冰與火之歌

李吉祥

債券市場在基本面和資金面等多重利空因素主導(dǎo)下，4月收益率大幅上行，市場情緒“冰凍三尺”。行至5月，利空逐漸出盡，市場情緒回暖，收益率重新下行。

4月15日，國家統(tǒng)計局公布3月經(jīng)濟數(shù)據(jù)，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比實際增長6.8%，比1—2月加快1.4個百分點；1—3月全國固定資產(chǎn)投資同比名義增長10.7%，增速比1—2月份加快0.5個百分點。從房地產(chǎn)數(shù)據(jù)來看，1—3月全國房地產(chǎn)開發(fā)投資同比名義增長6.2%，商品房銷售面積同比增長33.1%，增速分別比1—2月份提高3.2個、4.9個百分點。3月宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)好于預(yù)期，市場對經(jīng)濟回暖預(yù)期增強，原本脆弱的債券市場遭受沉重一擊。

下半月，繳稅、繳準(zhǔn)等因素使得市場流動性不斷收緊，雖然人民銀行不斷通過逆回購、MLF等向市場投放大量流動性，但臨近月末，基于對人民銀行廣義信貸指標(biāo)的謹(jǐn)慎，機構(gòu)資金融出明顯減少，流動性持續(xù)緊張，回購利率出現(xiàn)上行。與4月初相比，25日隔夜回購利率上漲約10bp至2.06%，7天回購利率上漲15bp至2.43%，回購成交量也大幅降低。

此外，根據(jù)金融業(yè)增值稅新規(guī)，之前不納入計稅范圍的債券買入返售和政策性金融債利息收入將納入征稅范圍，引發(fā)機構(gòu)對資金成本增加的擔(dān)憂。

而中鐵物資信用風(fēng)險事件，成為壓垮信用債市場的最后一根稻草。4月11日，中鐵物資發(fā)布公告對其發(fā)行的債務(wù)融資工具暫停交易，稱公司正在對下一步改革脫困措施及債務(wù)償付安排等重大事項進行討論。對此，市場大為震驚，風(fēng)險偏好急劇下降，信用債收益率快速上行。而由于擔(dān)心債券收益率上行提高企業(yè)融資成本，很多企業(yè)選擇取消或推遲發(fā)行債券。據(jù)不完全統(tǒng)計，4月至少有上百家公司共計上千億元的債券取消或推遲發(fā)行。

在上述因素推動下，4月18日至25日債券收益率出現(xiàn)大幅上行。1年期國開債收益率上行約35bp至2.87%，10年期國開債收益率上行13bp至3.48%。AAA級5年期中票收益率上行29bp，AA+級中票收益率較11日大幅上行33bp，信用利差也不斷走擴。

在這種局面下，機構(gòu)投資者紛紛開始減倉、換倉，拋盤不斷涌現(xiàn)。特別是債券型基金面臨大量贖回壓力，迫使基金管理公司在市場上拋售債券，進一步推高債券收益率。

自4月26日開始，資金面逐漸緩和，市場利率開始回落，加之大宗商品出現(xiàn)大跌，前期利率債恐慌情緒有所平復(fù)，債券收益率開始止升。

4月29日，財政部下發(fā)營改增補充說明文件，將買入返售和政策性金融債利息收入納入增值稅免征范圍，打消市場對稅負增加提高資金價格的擔(dān)憂。

4月最后幾天，機構(gòu)對廣義信貸指標(biāo)等影響因素已提前做好準(zhǔn)備。雖然臨近月末，但資金面表現(xiàn)平穩(wěn)，前期超調(diào)的債券收益率有所下行。

進入5月，一系列與宏觀經(jīng)濟相關(guān)的數(shù)據(jù)陸續(xù)公布。1日國家統(tǒng)計局公布4月份中國制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）為50.1%，雖然依然處于擴張區(qū)間，但是比上月回落0.1個百分點。10日國家統(tǒng)計局發(fā)布4月物價指數(shù)，CPI同比上漲2.3%，增速低于預(yù)期；PPI同比下降3.4%，通脹壓力有所減緩。

4月曾對市場造成擾動的中鐵物資也于10日發(fā)布公告，將如期兌付其發(fā)行的2015年第四期超短融，同時明確表示將把私募債和公募債務(wù)融資工具一并納入資金籌措安排考慮當(dāng)中。中鐵物資債務(wù)危機的妥善解決提振了市場情緒，信用債收益率開始逐漸下行。

在上述諸多因素的共同作用下，機構(gòu)做多熱情有所恢復(fù)，利率債和信用債收益率均出現(xiàn)明顯下行。截至5月13日，10年期國開債收益率比4月25日高點下降21bp至3.27%，同期AAA級5年期中票收益率下降24bp，AA級5年期中票收益率下降22bp。

從“冰凍”的4月到“火熱”的5月，債券市場熊牛轉(zhuǎn)換的速度似乎比往年更快。經(jīng)過兩年多的牛市，債市收益率已經(jīng)處于歷史低位，而機構(gòu)通過提高杠桿倍數(shù)在博取更高收益的同時，也增加了市場的不穩(wěn)定因素。

從宏觀數(shù)據(jù)和政策來看，利多利空因素平分秋色。一方面，房地產(chǎn)市場的回暖以及通脹壓力回升對債券市場形成利空；同時中央“去產(chǎn)能”政策對于信用債特別是過剩產(chǎn)能行業(yè)的信用產(chǎn)品形成沖擊。另一方面，從4月經(jīng)濟數(shù)據(jù)來看，規(guī)模以上工業(yè)增加值、1—4月全國固定資產(chǎn)投資同比增速及社會消費品零售總額數(shù)據(jù)均較上月有所回落。經(jīng)濟數(shù)據(jù)不及預(yù)期，基本面對市場形成支撐。大宗商品價格在經(jīng)歷4個月的上漲后也開始大幅下跌，通脹壓力有所緩解。同時，在流動性緊張時人民銀行通過逆回購及MLF等向市場注入流動性，撫平市場流動性意圖明顯，短時間內(nèi)貨幣政策不會發(fā)生重大變化。

經(jīng)歷4月熊市洗禮，債券市場在初夏的5月開始逐步回暖，多空因素的交織譜寫出市場的“冰與火之歌”。寒意已盡，夏意剛至，債券市場能否也迎來一場火熱的“激情仲夏”？讓我們拭目以待。

作者單位：德陽銀行股份有限公司

責(zé)任編輯：劉穎 羅邦敏