蛙最終會變成王子？