股票期權(quán)激勵(lì)要素對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響研究

楊春麗 趙瑩

摘要：本文以創(chuàng)業(yè)板2009—2012年公布股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的上市公司為樣本，運(yùn)用多元線性回歸模型，重點(diǎn)從股權(quán)激勵(lì)的角度實(shí)證研究了行權(quán)條件和行權(quán)價(jià)格兩大激勵(lì)要素對(duì)公司績(jī)效的影響；進(jìn)一步地，通過(guò)配對(duì)樣本t檢驗(yàn)的方法，對(duì)上市公司行權(quán)期前后的績(jī)效差異進(jìn)行研究。研究結(jié)果表明：公司應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)對(duì)行權(quán)條件和行權(quán)價(jià)格的設(shè)計(jì)，從而真正發(fā)揮股權(quán)激勵(lì)的作用。

關(guān)鍵詞：上市公司；創(chuàng)業(yè)板；股票期權(quán)；行權(quán)條件；行權(quán)價(jià)格；經(jīng)營(yíng)績(jī)效

中圖分類(lèi)號(hào)：F8311文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1000176X（2016）04007006

一、引言與文獻(xiàn)綜述

我國(guó)于20世紀(jì)90年代引進(jìn)股票期權(quán)激勵(lì)制度，但是其激勵(lì)效果一直不明顯，這與我國(guó)相關(guān)法律缺失、市場(chǎng)機(jī)制不完善、公司治理水平低下等息息相關(guān)。2005年證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法》以及2006年《經(jīng)濟(jì)法》和《中華人民共和國(guó)證券法》的進(jìn)一步完善為股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的實(shí)施掃除了法律障礙。2009年創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)成立，其民營(yíng)企業(yè)性質(zhì)、企業(yè)成長(zhǎng)性高、全流通機(jī)制和嚴(yán)格的信息披露制度等特點(diǎn)也為股票期權(quán)的實(shí)施創(chuàng)造了條件。那么創(chuàng)業(yè)板上市公司的股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的激勵(lì)效果如何呢？作為股票期權(quán)激勵(lì)的兩個(gè)核心激勵(lì)要素行權(quán)條件和行權(quán)價(jià)格對(duì)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效又有什么影響呢？基于這些問(wèn)題，本文將展開(kāi)具體研究。

近年來(lái)，國(guó)內(nèi)外學(xué)者相關(guān)的研究可以總結(jié)為以下兩個(gè)方面：

第一，股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的激勵(lì)作用研究。關(guān)于股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃是否有激勵(lì)作用的研究文獻(xiàn)較多。Habib和Ljungqvist[1]通過(guò)公司實(shí)際價(jià)值與理想價(jià)值的比較研究發(fā)現(xiàn)，股票期權(quán)的激勵(lì)效果不明顯。Kedia和Rajgopal[2]研究了地域?qū)善逼跈?quán)授予的影響。Chourou等[3]研究了股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的影響因素。Hochberg等[4]對(duì)員工股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，在員工較少以及成長(zhǎng)性高的企業(yè)中，股票期權(quán)激勵(lì)的效果更顯著。Irving等[5]研究了股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃與限制性股票激勵(lì)計(jì)劃對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效是否有顯著影響，研究發(fā)現(xiàn)股票期權(quán)對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效有正向激勵(lì)作用，而限制性股票缺乏正向激勵(lì)作用，被認(rèn)為是一項(xiàng)負(fù)債。Bechuk等[6]從期權(quán)福利的角度研究了股票期權(quán)授予時(shí)機(jī)與公司治理失敗之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)CEO擁有的期權(quán)越多、獨(dú)立董事越少、薪酬委員會(huì)無(wú)外部股東及CEO任期長(zhǎng)的企業(yè)越容易提供期權(quán)福利。

我國(guó)直到2006年后法律環(huán)境、制度背景以及公司治理才不斷完善，且與西方國(guó)家仍然存在較大差距，因而我國(guó)學(xué)者對(duì)于股票期權(quán)激勵(lì)的研究相對(duì)較晚，研究角度較為單一，多是進(jìn)行激勵(lì)強(qiáng)度與公司績(jī)效的回歸研究，研究結(jié)果較為接近，基本表明股票期權(quán)激勵(lì)對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效沒(méi)有明顯的促進(jìn)作用。

第二，股票期權(quán)激勵(lì)要素的研究。一是關(guān)于行權(quán)條件的研究。Edmans和Gabaix[7]、吳育輝和吳世農(nóng)[8]從行權(quán)條件現(xiàn)狀出發(fā)，指出現(xiàn)階段經(jīng)營(yíng)績(jī)效考核指標(biāo)多為單一會(huì)計(jì)指標(biāo)和絕對(duì)值指標(biāo)，然而單一會(huì)計(jì)指標(biāo)容易被操縱，且絕對(duì)值指標(biāo)容易受市場(chǎng)影響，因而應(yīng)多采取相對(duì)值指標(biāo)進(jìn)行績(jī)效考核。二是關(guān)于行權(quán)價(jià)格的研究。羅黨論等[9]、肖淑芳和張超[10]多是從行權(quán)價(jià)格固定性的角度出發(fā)，建議引進(jìn)可變的行權(quán)價(jià)格，使得行權(quán)價(jià)格能夠根據(jù)某一指標(biāo)的變化而進(jìn)行調(diào)整。

綜上所述，國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)股票期權(quán)激勵(lì)作用和激勵(lì)要素等方面展開(kāi)了較為豐富的研究，但是整體上缺乏從具體的績(jī)效考核激勵(lì)要素，即行權(quán)條件和行權(quán)價(jià)格的角度研究?jī)烧邔?duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效有無(wú)顯著影響。同時(shí)，鮮有學(xué)者關(guān)注我國(guó)創(chuàng)業(yè)板的股票期權(quán)激勵(lì)效果，本文將對(duì)此進(jìn)行研究。

二、研究假設(shè)與變量選取

1 研究假設(shè)

基于績(jī)效的股票期權(quán)激勵(lì)原理是：經(jīng)理人努力——經(jīng)營(yíng)績(jī)效提升——股價(jià)上升——經(jīng)理人行權(quán)獲利。在此種激勵(lì)計(jì)劃下，管理層的收益僅僅依靠行權(quán)日股票價(jià)格與行權(quán)價(jià)格（一般為授予日確定的股票價(jià)格）的差確定。

（1）行權(quán)條件與經(jīng)營(yíng)績(jī)效的關(guān)系

行權(quán)條件是重要的績(jī)效考核指標(biāo)，只有達(dá)到相應(yīng)的行權(quán)條件標(biāo)準(zhǔn)，管理層才能行權(quán)。行權(quán)條件中績(jī)效考核標(biāo)準(zhǔn)越高，高管就會(huì)越努力工作以提高公司業(yè)績(jī)。因此，本文提出假設(shè)1：

假設(shè)1：行權(quán)條件與經(jīng)營(yíng)績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系。

（2）行權(quán)價(jià)格與經(jīng)營(yíng)績(jī)效的關(guān)系

行權(quán)價(jià)格是市場(chǎng)化的績(jī)效考核因素，行權(quán)日股價(jià)與行權(quán)價(jià)格的差額構(gòu)成管理層的收益。行權(quán)日股價(jià)與行權(quán)價(jià)格的差額構(gòu)成股價(jià)的溢價(jià)，從而形成對(duì)經(jīng)理人的激勵(lì)。兩者的差額越大，經(jīng)理人行權(quán)從中獲利就越大。因此，本文提出假設(shè)2：

假設(shè)2：股價(jià)的溢價(jià)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系。

（3）董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職兼任

董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩權(quán)分離，可以在一定程度上提高董事會(huì)的獨(dú)立性。董事長(zhǎng)和總經(jīng)理兩權(quán)合一可能會(huì)削弱董事會(huì)的獨(dú)立性，導(dǎo)致董事會(huì)對(duì)經(jīng)理層的監(jiān)督效果減弱，從而使經(jīng)營(yíng)績(jī)效降低。因此，本文提出假設(shè)3：

假設(shè)3：董事長(zhǎng)和總經(jīng)理兩權(quán)合一情況下的經(jīng)營(yíng)績(jī)效低于兩權(quán)分離情況下的公司績(jī)效。

（4）獨(dú)立董事比例

獨(dú)立董事比例是外部獨(dú)立董事的人數(shù)占公司董事總?cè)藬?shù)的比例，反映公眾和第三方對(duì)公司決策的影響程度，獨(dú)立董事比例高，可以對(duì)公司經(jīng)理層進(jìn)行有效的制衡，對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)決策形成有效的監(jiān)督，在一定程度上減輕內(nèi)部人控制帶來(lái)的問(wèn)題，提高經(jīng)營(yíng)績(jī)效。因此，本文提出假設(shè)4：

假設(shè)4：獨(dú)立董事比例與經(jīng)營(yíng)績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系。

（5）資本結(jié)構(gòu)

債務(wù)融資相對(duì)于權(quán)益融資來(lái)說(shuō)具有稅收屏蔽作用，債務(wù)融資可能帶來(lái)短期內(nèi)企業(yè)營(yíng)運(yùn)資本成本的降低，從而有利于經(jīng)營(yíng)績(jī)效和價(jià)值的提高。但是，負(fù)債過(guò)高導(dǎo)致的財(cái)務(wù)困境和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，可能會(huì)使市場(chǎng)對(duì)企業(yè)價(jià)值的評(píng)判大打折扣。創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)股權(quán)資本存在高招募現(xiàn)象，資金使用效率低，債務(wù)融資可能也存在同樣的問(wèn)題。本文提出假設(shè)5：

假設(shè)5：債務(wù)融資比例與經(jīng)營(yíng)績(jī)效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

（6）企業(yè)規(guī)模

一般來(lái)說(shuō)，企業(yè)規(guī)模越大，控制的資源越多，越容易從外界取得資金，也越容易取得目標(biāo)消費(fèi)者的信任，從而擴(kuò)大市場(chǎng)份額。規(guī)模的擴(kuò)大有利于降低長(zhǎng)期平均成本，提高經(jīng)營(yíng)績(jī)效，在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境中獲得成本優(yōu)勢(shì)，增強(qiáng)盈利能力。因此，本文提出假設(shè)6：

假設(shè)6：企業(yè)規(guī)模與經(jīng)營(yíng)績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系。

2 變量選取

（1）因變量

本文擬從財(cái)務(wù)收益、發(fā)展能力兩方面分別選取具有代表性的財(cái)務(wù)指標(biāo)，反映公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效。具體為：托賓Q、每股收益、加權(quán)平均ROE三個(gè)財(cái)務(wù)收益指標(biāo)和可持續(xù)增長(zhǎng)率、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率兩個(gè)發(fā)展能力指標(biāo)。

（2）自變量

企業(yè)行權(quán)的績(jī)效要求對(duì)經(jīng)理人有一定的導(dǎo)向作用。通過(guò)對(duì)樣本期的分析，細(xì)分為三個(gè)行權(quán)條件標(biāo)準(zhǔn)。行權(quán)價(jià)格溢價(jià)水平越高，經(jīng)理人行權(quán)后獲得的差價(jià)越多，激勵(lì)效果越明顯。

（3）控制變量

主要從公司治理結(jié)構(gòu)、資本結(jié)構(gòu)和公司規(guī)模三個(gè)方面予以考慮。各變量的選取情況如表1所示。

表1變量選取詳表

變量具體指標(biāo)計(jì)算公式被解釋變量托賓Q公司總資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值/公司總資產(chǎn)的重置成本每股收益凈利潤(rùn)/總股數(shù)加權(quán)平均ROEPE0+NP2+Ei×MiM0-Ej×MjM0可持續(xù)增長(zhǎng)率銷(xiāo)售凈利率×總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率×留存收益率×期初權(quán)益期末總資產(chǎn)乘數(shù)營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（本年?duì)I業(yè)收入-上年?duì)I業(yè)收入）/上年?duì)I業(yè)收入解釋變量行權(quán)條件標(biāo)準(zhǔn)1加權(quán)平均ROE標(biāo)準(zhǔn)行權(quán)條件標(biāo)準(zhǔn)2凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率標(biāo)準(zhǔn)行權(quán)條件標(biāo)準(zhǔn)3營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率標(biāo)準(zhǔn)行權(quán)價(jià)格溢價(jià)水平等待期最后一個(gè)月內(nèi)的最高股價(jià)/行權(quán)價(jià)格控制變量?jī)陕毤嫒?=是；1=不是獨(dú)立董事比例獨(dú)立董事人數(shù)/董事總?cè)藬?shù)資產(chǎn)負(fù)債率負(fù)債/總資產(chǎn)總資產(chǎn)對(duì)數(shù)ln（總資產(chǎn)）

三、模型構(gòu)建與實(shí)證研究結(jié)果

1 模型構(gòu)建

本文針對(duì)五個(gè)被解釋變量構(gòu)建了五個(gè)多元回歸模型，每個(gè)回歸模型選取的解釋變量和控制變量是一樣的，運(yùn)用SPSS軟件進(jìn)行經(jīng)營(yíng)績(jī)效與行權(quán)條件、行權(quán)價(jià)格之間的線性多元回歸，以反映股票期權(quán)行權(quán)條件、行權(quán)價(jià)格對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效有無(wú)顯著的影響，以及哪些因素是重要影響因素。五個(gè)多元回歸模型如下：

托賓Q=α+β1X1+β2X2+β3X3+β4X4+β5HER+β6ID+β7DEB+β8SIZE（1）

每股收益=α+β1X1+β2X2+β3X3+β4X4+β5HER+β6ID+β7DEB+β8SIZE（2）

加權(quán)平均ROE=α+β1X1+β2X2+β3X3+β4X4+β5HER+β6ID+β7DEB+β8SIZE（3）

可持續(xù)增長(zhǎng)率=α+β1X1+β2X2+β3X3+β4X4+β5HER+β6ID+β7DEB+β8SIZE（4）

營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率=α+β1X1+β2X2+β3X3+β4X4+β5HER+β6ID+β7DEB+β8SIZE（5）

其中，α為回歸方程截距項(xiàng)；β為各自變量的回歸系數(shù)；X為自變量；HER為董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職兼任；ID為獨(dú)立董事比例；DEB為資產(chǎn)負(fù)債率；SIZE為總資產(chǎn)對(duì)數(shù)。

2實(shí)證研究結(jié)果

由于創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)于2009年年底成立，多數(shù)公司于2010年后開(kāi)始實(shí)施股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，本文選取2010—2012年公布實(shí)施股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的公司數(shù)據(jù)，選取樣本公司66家。由于樣本公司實(shí)施股票期權(quán)激勵(lì)的日期不一樣，且股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃中一般都涉及三個(gè)或者三個(gè)以上的行權(quán)期安排，而每個(gè)行權(quán)期的行權(quán)條件各不相同，本文將每個(gè)行權(quán)期作為一個(gè)研究樣本，以行權(quán)期為依據(jù)對(duì)樣本公司數(shù)據(jù)分3組進(jìn)行研究，分別是第一組：基期2010年，等待期一年；第二組：基期2010年，等待期兩年；第三組：基期2011年，等待期一年。共得到樣本96家。根據(jù)模型進(jìn)行回歸，結(jié)果如表2所示。模型（1）—模型（5）的F統(tǒng)計(jì)量分別在1%、5%和10%的水平上顯著，說(shuō)明模型的擬合優(yōu)度較好，有較好的解釋力。3實(shí)證結(jié)果分析

模型（1）中，行權(quán)條件標(biāo)準(zhǔn)1與托賓Q值在10%的水平上顯著正相關(guān)，回歸系數(shù)是0299，與假設(shè)一致。行權(quán)條件標(biāo)準(zhǔn)1是行權(quán)條件中主要的行權(quán)績(jī)效要求，只有達(dá)到行權(quán)條件標(biāo)準(zhǔn)1，經(jīng)理人才能行權(quán)。說(shuō)明行權(quán)條件標(biāo)準(zhǔn)對(duì)經(jīng)理人有一定的績(jī)效導(dǎo)向作用，有助于經(jīng)營(yíng)績(jī)效的提升。行權(quán)價(jià)格溢價(jià)水平與托賓Q值在10%的水平上顯著正相關(guān)，回歸系數(shù)是0132，與假設(shè)一致。由于行權(quán)價(jià)格溢價(jià)水平是變動(dòng)股價(jià)與固定行權(quán)價(jià)格之比，因此，股價(jià)相對(duì)于行權(quán)價(jià)格的溢價(jià)水平越高，對(duì)經(jīng)理人的激勵(lì)作用越明顯，越有助于公司績(jī)效的提升。

模型（2）中，行權(quán)條件標(biāo)準(zhǔn)1、行權(quán)條件標(biāo)準(zhǔn)3分別與每股收益在10%和1%的水平上顯著正相關(guān)，回歸系數(shù)分別是是0308、0181，與假設(shè)一致。只有達(dá)到行權(quán)條件要求才能行權(quán)，行權(quán)條件有一定的績(jī)效導(dǎo)向作用?？刂谱兞恐?，公司規(guī)模與每股收益顯著正相關(guān)，與假設(shè)一致。說(shuō)明公司規(guī)模大小會(huì)顯著影響公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，規(guī)模較大的公司一般具有較為完善的公司治理機(jī)制和管理運(yùn)行機(jī)制，掌握的資源豐富，業(yè)務(wù)能力強(qiáng)。資產(chǎn)負(fù)債率與每股收益顯著負(fù)相關(guān)，與假設(shè)一致。表明公司財(cái)務(wù)杠桿越小，每股收益越高。說(shuō)明在股權(quán)資本高招募的情況下，資本使用效率低，債務(wù)融資擴(kuò)大了財(cái)務(wù)杠桿，可能使得這一狀況進(jìn)一步惡化。獨(dú)立董事比例與每股收益負(fù)相關(guān)，與假設(shè)不一致?？赡苁且?yàn)槲覈?guó)獨(dú)立董事比例普遍偏低，多數(shù)企業(yè)獨(dú)立董事比例只是達(dá)到國(guó)家規(guī)定的最低要求，獨(dú)立董事的獨(dú)立性及對(duì)公司管理層的監(jiān)督能力并不高，因此，與經(jīng)營(yíng)績(jī)效的相關(guān)性較低。

模型（3）中，行權(quán)條件標(biāo)準(zhǔn)1與加權(quán)平均ROE正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)是0313，在10%的水平上顯著，與假設(shè)一致。行權(quán)價(jià)格溢價(jià)水平與加權(quán)平均ROE正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)是0335，在10%的水平上顯著，與假設(shè)一致。

模型（4）中，行權(quán)條件標(biāo)準(zhǔn)1與可持續(xù)發(fā)展能力正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)是0326，在10%的水平上顯著，與假設(shè)一致。行權(quán)價(jià)格溢價(jià)水平與可持續(xù)發(fā)展能力正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)是0192，在1%的水平上顯著，與假設(shè)一致。

模型（5）中，行權(quán)條件標(biāo)準(zhǔn)3與營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)是0198，在1%的水平上顯著，與假設(shè)一致。公司規(guī)模與營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)是0186，在1%的水平上顯著，與假設(shè)一致。

由以上的回歸分析得出，股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的兩個(gè)激勵(lì)要素：行權(quán)條件及行權(quán)價(jià)格溢價(jià)水平對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效有顯著的影響。進(jìn)一步地，本文擬以股票期權(quán)激勵(lì)行權(quán)期為事件點(diǎn)，分析前后績(jī)效有無(wú)顯著提升。

四、創(chuàng)業(yè)板上市公司實(shí)施股票期權(quán)激勵(lì)前后的績(jī)效比較

本文擬分別選取基期和對(duì)比期的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，運(yùn)用SPSS軟件，采用配對(duì)樣本t檢驗(yàn)的方法，以每個(gè)行權(quán)期為一個(gè)特定事件，檢驗(yàn)行權(quán)期前后的經(jīng)營(yíng)績(jī)效有無(wú)顯著差異，從而判斷股票期權(quán)的實(shí)施對(duì)績(jī)效提升有無(wú)明顯效果。創(chuàng)業(yè)板上市公司上市后都面臨經(jīng)營(yíng)績(jī)效下降現(xiàn)象，存在利潤(rùn)操縱的可能性。因此，將部分上市時(shí)間不超過(guò)一年且各項(xiàng)績(jī)效明顯下降的企業(yè)予以剔除，共剩余93個(gè)樣本。部分企業(yè)的基期財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失，無(wú)法進(jìn)行配對(duì)檢驗(yàn)，予以剔除。各企業(yè)指標(biāo)缺失情況不同，因而進(jìn)行配對(duì)的樣本數(shù)不同，如表3所示。

1描述性統(tǒng)計(jì)

配對(duì)樣本統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果如表3所示，加權(quán)平均ROE、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率兩個(gè)指標(biāo)后期績(jī)效比前期績(jī)效有所提升，其他指標(biāo)沒(méi)有顯著上升。具體如下：加權(quán)平均ROE指標(biāo)的基期均值為9276，對(duì)比期均值為9970，對(duì)比期績(jī)效上升。營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率指標(biāo)基期均值為48097，對(duì)比期均值為49491，對(duì)比期公司績(jī)效比基期上升。指標(biāo)基期托賓Q的均值為1738，對(duì)比期的均值為1707；每股收益指標(biāo)基期均值為0651，對(duì)比期均值為0517；可持續(xù)發(fā)展能力指標(biāo)基期均值為17329，對(duì)比期均值為8723。以上三個(gè)指標(biāo)對(duì)比期績(jī)效均有略微下降。

由此可見(jiàn)，創(chuàng)業(yè)板上市公司股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃促進(jìn)了加權(quán)平均ROE、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率等指標(biāo)的好轉(zhuǎn)。

2差異性檢驗(yàn)

本文采用配對(duì)樣本t檢驗(yàn)的方法進(jìn)行顯著性檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表4所示。由表4可以看出，加權(quán)平均ROE指標(biāo)的績(jī)效提升在1%的水平上顯著，營(yíng)業(yè)收入雖然有提升，但是不顯著。托賓Q值有略微下降，但是不顯著。每股收益、可持續(xù)增發(fā)展能力等兩個(gè)指標(biāo)下降，且在10%的水平上顯著。

表4配對(duì)樣本檢驗(yàn)結(jié)果

配 對(duì)成對(duì)差分均值標(biāo)準(zhǔn)差標(biāo)準(zhǔn)誤95%置信區(qū)間下限上限t值自由度顯著性1003103590038-00500107081479041820134030000310072019643078200003-069436540406-10520115-17088000924860617300179450441217047988200005-1394455445030-114018613-0277810782回歸分析的結(jié)果表明：股票期權(quán)激勵(lì)的行權(quán)條件標(biāo)準(zhǔn)和行權(quán)價(jià)格溢價(jià)水平對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效都具有顯著影響，除了加權(quán)平均ROE指標(biāo)顯著增長(zhǎng)外，營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率指標(biāo)雖有增長(zhǎng)，但是不顯著，其他指標(biāo)均顯著下降。這可能有兩個(gè)方面的原因：一是宏觀經(jīng)濟(jì)景氣程度的影響。根據(jù)2010—2012年企業(yè)景氣季度數(shù)據(jù)，2010年平均景氣指數(shù)為136175，2011年平均景氣指數(shù)為132750，2012年平均景氣指數(shù)為125350，由此看出，三年間宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不好，一定程度上影響了股票期權(quán)激勵(lì)作用的發(fā)揮。二是創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)高風(fēng)險(xiǎn)的影響。創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)存在“高市盈率、高發(fā)行價(jià)、高招募資金”的現(xiàn)象，造成創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)“上市前財(cái)務(wù)指標(biāo)達(dá)到頂峰，上市后績(jī)效下滑”以及高管逃離等現(xiàn)象。

五、結(jié)論

總體來(lái)說(shuō)，從回歸方程分析，模型有較好的解釋力，且行權(quán)條件標(biāo)準(zhǔn)和行權(quán)價(jià)格溢價(jià)對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效指標(biāo)的影響顯著，說(shuō)明股票期權(quán)激勵(lì)的績(jī)效考核設(shè)計(jì)影響其激勵(lì)作用。但是，在宏觀經(jīng)濟(jì)不景氣、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)不完善等現(xiàn)狀下，激勵(lì)作用有待進(jìn)一步發(fā)揮。

第一，行權(quán)條件設(shè)計(jì)對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效有顯著影響。行權(quán)條件設(shè)計(jì)多采取加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率與凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率指標(biāo)組合、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率與營(yíng)業(yè)收入指標(biāo)組合。多元回歸結(jié)果表明，行權(quán)條件設(shè)計(jì)對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效有顯著影響。尤其是加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)，與公司績(jī)效指標(biāo)都顯著相關(guān)。一方面，該指標(biāo)作為綜合性指標(biāo)，與各指標(biāo)聯(lián)系較大；另一方面，該指標(biāo)設(shè)計(jì)一般較為穩(wěn)定，受前期績(jī)效的影響較小，較為合理。相對(duì)而言，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率不合理，該指標(biāo)設(shè)計(jì)時(shí)一般參考績(jī)效較好年份作為基期，以后每個(gè)行權(quán)期比基期有一定增長(zhǎng)率，較少參考橫向同業(yè)內(nèi)其他企業(yè)的績(jī)效狀況，這導(dǎo)致企業(yè)受宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的影響較為嚴(yán)重，尤其是宏觀經(jīng)濟(jì)不景氣時(shí)，易導(dǎo)致激勵(lì)計(jì)劃失去激勵(lì)作用。營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率只對(duì)營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率有顯著影響，對(duì)其他指標(biāo)影響均不顯著。該指標(biāo)設(shè)計(jì)與凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率指標(biāo)設(shè)計(jì)相似，存在同樣的問(wèn)題，容易受到宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的影響。

第二，行權(quán)條件指標(biāo)選取缺乏系統(tǒng)性。通過(guò)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的縱向?qū)Ρ劝l(fā)現(xiàn)，只有行權(quán)條件的兩個(gè)績(jī)效指標(biāo)，即加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)和營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率指標(biāo)有增長(zhǎng)，而其他指標(biāo)都存在不同程度的下降。這說(shuō)明，行權(quán)條件對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效有明顯的導(dǎo)向作用，但是由于行權(quán)條件考核缺乏科學(xué)性、系統(tǒng)性，使得經(jīng)理人只關(guān)注這兩個(gè)指標(biāo)，企業(yè)實(shí)際的經(jīng)營(yíng)狀況可能并沒(méi)有得到改善。

第三，行權(quán)價(jià)格溢價(jià)對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效有顯著影響?；诠善逼跈?quán)激勵(lì)原理，行權(quán)價(jià)格溢價(jià)構(gòu)成了經(jīng)理人的收益，對(duì)比期最后一個(gè)月內(nèi)，股價(jià)的提升能夠形成有效的激勵(lì)，促進(jìn)經(jīng)理人努力工作，提升經(jīng)營(yíng)績(jī)效。

參考文獻(xiàn)：

[1]Habib，MA，Ljungqvist，A Firm Value and Managerial Incentives： A Stochastic Frontier Approach [J]The Journal of Business， 2005， 78（6）：2053-2094

[2]Kedia， S， Rajgopal， SNeighborhood Matters： The Impact of Location on Broad Based Stock Option Plans [J] Journal of Financial Economics， 2009， 92（1）：109-127

[3]Chourou， L， Abaoub， E，Saadi， S The Economic Determinants of CEO Stock Option Compensation [J]Journal of Multinational Financial Management， 2008， 18（1）：61-77

[4]Hochberg， YV， Laura， L， Nam， JIncentives， Targeting，and Firm Performance：An Analysis of Non-Executive Stock Options [J]Review of Financial Studies，2010， 23（11）：4148-4186

[5]Irving， JH， Landsman， WR， Lindsey， BPThe Valuation Differences between Stock Option and Restricted Stock Grants for US Firms [J]Business Finance & Accounting， 2011， 38（3-4）：595-412

[6]Bechuk， L， Grinstein， Y，Peyer， U Lucky CEOs and Lucky Directors[J]The Journal of Finance， 2010， 65（6）：2363-2401

[7]Edmans， A， Gabaix， X Tractability in Incentive Contracting [J]Review of Financial Studies， 2011，24（9）：2865-2894

[8]吳育輝，吳世農(nóng)企業(yè)高管自利行為及其影響因素研究——基于我國(guó)上市公司股權(quán)激勵(lì)草案的證據(jù)[J]管理世界，2010，（5）：141-149

[9]羅黨論，徐璇，封煜獨(dú)立董事報(bào)酬形成機(jī)制研究——以中國(guó)上市公司為例[J]管理科學(xué)，2007，（2）：46-53

[10]肖淑芳，張超上市公司股權(quán)激勵(lì)、行權(quán)價(jià)操縱與送轉(zhuǎn)股[J]管理科學(xué)，2009，（6）： 84-94

（責(zé)任編輯：巴紅靜）