違約來臨時債市投資者的權(quán)益保護

梁文飛

摘要：在債券市場快速發(fā)展過程中，債券投資者群體也在不斷擴大。本文探討了在債券違約事件發(fā)生頻率增高的背景下，當(dāng)前投資者維護合法權(quán)益所面臨的諸多問題，并對健全我國債券市場投資者保障機制提出了建議。

關(guān)鍵詞：投資者權(quán)益 違約 投資者保障機制 信息披露

在當(dāng)前經(jīng)濟存在下行壓力的情況下，債券發(fā)行人受宏觀基本面的影響，經(jīng)營活動困難加大，部分企業(yè)財務(wù)狀況持續(xù)惡化，違約事件逐步增多。在這樣的背景下，如何保障債券市場投資人的合法權(quán)益，已經(jīng)成為債券市場面臨的重要課題，影響著債券市場未來的健康發(fā)展。

債券市場投資者群體日益壯大

債券市場作為我國資本市場的重要組成部分，近年來在各主管部門的大力推動下，取得了長足的發(fā)展。特別是由實體企業(yè)發(fā)行的信用類債券市場異軍突起，發(fā)展迅猛。2015年，我國債券凈融資2.94萬億元，在社會融資規(guī)模中占比達19.1%，比上年提高3.8個百分點?？梢哉f我國債券市場已成為降低社會融資成本和支持實體經(jīng)濟發(fā)展的重要融資平臺。

與此同時，債券市場投資者群體日益豐富，除了商業(yè)銀行、信用社、保險公司、證券公司等主要金融機構(gòu)投資者以外，通過交易所和商業(yè)銀行柜臺市場，債券投資者還拓展到了企業(yè)和個人。同時，隨著國民財富的迅速增長，我國財富管理市場蓬勃發(fā)展，個人投資者通過商業(yè)銀行理財產(chǎn)品、公募基金、保險產(chǎn)品、信托計劃、證券公司資產(chǎn)管理計劃等渠道，也參與到債券市場中。據(jù)中國債券信息網(wǎng)、中國理財網(wǎng)和Wind資訊的相關(guān)數(shù)據(jù)，截至2015年末，銀行理財產(chǎn)品、公募基金等非法人投資者在銀行間債券市場的投資額度已達7.5萬億元，占到銀行間債券市場投資總額的19%。出于對投資回報率的要求，這些投資者的資產(chǎn)管理人比較偏好于投資收益率較高的信用類債券，2015年末，其投資信用類債券的規(guī)模已達5.18萬元，占其投資總額的約70%，占全市場信用類債券投資總額的44%。

債市投資者維護合法權(quán)益所面臨的問題

2015年以來，在經(jīng)濟加速去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿的背景下，債券市場違約事件陸續(xù)暴露。公募債券中，自11超日債出現(xiàn)違約以來，12湘鄂情、11天威MTN2、12中富01、10英利MTN1、15山水SCP001、12圣達債、13山水MTN1、15山水SCP001、15亞邦CP001、11天威MTN1、15宏達CP001、15雨潤CP001、15東特鋼CP001和15華昱CP001等多只債券實質(zhì)性違約，違約事件已超過30起。雖然部分債券通過政府出面協(xié)調(diào)幫助發(fā)行人、銀行和承銷商等相關(guān)機構(gòu)解決處置，或發(fā)行人通過債務(wù)重組等方式最終實現(xiàn)償付，但債券市場打破剛性兌付已箭在弦上。

而債券市場投資者在違約事件面前卻顯得相對弱勢，目前債券市場存在的一些缺陷也相繼暴露。

（一）發(fā)行人、承銷商信息披露不規(guī)范

如15宏達CP001、15東特鋼CP001、15華昱CP001，均在到期前一周發(fā)布了債券正常付息兌付的公告，未進行任何風(fēng)險提示。但到期日卻均發(fā)生實質(zhì)性違約。其中15東特鋼CP001和15華昱CP001僅在到期日前一日才匆忙發(fā)布了兌付存在不確性定的風(fēng)險提示公告。15雨潤CP01實質(zhì)違約發(fā)生后觸發(fā)了13雨潤MTN1投資者保護機制的啟動，發(fā)行人未根據(jù)合同條款對其債務(wù)情況和償債計劃等相關(guān)事項進行任何公開披露，未發(fā)布任何有關(guān)聲明。從違約事件來看，發(fā)行人信息披露的時效性、規(guī)范性和嚴肅性亟需提高。

又如15雨潤CP01，早在2015年3月發(fā)行人的實際控制人就被司法機關(guān)監(jiān)視居??；2015年雨潤資產(chǎn)被大量抵質(zhì)押、資金賬戶被凍結(jié)、銀行貸款多筆逾期和未償還利息。對于多起可能導(dǎo)致債券不能按期、足額兌付的事件，承銷商均未進行信息披露，未履行勤勉盡職義務(wù)。15雨潤CP01在到期日2016年3月17日發(fā)生實質(zhì)違約，21日15雨潤CP01持有人集體赴南京商討償債事宜，發(fā)行人和承銷商均未披露任何償債安排。

（二）投資者保障條款不完善

目前，債券市場對于發(fā)債主體及其控股子公司的資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)、關(guān)聯(lián)交易等可能損害投資者利益的行為缺乏具體約束；缺乏交叉違約條款設(shè)置；約定的0.21‰罰息利率懲罰效應(yīng)較低；在召集持有人會議、啟動投資者保護機制和發(fā)行人進入破產(chǎn)等環(huán)節(jié)，與債券投資者進行資產(chǎn)保全和債權(quán)追償?shù)人痉ǔ绦蛑g缺乏應(yīng)有的制度銜接和安排。

（三）違約后處理機制不健全

在大部分公開募集債券發(fā)行文件中，對于違約處理機制的約定為召開持有人會議，但對持有人會議性質(zhì)、地位、職責(zé)、發(fā)起人、觸發(fā)條件和審議議案效力等條款的約定不精細，缺乏可操作性。同時，發(fā)行文件對實質(zhì)違約發(fā)生后的仲裁或者訴訟事宜缺乏約定；對違約處理和償債安排常常不透明；短期融資券和中期票據(jù)等債務(wù)融資工具的受托管理人制度1缺失；短期融資券和中期票據(jù)等債務(wù)融資工具的持有人會議審議議案對發(fā)行人沒有任何強制性效力，是否執(zhí)行依賴于和發(fā)行人協(xié)商的結(jié)果。

債券違約后處理機制不健全、條款設(shè)定不精細及缺乏可操作性，造成發(fā)行人行為得不到有效約束，債券的合理定價缺乏基礎(chǔ)，債券投資者的合法權(quán)益也難以得到有效保護。如發(fā)生實質(zhì)性違約后延期兌付的15亞邦CP001、15宏達CP001和15雨潤CP01，均未按照條款約定向投資者支付任何罰息。

（四）投資者自我保護意識不足

目前大量公開募集債券由各類金融理財產(chǎn)品所持有，資產(chǎn)管理者基于委托管理關(guān)系進行投資，一旦持有違約債券，將會面對較大的輿論壓力和聲譽風(fēng)險，這可能會限制理財產(chǎn)品類投資者自我保護意識的充分發(fā)揮。

（五）二級市場交易存在限制，信用風(fēng)險對沖工具缺少

違約債券和有違約風(fēng)險的債券在二級市場價格波動較大，國外有專門投資這類債券的合格投資者（如“禿鷲基金”），而國內(nèi)這類合格投資者數(shù)量少，且需要有做市商來交易違約債券和有違約風(fēng)險的債券，而做市商出于風(fēng)險、收益和合規(guī)考量，往往拒絕提供做市服務(wù)。同時，信用風(fēng)險緩釋工具自試點以來，作用也很有限，無法滿足對沖風(fēng)險的需求。

對健全投資者保障機制的建議

債券市場屬于證券市場不可或缺的一部分，在投資者保護方面，可以參考股票市場的經(jīng)驗，通過高效的信息披露，減少信息不對稱給投資者帶來的風(fēng)險，提高市場效率，推動發(fā)債企業(yè)不斷完善公司治理。

一是培育公開透明、誠實守信的信息披露文化，構(gòu)建適合債券市場的完善的信息披露規(guī)則體系，提高信息披露的時效性、規(guī)范性和嚴肅性，確保信息的真實、準確和完整。信息披露要涉及債權(quán)存續(xù)的整個周期，形成對信息披露主體的約束機制，對信息披露違規(guī)行為要有足夠有威懾力的處罰手段。

二是加強公開募集債券投資者保護機制建設(shè)，提高觸發(fā)投資保護機制的敏感度、放寬啟動投資者保護應(yīng)急預(yù)案的條件。例如增加交叉違約條款；提高罰息，將日利率萬分之二點一（0.21‰）違約金提高到如萬分之六點五（0.65‰），以增加罰息的懲罰效力；對所有可能導(dǎo)致公開募集債券不能按期、足額兌付，可能影響到金融市場穩(wěn)定的事件，均作為應(yīng)急事件處理，要求承銷商聯(lián)系投資者立即召開持有人大會，啟動投資者保護機制；賦予持有人會議審議議案的強制性效力；對于將公開募集債券資金部分用于償還銀行貸款的發(fā)債申請，進行審慎注冊發(fā)行，并對其承銷商和發(fā)行人進行督導(dǎo)，對其持有人償債行動進行指導(dǎo)。

三是建立專項有效的債券追償機制。在現(xiàn)有債券受托制度不完善的情況下，建議由債券投資者指定并授權(quán)債券受托管理人，通過違約求償之訴和強制破產(chǎn)清算程序來保護自身合法權(quán)益。

四是各類金融理財產(chǎn)品的資產(chǎn)管理者應(yīng)完善債券違約追償?shù)南嚓P(guān)制度安排，聘請專業(yè)律師事務(wù)所等中介機構(gòu)積極及時發(fā)起財產(chǎn)保全和違約求償之訴。

五是建議監(jiān)管部門和行業(yè)自律組織在召集持有人會議、啟動投資者保護機制、破產(chǎn)清算、資產(chǎn)保全和債權(quán)追償?shù)人痉ǔ绦蛑g，制定相應(yīng)的銜接制度和安排。

六是培育專業(yè)化的違約債券投資機構(gòu)，進一步做大信用風(fēng)險緩釋工具市場。建議對違約債券可不通過做市商進行交易，允許合格投資者直接進入二級市場投資交易，將信用風(fēng)險逐步轉(zhuǎn)移、分擔(dān)和化解。

注：

1.受托管理人制度是指在債券發(fā)行及存續(xù)期間，為了更好地保護持有人利益，將債券部分財產(chǎn)權(quán)利委托給債券受托管理人集中行使的一種制度安排，受托管理人一般由專業(yè)機構(gòu)擔(dān)任，如信托投資公司、基金管理公司、證券公司、律師事務(wù)所等。

本文作者系明毅兄弟投資（北京）有限公司總經(jīng)理

責(zé)任編輯：李婧 劉穎