美聯(lián)儲(chǔ)議息困境

金焱

美聯(lián)儲(chǔ)如期維持利率不變，并重申政策立場(chǎng)維持寬松，再次證明回歸貨幣正?；D難

美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)（FOMC）4月27日宣布，繼續(xù)維持聯(lián)邦基金利率0.25%至0.5%不變，并表示將繼續(xù)關(guān)注通脹等指標(biāo)的變化態(tài)勢(shì)。

由于此前外界預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)4月會(huì)議宣布加息的概率基本為零，人們的興趣點(diǎn)集中在美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)后的聲明上，希望從中找到未來(lái)可能加息的線索和全球經(jīng)濟(jì)的展望指引。

長(zhǎng)期以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)的決策機(jī)制時(shí)常被抱怨為定義模糊。事實(shí)上，美聯(lián)儲(chǔ)經(jīng)常會(huì)陷入決策困境之中。美聯(lián)儲(chǔ)3月會(huì)議時(shí)，困境是強(qiáng)勢(shì)美元和增長(zhǎng)緩慢的全球經(jīng)濟(jì)；4月會(huì)議的困境是對(duì)經(jīng)濟(jì)的樂(lè)觀看法與悲觀看法互相對(duì)峙。因此在4月議息會(huì)議前夕，美聯(lián)儲(chǔ)以自金融危機(jī)以來(lái)鮮有的方式占據(jù)了美國(guó)的新聞標(biāo)題。

巴克萊銀行的一位經(jīng)濟(jì)學(xué)家指出，美聯(lián)儲(chǔ)的兩難境地是，如果發(fā)出強(qiáng)烈的加息信號(hào)，市場(chǎng)會(huì)受到驚嚇而下挫，但如果在加息問(wèn)題上過(guò)于軟弱，美聯(lián)儲(chǔ)又擔(dān)心市場(chǎng)將預(yù)期今年不會(huì)有任何加息。

在美國(guó)經(jīng)濟(jì)和世界經(jīng)濟(jì)繼續(xù)摸索前行時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)加息政策繼續(xù)拖延，再次表明，加息牽連各方面，美聯(lián)儲(chǔ)要回歸貨幣正?；?，異常艱難。

就業(yè)與通脹正反面

穆迪首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家馬克·贊迪（Mark Zandi）對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者說(shuō)， 美聯(lián)儲(chǔ)最關(guān)注的莫過(guò)于讓經(jīng)濟(jì)回到充分就業(yè)的狀態(tài)。因此，政策制定者密切關(guān)注失業(yè)率、就業(yè)不足和工資增長(zhǎng)的情況，從中找到經(jīng)濟(jì)已回歸并能量充沛的跡象；通脹和通脹預(yù)期返回到2%的目標(biāo)很關(guān)鍵。穩(wěn)定的金融市場(chǎng)和全球經(jīng)濟(jì)是另一個(gè)指標(biāo)，盡管重要性差一些。

在幾個(gè)主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)中，美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)的表現(xiàn)要強(qiáng)于其他指標(biāo)。

3月美國(guó)新增就業(yè)人數(shù)21.5萬(wàn)人，顯示出了穩(wěn)定的增長(zhǎng)趨勢(shì)。美國(guó)勞工部報(bào)告顯示，美國(guó)4月16日當(dāng)周首次申請(qǐng)失業(yè)救濟(jì)人數(shù)意外下降至24.7萬(wàn)人，低于預(yù)期的26.5萬(wàn)人，并較此前一周減少約6000人，創(chuàng)下43年以來(lái)新低，同時(shí)標(biāo)志著首次申領(lǐng)失業(yè)救濟(jì)人數(shù)連續(xù)第59周低于30萬(wàn)人水平。

近來(lái)首次申領(lǐng)失業(yè)救濟(jì)的人數(shù)持續(xù)下降，表明勞動(dòng)力市場(chǎng)持續(xù)走強(qiáng)，但人們對(duì)勞動(dòng)力市場(chǎng)的解讀分歧在加大。

樂(lè)觀者認(rèn)為，就業(yè)繁榮已指日可待。他們認(rèn)為，美國(guó)3月非農(nóng)部門新增就業(yè)崗位21.5萬(wàn)個(gè)，略好于市場(chǎng)預(yù)期的20.5萬(wàn)個(gè)，失業(yè)率微升至5.0%?，F(xiàn)在創(chuàng)造就業(yè)的機(jī)會(huì)接近于上世紀(jì)90年代后期的就業(yè)繁榮期，已達(dá)到了本世紀(jì)初第一個(gè)十年中期的圖景。

悲觀者則指出，就算是就業(yè)真的繁榮也僅是在低報(bào)酬的服務(wù)業(yè)市場(chǎng)上；而勞動(dòng)參與率自2009年開(kāi)始，已從65.7%下降到63%，僅此一項(xiàng)就表明有680萬(wàn)人不在勞動(dòng)力市場(chǎng)，把這些人重新送回到勞動(dòng)大軍中，失業(yè)率就會(huì)飆升到9.1%。把范圍縮小到那些在“黃金年齡段”的就業(yè)者的壓力就從未完全恢復(fù)，已經(jīng)有160萬(wàn)人離開(kāi)勞動(dòng)力市場(chǎng)，從長(zhǎng)期來(lái)看，勞動(dòng)參與率的下降很可能是結(jié)構(gòu)性而非周期性的，因此，貨幣政策可能并不奏效。

失業(yè)率5%的水平也可能有回升的危險(xiǎn)，有數(shù)據(jù)模型顯示，如果失業(yè)率回升到5.3%，美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)加大。同時(shí)人們懷疑勞動(dòng)者薪資水平整體增速放緩的可能性在增加。薪資常常被認(rèn)為是美聯(lián)儲(chǔ)在加息問(wèn)題上按兵不動(dòng)的原因之一。而薪資水平又與通脹緊密相關(guān)。

通脹在過(guò)去七年以來(lái)一直都沒(méi)有大的起色。但自2月中旬以來(lái)，油價(jià)在觸及12年低位后，在過(guò)去兩個(gè)月內(nèi)大幅反彈了近65%，油價(jià)跳漲可望提升通脹前景。但有業(yè)內(nèi)人士指出，這個(gè)反彈是在后危機(jī)時(shí)代的低點(diǎn)反彈，現(xiàn)在不過(guò)回跳至去年底的水平，問(wèn)題仍然是油價(jià)是否還有低點(diǎn)。

雖然通脹壓力不會(huì)迅速加大并成為一個(gè)問(wèn)題，但近期數(shù)據(jù)顯示通脹已不可被完全忽視，食物價(jià)格在漲，大學(xué)學(xué)費(fèi)在漲，醫(yī)療費(fèi)用也在漲，但是剝離出食品和能源價(jià)格，把關(guān)注重點(diǎn)放在核心消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)上，近幾個(gè)月中價(jià)格上漲則證據(jù)不足。

美聯(lián)儲(chǔ)在聲明中對(duì)就業(yè)和通脹的措辭是：最近公布的一系列指標(biāo)（其中包括就業(yè)人數(shù)的強(qiáng)勁增長(zhǎng)等）表明就業(yè)市場(chǎng)進(jìn)一步增強(qiáng)。通脹繼續(xù)低于FOMC長(zhǎng)期目標(biāo)，這部分反映了能源價(jià)格此前的下跌以及非能源進(jìn)口產(chǎn)品價(jià)格的下跌。整體而言，最近幾個(gè)月中以市場(chǎng)為基礎(chǔ)的通脹補(bǔ)償指標(biāo)仍舊保持在較低水平，以調(diào)查報(bào)告為基礎(chǔ)的長(zhǎng)期通脹預(yù)期指標(biāo)則基本保持不變。

巴克萊資本美國(guó)經(jīng)濟(jì)研究與全球資產(chǎn)分配主管邁克爾·蓋朋（Michael Gapen）對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者說(shuō)，美聯(lián)儲(chǔ)看到了勞動(dòng)力市場(chǎng)的改善，但未找到多少證據(jù)表明通脹和通脹預(yù)期的堅(jiān)挺。通脹預(yù)期和基于市場(chǎng)的通脹補(bǔ)償指標(biāo)均被描述為穩(wěn)定在比較低的水平上?？傊缆?lián)儲(chǔ)4月會(huì)議聲明表明，勞動(dòng)力市場(chǎng)的狀態(tài)更讓其有信心，同時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)仍在等待證據(jù)表明通脹堅(jiān)挺。

加息掣肘

彼得森國(guó)際經(jīng)濟(jì)研究所資深研究員愛(ài)德溫·杜魯門（Edwin Truman）對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者說(shuō)，聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)（FOMC）打算有所行動(dòng)，并要看金融市場(chǎng)和其他市場(chǎng)對(duì)此的反應(yīng)，這意味著他們必須允許在任何加息之間有合理的期間。

去年12月底至今年1月初，美聯(lián)儲(chǔ)談及了2016年可能會(huì)有四次加息。資本市場(chǎng)的反應(yīng)并不向好，實(shí)際上很多投資者對(duì)此感到困惑，除了債券市場(chǎng)之外，大多資本市場(chǎng)開(kāi)始了拋售狂潮。

在4月會(huì)議前，市場(chǎng)傾向于美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)暗示在6月加息。2016年一季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)可能會(huì)進(jìn)一步放緩，二季度美國(guó)經(jīng)濟(jì)是否增長(zhǎng)還有待觀望。

對(duì)于加息的理想步伐，贊迪認(rèn)為今年6月第一次加息后，9月和12月FOMC會(huì)議還會(huì)有兩次加息。他說(shuō)，夏天到來(lái)時(shí)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)應(yīng)該恢復(fù)到充分就業(yè)，而通貨膨脹在明年這個(gè)時(shí)候應(yīng)當(dāng)接近美聯(lián)儲(chǔ)2%的通脹目標(biāo)，因此2016年三次加息應(yīng)與這樣的經(jīng)濟(jì)狀況相一致。

金融市場(chǎng)雖然會(huì)有一定的波動(dòng)性，但贊迪認(rèn)為波動(dòng)性不足以破壞一系列的美聯(lián)儲(chǔ)加息。

自去年12月實(shí)施九年多首次加息以來(lái)，聯(lián)儲(chǔ)已連續(xù)三次會(huì)議按兵不動(dòng)，因此，對(duì)聯(lián)儲(chǔ)主席耶倫在加息行動(dòng)上過(guò)于謹(jǐn)慎的批評(píng)聲逐漸增大。批評(píng)者認(rèn)為，如果加息的速度過(guò)緩，明年勞動(dòng)力市場(chǎng)和通脹出現(xiàn)過(guò)熱時(shí)，耶倫會(huì)悔不當(dāng)初。

芝加哥大學(xué)布斯商學(xué)院金融學(xué)講座教授約翰·柯克倫（John Cochrane）對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者說(shuō)，目前在經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)還比較虛弱的情況下，他懷疑美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)大規(guī)模加息，除非通脹已經(jīng)能維持在2%以上，而且現(xiàn)在世界經(jīng)濟(jì)更加一體化移動(dòng)，當(dāng)其他一些主要經(jīng)濟(jì)體還在負(fù)利率時(shí)，美國(guó)也不會(huì)加息太快。

此前，歐央行和美聯(lián)儲(chǔ)幾乎在過(guò)去的一年半時(shí)間內(nèi)政策反其道而行之，加之中美的貨幣博弈，使得美聯(lián)儲(chǔ)有很多政策掣肘。近期的G20央行和財(cái)長(zhǎng)會(huì)議正式發(fā)布了“G20財(cái)長(zhǎng)和央行行長(zhǎng)會(huì)公報(bào)”。公報(bào)指出，“匯率的過(guò)度波動(dòng)和無(wú)序調(diào)整會(huì)影響經(jīng)濟(jì)和金融穩(wěn)定。我們將就外匯市場(chǎng)密切討論溝通。我們重申此前的匯率承諾，包括將避免競(jìng)爭(zhēng)性貶值和不以競(jìng)爭(zhēng)性目的來(lái)盯住匯率。”

歐央行4月21日發(fā)布利率決議，維持基準(zhǔn)利率不變，貨幣對(duì)抗和博弈在公報(bào)之后出現(xiàn)了明顯的緩和，人們猜測(cè)這為美聯(lián)儲(chǔ)在6月加息鋪好了道路。

蓋朋認(rèn)為今年美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)在6月和12月升兩次息，但下次升息的時(shí)間點(diǎn)仍不確定。他說(shuō)，年中加息的時(shí)機(jī)變得復(fù)雜，除其他因素外，美國(guó)經(jīng)濟(jì)二季度的狀況、英國(guó)公民投票對(duì)金融市場(chǎng)帶來(lái)的壓力是否加劇等都使變數(shù)增加，如果外在和內(nèi)在風(fēng)險(xiǎn)都加大，那可能使得美聯(lián)儲(chǔ)今年只加息一次。相反，如果經(jīng)濟(jì)改善且外部風(fēng)險(xiǎn)降低，那么6月到9月間加息一次幾乎板上釘釘，年末可能還會(huì)有一次加息。

如果加息步伐在未來(lái)幾個(gè)月繼續(xù)放緩，杜魯門認(rèn)為，它將對(duì)美元和通脹走勢(shì)都有影響，美元將繼續(xù)走低，但對(duì)通脹的影響最小。

相反，如果今年加息三次，贊迪則指出，金融市場(chǎng)正把今年加息一次的影響反饋在價(jià)格中，美元今年會(huì)進(jìn)一步升值，尤其是對(duì)歐元和日元——若加息三次成立，美元今年則會(huì)在廣義貿(mào)易加權(quán)的基礎(chǔ)上升值5%，而受依然疲弱的經(jīng)濟(jì)和低通貨膨脹率折磨的歐元區(qū)和日本，可能在今年晚些時(shí)候進(jìn)一步增加貨幣刺激措施。

美聯(lián)儲(chǔ)主席耶倫承認(rèn)，美聯(lián)儲(chǔ)“一直沒(méi)有將負(fù)利率完全從可選項(xiàng)中刪除”，對(duì)此，杜魯門說(shuō)，實(shí)際上永遠(yuǎn)不要把任何工具棄之不用。贊迪認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)試圖把負(fù)利率作為留在手邊的一個(gè)選項(xiàng)，如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退時(shí)還有棋可走。

盡管在近期內(nèi)美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的概率較小，但加息帶來(lái)的一個(gè)影響是，通過(guò)增加聯(lián)邦政府的借貸成本，加息將使聯(lián)邦政府管理債務(wù)變得更難，不過(guò)杜魯門認(rèn)為它只會(huì)逐漸顯現(xiàn)。

在現(xiàn)今債務(wù)纏身的世界中，柯克倫認(rèn)為更高的利率會(huì)帶來(lái)大量問(wèn)題。他說(shuō)，美國(guó)有20萬(wàn)億美元的債務(wù)，如果每年付5%，那么就很快不得不支付每年1萬(wàn)億美元的利息成本，這在預(yù)算中是個(gè)大無(wú)底洞。但是，首先這些必須是實(shí)際利率——利率高于通脹的5%，同時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)不可能提高利率到那么高，市場(chǎng)可能也不愿意走那么遠(yuǎn)。因此，主要的危險(xiǎn)在于，利率由于市場(chǎng)的力量上升，而非由于央行的行動(dòng)。在目前的情況下，它們都在負(fù)值的區(qū)域競(jìng)相追逐；在市場(chǎng)基礎(chǔ)上的利率上升是經(jīng)濟(jì)大幅增長(zhǎng)的結(jié)果，因此將產(chǎn)生足夠的稅收來(lái)支付利息費(fèi)用。