“寬松浪潮”下的央行“負(fù)利率時(shí)代”

胡璐璐

摘要：2016年1月29日，在日本一月議息會(huì)議結(jié)束后，日本央行宣布繼續(xù)維持每年80萬(wàn)億日元的基礎(chǔ)貨幣增加額，但對(duì)部分超額存款準(zhǔn)備金實(shí)行-0.1%的負(fù)利率，將從2016年2月16日起執(zhí)行。日本央行成為了繼歐元區(qū)、瑞士、瑞典、丹麥央行之后，第五個(gè)通過(guò)實(shí)行負(fù)利率來(lái)抑制通貨緊縮的中央銀行，寬松性的政策正在繼續(xù)深化中。

關(guān)鍵詞：負(fù)利率 政策 寬松

一、關(guān)于日本"負(fù)利率政策"的解讀

日本一直實(shí)行QQE政策，即質(zhì)量與數(shù)量的雙寬政策。首先在數(shù)量上要不斷擴(kuò)張基礎(chǔ)貨幣，日本央行也每年增加80萬(wàn)億日元的資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)。其次在質(zhì)量上的寬松則是通過(guò)購(gòu)買(mǎi)國(guó)債來(lái)降低長(zhǎng)期利率，并加大商業(yè)銀行用以向成長(zhǎng)性企業(yè)放貸的基金的支持力度，因此日本央行向日本商業(yè)銀行提供了固定利率為0.1%的低成本資金。而QQE政策自2013年實(shí)行以來(lái)，并沒(méi)有使日本實(shí)現(xiàn)兩年內(nèi)將通脹率提升到2%的目標(biāo)，這意味著QQE政策的失敗。就日本2015年第四季度的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，由于內(nèi)需不足，GDP的修正值降低了1.1%，出口額也連續(xù)下滑。而CPI數(shù)據(jù)仍然不盡如人意，核心CPI（剔除生鮮食品與能源價(jià)格變動(dòng)后的 CPI）同比降低了0.1%，為0.7%，與2%的目標(biāo)仍相差較遠(yuǎn)，經(jīng)濟(jì)疲軟之勢(shì)并未得到改善。由于QQE政策對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響已經(jīng)接近極限，負(fù)利率政策則將加大寬松力度，緩解日本的通縮困境。

目前日本對(duì)金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)常賬戶(hù)實(shí)施了三個(gè)層次的利率體系：首先是正利率，即以0.1%的利率適用于金融機(jī)構(gòu)現(xiàn)有來(lái)往賬戶(hù)上的余額；其次是零利率，即以0%的利率適用于日本金融機(jī)構(gòu)存放在日本央行的法定準(zhǔn)備金；最后是負(fù)利率，即以-0.1%的利率適用于其他的準(zhǔn)備金。因此實(shí)行負(fù)利率的主要是日本商業(yè)銀行存放在日本央行的準(zhǔn)備金，則實(shí)際上日本央行則是針對(duì)性的對(duì)于商業(yè)銀行存放在央行賬戶(hù)上的過(guò)剩資金采取懲罰性的機(jī)制，而這些資金主要是來(lái)源于QQE政策下商業(yè)銀行獲得的低成本卻又并未投入實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的資金。

二、歐元區(qū)的"負(fù)利率"政策

歐元區(qū)作為目前世界上的重要經(jīng)濟(jì)體，其寬松政策備受世界關(guān)注。早在2014年6月5日，歐洲央行便成為了世界上首個(gè)實(shí)行"負(fù)利率"政策的主要央行，當(dāng)時(shí)歐洲央行將存款利率降至-0.1%，并將再融資利率下調(diào)至0.15%，同時(shí)邊際貸款利率也被大幅下調(diào)了35個(gè)基點(diǎn)，降至了0.4%。這一歷史時(shí)刻意味著全球性的寬松浪潮迎來(lái)了負(fù)利率時(shí)代。

2016年3月10日，歐洲央行又宣布將隔夜存款利率下調(diào)10個(gè)基點(diǎn)，降至-0.4%；隔夜貸款利率下調(diào)5個(gè)基點(diǎn)，降至0.25%；主要再融資利率則下調(diào)至0.0%。同時(shí)還將QE規(guī)模擴(kuò)大至800億歐元，并將企業(yè)債券也納入QE政策當(dāng)中。

歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的總體態(tài)勢(shì)仍舊疲軟，并且通縮風(fēng)險(xiǎn)也呈現(xiàn)較大的上升趨勢(shì)。就歐元區(qū)2016年2月份的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)看，其通脹率有了大幅度的下滑，降至了-0.2%，這是2015年9月以來(lái)，歐元區(qū)的通脹率首次跌到負(fù)值，相較于歐洲央行提出的2%的通脹率仍相差甚遠(yuǎn)。因此提升通脹率，維穩(wěn)經(jīng)濟(jì)是歐元區(qū)不得不盡快完成的任務(wù)。歐元區(qū)的負(fù)利率政策是量寬的進(jìn)一步深化，就全面而言，可以一定程度上提升市場(chǎng)信心，提供更多的經(jīng)濟(jì)發(fā)展動(dòng)力。但貨幣政策不可避免的存在時(shí)滯性，政策的影響力度仍有待進(jìn)一步的觀察。

三、"負(fù)利率"政策的影響

（一）對(duì)于政策實(shí)施國(guó)家而言

日本與歐洲都是傾向于加大寬松籌碼的國(guó)家，因此在寬松的道路上漸行漸遠(yuǎn)，而作為實(shí)施"負(fù)利率"政策的兩個(gè)世界主要央行而言，對(duì)于該政策的影響也值得深思。

"負(fù)利率"的相關(guān)政策，如降低基準(zhǔn)利率可以減少外部游資對(duì)本國(guó)經(jīng)濟(jì)的沖擊，降低隔夜存款利率以刺激剩余資金向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)移，降低商業(yè)銀行的融資成本為實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展注入源源不斷的血液等等。一系列的政策都旨在加強(qiáng)投資的信心和決心，鼓勵(lì)市場(chǎng)的創(chuàng)造力，并在很大程度上減少未來(lái)通縮的預(yù)期，使得經(jīng)濟(jì)的疲軟之勢(shì)有所緩解。

金融機(jī)構(gòu)在政策的高壓下，是會(huì)為自己的增量資金尋求更好的投資渠道，而企業(yè)則會(huì)獲得資金支持從而提高生產(chǎn)力，但是政策對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響會(huì)存在一定的時(shí)滯效應(yīng)與局限性，這使得實(shí)體經(jīng)濟(jì)的變化需要經(jīng)歷一個(gè)較為漫長(zhǎng)的過(guò)程，這種影響并不是立竿見(jiàn)影的。并且"負(fù)利率"政策下，銀行業(yè)將會(huì)面臨利潤(rùn)下跌的消極影響，銀行業(yè)很有可能將這種影響通過(guò)其它方式轉(zhuǎn)嫁出去，很可能會(huì)使得"負(fù)利率"政策的目標(biāo)難以實(shí)現(xiàn)。而對(duì)于增量資金強(qiáng)制投放市場(chǎng)的做法，卻并不是總能如愿。日本與歐洲在經(jīng)歷長(zhǎng)時(shí)間的經(jīng)濟(jì)停滯后，"流動(dòng)性陷阱"成為了不得不警惕的問(wèn)題，如果沒(méi)有經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的明確信號(hào)，那些脫離央行的資金以及再融資的資金是否會(huì)真正投放到實(shí)體經(jīng)濟(jì)當(dāng)中仍值得商榷?？梢钥吹降氖?，歐洲很多債務(wù)纏身的國(guó)家長(zhǎng)期國(guó)債的收益率十分低，資金流入金融市場(chǎng)進(jìn)行套利活動(dòng)的現(xiàn)象比比皆是，而真正進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金到底有多少卻又讓人倍感困惑。這背后的原因不得不指向日本與歐洲僵化的結(jié)構(gòu)性障礙，這些障礙制約著政策的影響力度，使得經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇之路變得異常難以捉摸。

（二）對(duì)中國(guó)而言

日本與歐元區(qū)的"負(fù)利率"政策的影響如果能快速反映到實(shí)體經(jīng)濟(jì)當(dāng)中，將使得歐元區(qū)與日本的消費(fèi)信心激增，則會(huì)使我國(guó)的出口額增加。若政策的影響需要經(jīng)歷一個(gè)釋放過(guò)程，從而導(dǎo)致資本的外流，使得歐元貶值，人民幣升值，則會(huì)不利于我國(guó)的出口。但就歐元與日本在國(guó)際上的地位以及影響力而言，似乎不足以對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生過(guò)分的影響，但是也不得不提防傳導(dǎo)機(jī)制會(huì)使得這種政策變化造成全球性的影響。

對(duì)于日本以及歐元區(qū)的負(fù)利率政策可能對(duì)中國(guó)造成的影響需要進(jìn)一步的分析，首先是該政策必然會(huì)導(dǎo)致日元與歐元的匯率波動(dòng)，如日元在日本央行宣布實(shí)施"負(fù)利率"政策之后應(yīng)聲而跌，貶值了2%，連續(xù)突破了119、120和121三個(gè)重要關(guān)口，并且日本的10年期國(guó)債收益率跌至了0.09%，創(chuàng)下了歷史最低值。這樣的急劇變化會(huì)使得中國(guó)與日本以及歐元區(qū)的貿(mào)易面臨更加多變與復(fù)雜的環(huán)境，不利于長(zhǎng)遠(yuǎn)的穩(wěn)健發(fā)展。其次是國(guó)際資本流動(dòng)也會(huì)更加頻繁和混亂，更多的投機(jī)行為將對(duì)中國(guó)的短期資本流動(dòng)管理造成障礙，并且人民幣在國(guó)際市場(chǎng)上的定價(jià)機(jī)制也面臨急劇變化，不利于人民幣價(jià)值的穩(wěn)定。最后，這樣的"負(fù)利率"政策無(wú)疑是日本與歐洲貨幣政策上的巨大轉(zhuǎn)變，加強(qiáng)國(guó)民信心，刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)已然成為了新的復(fù)蘇模式，而中國(guó)在國(guó)際中的博弈也將面對(duì)巨大的挑戰(zhàn)。

（三）對(duì)全球經(jīng)濟(jì)而言

目前全球的主要央行都采用了寬松的非常規(guī)手段去刺激經(jīng)濟(jì)，但是全球經(jīng)濟(jì)的低通脹風(fēng)險(xiǎn)仍揮之不去，這些政策的效果似乎已達(dá)到極限，這使得清除全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的結(jié)構(gòu)性障礙的任務(wù)變得日益突出。"負(fù)利率"政策的實(shí)施，使得全球貨幣競(jìng)爭(zhēng)性貶值的可能性提升，而美聯(lián)儲(chǔ)與英國(guó)央行的升息預(yù)期也大打折扣，全球的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)形勢(shì)仍十分低迷，金融市場(chǎng)仍波動(dòng)明顯。

四、中國(guó)如何正確在"負(fù)利率"時(shí)代下規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)

面對(duì)全球性的寬松浪潮，我們必須以審慎的態(tài)度去看待，對(duì)于面臨世界各種經(jīng)濟(jì)體以低利率來(lái)強(qiáng)行刺激本國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的措施會(huì)對(duì)中國(guó)造成的沖擊，首當(dāng)其沖的是中國(guó)較為脆弱的金融市場(chǎng)，要防止因"負(fù)利率"政策而產(chǎn)生的國(guó)際游資對(duì)中國(guó)金融系統(tǒng)造成的沖擊，防范潛在的風(fēng)險(xiǎn)。面對(duì)全球性的寬松，我國(guó)央行是否應(yīng)該采取措施去進(jìn)行降息的政策去促使人民幣貶值以刺激出口？答案是否定的，如果人民幣大幅度貶值，可能會(huì)由傳導(dǎo)效應(yīng)而產(chǎn)生全球性的競(jìng)爭(zhēng)性貶值，這無(wú)疑會(huì)導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的復(fù)雜與混亂，引發(fā)國(guó)家間的貿(mào)易戰(zhàn)，對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和長(zhǎng)期穩(wěn)定增長(zhǎng)都是不利的。目前美元還未顯著走強(qiáng)，此時(shí)不應(yīng)貿(mào)然采取措施使得人民幣匯率波動(dòng)，最好的做法已然是維穩(wěn)，并且中國(guó)憑借大量的外匯儲(chǔ)備可以從容面對(duì)外匯市場(chǎng)的波動(dòng)。對(duì)于一些可能引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的領(lǐng)域要重點(diǎn)關(guān)注，例如產(chǎn)能過(guò)剩與房地產(chǎn)的泡沫，并且加快經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整與優(yōu)化，將外部的壓力轉(zhuǎn)化為我們的內(nèi)在改革動(dòng)力。

參考文獻(xiàn)：

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[3]編譯 王浩 苗淼. 負(fù)利率政策是"福"是"禍"[N]. 文匯報(bào)，2016-03-18W04.