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    淺論債轉(zhuǎn)股

    2016-05-16 21:15朱海斌
    財經(jīng) 2016年13期
    關(guān)鍵詞:債轉(zhuǎn)股股權(quán)債務

    朱海斌

    處理債務問題需要各方面政策共同努力,核心是切實去產(chǎn)能和關(guān)閉僵尸企業(yè),打破剛性兌付,建立透明的破產(chǎn)清算機制

    債轉(zhuǎn)股是最近的一個熱詞。今年3月全國“兩會”期間,李克強總理指出要發(fā)展多層次資本市場,通過市場化債轉(zhuǎn)股的方式來逐步降低企業(yè)的杠桿率。同月,熔盛重工宣布以債轉(zhuǎn)股方案解決其不良債務問題,20多家債權(quán)銀行成為其股東,其中前三家銀行占股比例均超過10%。

    在關(guān)于債轉(zhuǎn)股的討論,可以區(qū)分宏觀和微觀債轉(zhuǎn)股。宏觀債轉(zhuǎn)股旨在發(fā)展資本市場,發(fā)展多層次的融資體系,以此解決目前企業(yè)債務過高、債務主要集中于銀行體系的問題。而微觀債轉(zhuǎn)股指針對特定債務人做的債務重組安排,銀行由債權(quán)人變?yōu)楣蓶|,企業(yè)借此減輕債務壓力、走出經(jīng)營困境。從另一個角度,宏觀債轉(zhuǎn)股關(guān)注的重點并非是債務存量的處置安排,而是金融市場融資手段的多元化,尤其是各種股權(quán)融資方式的發(fā)展。

    宏觀債轉(zhuǎn)股在邏輯上是成立的,即鼓勵股權(quán)融資以降低債務融資的比例,鼓勵債券融資以減緩債務風險過度集中在銀行體系的問題。但是,在宏觀債轉(zhuǎn)股的討論中要避免兩個誤區(qū)。

    第一個誤區(qū)是,混淆股權(quán)融資與股票市值的區(qū)別。央行的數(shù)據(jù)顯示,在股市牛市的2015年上半年,滬深股市總市值由58.7萬億元人民幣激增到85.3萬億元。而同期非金融企業(yè)股權(quán)融資為3940億元,雖較前年有大幅上升,但僅僅占到當期社會融資規(guī)??傤~的4.5%?;煜蓹?quán)融資與股票市值之間的區(qū)別,導致了“國家牛市”等錯誤的提法,也導致了去年股市的大起大落。鑒于注冊制改革實質(zhì)上在近期難有進展,主板新股發(fā)行步伐受限,也影響到新三板和地方股權(quán)交易中心等融資方式發(fā)展。因此,短期內(nèi)股權(quán)融資難有突破性的進展。

    第二個誤區(qū)是,不加分析地認為直接融資要優(yōu)于間接融資,突出的是大力鼓勵債券融資。債券融資最近發(fā)展勢頭迅猛,而官方的目標是,2020年債券市場市值要達到GDP的100%(目前大約50%)。債券與銀行貸款同屬債權(quán)融資,對于去杠桿并無直接幫助。

    中國債券市場存在剛性兌付、評級缺乏差異化、風險定價缺失的問題。目前債券融資成本低,很大程度上反映信用利差的缺失。發(fā)展債券融資,提高債市標準和紀律是關(guān)鍵。

    最近關(guān)于債轉(zhuǎn)股的討論更多地聚焦于微觀層面,即以債轉(zhuǎn)股方式作為處置現(xiàn)有債務問題的一種手段。但是,在微觀債轉(zhuǎn)股的執(zhí)行中存在諸多問題,不能不預防政策執(zhí)行過程中走偏。

    第一個問題是債轉(zhuǎn)股的對象。雖然熔盛是不良貸款處置的案例,主流意見更傾向于債轉(zhuǎn)股對象應該是有發(fā)展?jié)摿Φ珎鶆肇摀^重的企業(yè)。這類企業(yè)在銀行賬面上多反映為關(guān)注類貸款甚至正常類貸款,而非不良類貸款。明確處置對象不是“僵尸企業(yè)”固然可喜,但是,如何定義僵尸企業(yè)是一個在實際操作中并未解決的問題。

    第二個問題是債轉(zhuǎn)股的價格。如果真正是市場化的方式,債轉(zhuǎn)股只是債務處置中的一個備選方案,債轉(zhuǎn)股的價格是雙方談判的結(jié)果。而目前的討論中,債轉(zhuǎn)股更像是自上而下地批量式的推廣,而非一企一策。在這過程中的種種信息不對稱、道德風險和行政干預,很可能使市場化的初衷流于紙面。

    第三個問題是對銀行的負面影響。債轉(zhuǎn)股安排對銀行資本金直接帶來不利影響。新巴塞爾協(xié)議規(guī)定銀行的股權(quán)投資的風險權(quán)重為1250%(即全額資本減記),如果并非銀行主動持有的股權(quán)投資可以采用400%的風險權(quán)重。相比一般貸款100%的風險權(quán)重,債轉(zhuǎn)股對銀行資本金的要求大大增加。假設(shè)推出1萬億元的債轉(zhuǎn)股,風險權(quán)重由100%上調(diào)至400%,則銀行體系額外的資本金要求為2400億元。而為鼓勵銀行進行債轉(zhuǎn)股,監(jiān)管當局可能會默許或提供某種安排,如允許銀行控股公司下另設(shè)股權(quán)投資機構(gòu)或資產(chǎn)管理公司等子機構(gòu),或采用優(yōu)先股模式。一旦出現(xiàn)這種情況,金融體系的風險反而會上升。

    處理債務問題需要各方面政策的共同努力,但核心是切實去產(chǎn)能和關(guān)閉僵尸企業(yè),打破剛性兌付,建立透明的破產(chǎn)清算機制。

    作者為摩根大通中國首席經(jīng)濟學家

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