淺論國有特大型裝備制造供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革

金爽寅

摘 要：該文以許繼集團直接控股的許繼電氣股份有限公司為案例研究對象，在公開的財務(wù)報表中，選取現(xiàn)金流量表為切入點，詳細分析了在我國經(jīng)濟發(fā)展的新常態(tài)階段，國有特大型裝備制造企業(yè)在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革方面可以采取的措施及相應(yīng)的風(fēng)險與對策。

關(guān)鍵詞：國有大型制造企業(yè) 供給側(cè) 結(jié)構(gòu)性改革 現(xiàn)金流 財務(wù)價值

中圖分類號：F121 文獻標識碼：A 文章編號：1672-3791（2016）03（a）-0061-05

隨著近年來世界經(jīng)濟格局的變化，我國經(jīng)濟及發(fā)展進入新常態(tài)發(fā)展階段，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革成為新常態(tài)發(fā)展的主旋律。作為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的主力軍，國有特大型裝備制造企業(yè)如何充分認識新發(fā)展階段的特點，如何化風(fēng)險為機遇，從供給側(cè)結(jié)構(gòu)性調(diào)整入手，資本管理與資產(chǎn)管理相結(jié)合，采取長短期融資、股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整、引入戰(zhàn)略投資等組合策略，實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展，這些是新階段國企發(fā)展的重點問題。

該文以許繼集團直接控股的許繼電氣股份有限公司為案例研究對象，獨辟蹊徑，從現(xiàn)金流量表的分析入手，結(jié)合相關(guān)財務(wù)報表，通過對許繼電氣股份有限公司的財務(wù)分析，來說明2006年以來，許繼電氣如何通過國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓、引進戰(zhàn)略投資、變更實際控制人等各種方法，化解公司經(jīng)營中遇到的經(jīng)營風(fēng)險、市場風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險，檢驗這些方法是否取得了相應(yīng)的效果。在新常態(tài)發(fā)展階段，公司運營中又出現(xiàn)了哪些新的挑戰(zhàn)。為國有大型的裝備制造企業(yè)如何在新常態(tài)發(fā)展環(huán)境中健康發(fā)展，尋找可以借鑒的發(fā)展路徑。

1 許繼電氣股份概況和發(fā)展的階段性特點

許繼電氣股份有限公司所屬的行業(yè)性質(zhì)為電器機械及器材制造業(yè)。主營業(yè)務(wù)范圍為生產(chǎn)經(jīng)營配電網(wǎng)自動化、變電站自動化、電站自動化、鐵路供電自動化、電網(wǎng)安全穩(wěn)定控制設(shè)備，電力管理信息系統(tǒng)，電力市場技術(shù)支持系統(tǒng)，繼電保護及自動控制裝置，繼電器，電子式電度表，中壓開關(guān)及開關(guān)柜，電力通信設(shè)備（不含無線），變壓器、互感器、箱式變電站及其他機電產(chǎn)品（不含汽車）；承辦該企業(yè)自產(chǎn)的機電產(chǎn)品、成套設(shè)備及相關(guān)技術(shù)的出口業(yè)務(wù)，經(jīng)營該企業(yè)生產(chǎn)、科研所需要原輔材料、機械設(shè)備、儀器儀表、零配件及相關(guān)技術(shù)的進口業(yè)務(wù)，經(jīng)營該企業(yè)的進料加工和“三來一補”業(yè)務(wù)。低壓電器生產(chǎn)經(jīng)營；房屋租賃（憑證經(jīng)營）。20多年來，許繼集團從小到大的發(fā)展經(jīng)歷了3個發(fā)展階段。

（1）資產(chǎn)擴張型性階段（1993—2008年）：從資產(chǎn)負債表的擴張可以看出，特點是資產(chǎn)規(guī)模增速遠遠高于利潤和現(xiàn)金流增速。

1993年3月15日，由原許昌繼電器廠獨家發(fā)起，采取定向募集方式設(shè)立許繼電氣股份有限公司。

1997年4月，許繼電氣股份有限公司經(jīng)中國證監(jiān)會批準發(fā)行社會公眾股，并在深圳證券交易所上市。

（2）財務(wù)擴張型階段（2009—2013年）：以“4萬億”刺激方案為契機，增產(chǎn)能、增庫存、增杠桿，特點是負債融資高速增長。

2008年3月至2009年初，許繼集團以國有資產(chǎn)改制及引進戰(zhàn)略投資者的名義，把100%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給平安信托投資有限責(zé)任公司，許繼集團持有的許繼電氣29.9%的股權(quán)也由平安信托控制。

2009年7月，國家電網(wǎng)公司下屬的中國電力科學(xué)研究院（下稱“中國電科院”）、平安信托投資有限責(zé)任公司（下稱“平安信托”，目前持有許繼集團100%的股權(quán)）、許繼集團簽署了《合作框架協(xié)議》。約定許繼集團進行增資，新增注冊資本出資額由中國電科院以部分資產(chǎn)認繳，該次增資完成后，中國電科院、平安信托分別持有許繼集團60%、40%的股權(quán)。中國電科院實際控制了許繼電氣。

2011年9月，中國電科院將所持有的許繼集團60%股權(quán)劃轉(zhuǎn)至國家電網(wǎng)公司全資子公司中國電力技術(shù)裝備有限公司持有，同時平安信托和許昌許繼投資控股有限公司也轉(zhuǎn)讓合計持有的另外40%股權(quán)。股權(quán)置換完成后，中國電力技術(shù)裝備有限公司持有許繼集團100%股權(quán)，間接持有許繼電氣19.382%的股權(quán)。平安信托直接持有及通過許昌許繼投資控股有限公司間接持有許繼電氣總計10.516%的股權(quán)。

2012年5月，國家電網(wǎng)公司決定將中國電力技術(shù)裝備有限公司所持有的許繼集團有限公司100%的股權(quán)上劃至國家電網(wǎng)公司直接持有。國家電網(wǎng)成為許繼集團的唯一股東。持有許繼電氣19.382%的股權(quán)。

（3）現(xiàn)金流管理，化解發(fā)展風(fēng)險階段（2014年至今），隨著外部市場環(huán)境的變化，許繼集團在發(fā)展中需要更多關(guān)注高負債帶來的財務(wù)風(fēng)險和高產(chǎn)能高庫存帶來經(jīng)營風(fēng)險。這個階段，如何以現(xiàn)金流匹配為核心，化解經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險成為企業(yè)財務(wù)管理的核心。具體分析如下。

2 現(xiàn)金流管理為核心化解風(fēng)險——報表分析

2.1 現(xiàn)金流量表數(shù)據(jù)分析

現(xiàn)金流量表作為聯(lián)系利潤表和資產(chǎn)負債表的橋梁，本身也能夠反應(yīng)企業(yè)經(jīng)營的一些突出問題：高產(chǎn)能，高庫存，高杠桿，成本管理和高端產(chǎn)品不足等問題，在經(jīng)營決策中具有重要的作用。該文從現(xiàn)金流量表的相關(guān)數(shù)據(jù)開始，分析許繼電氣股份有限公司的經(jīng)營情況。先看各項現(xiàn)金流量絕對值的變化。

2006—2009年，許繼電氣的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物增加額持續(xù)下降，投資、籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流的占比相對較大。其中，籌資活動中的借款金額2006年26億、2007年19.8億、2008年17.7億，給公司的后續(xù)經(jīng)營形成了沉重的債務(wù)負擔。圖1中數(shù)據(jù)顯示，到2009年，許繼電氣的凈現(xiàn)金流已經(jīng)連續(xù)3年為負數(shù)，同期經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流也出現(xiàn)下滑，提示公司經(jīng)營可能出現(xiàn)了嚴重問題。

2009—2010年，通過籌資活動引入資金，但是2010—2012年凈現(xiàn)金額再次大幅下降，同期的經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流反向小幅上升，預(yù)示公司可能再次出現(xiàn)經(jīng)營風(fēng)險。

2012年后，公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物凈增加額開始好轉(zhuǎn)，數(shù)據(jù)的走向與經(jīng)營活動現(xiàn)金流走向開始同步，說明公司對外部資金的依賴減少。經(jīng)營活動的現(xiàn)金凈流量從2010年到2013年保持穩(wěn)步上升。

2014年，營業(yè)總收入達到近期最高，但是現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物凈增加額、經(jīng)營活動的現(xiàn)金凈流量卻同步急劇下降，筆者認為除了應(yīng)收賬款增加的因素外，還可能是市場出現(xiàn)萎縮的先兆。

2015年，在營業(yè)總收入減少的情況下，總凈現(xiàn)金流與經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流出現(xiàn)同步上升，結(jié)合現(xiàn)金購銷比率與商品銷售成本率的分析，一方面可能是前期產(chǎn)品積壓、本期經(jīng)營業(yè)務(wù)萎縮導(dǎo)致本期支出減少，表現(xiàn)出的現(xiàn)象，同時也是公司減少短期借款，從而減少籌資活動現(xiàn)金流出收到的效果。

再選取幾個現(xiàn)金流的相對指標變化進行分析。幾個指標的計算公式：

營業(yè)現(xiàn)金回籠率=本期銷售商品出售勞務(wù)收回的現(xiàn)金/本期營業(yè)收入×100%；

現(xiàn)金購銷比率=購買商品接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金/銷售商品出售勞務(wù)收到的現(xiàn)金。

從圖2中可以看出如下問題。

營業(yè)現(xiàn)金回籠率指標：2010年以前比較正常，2012年以后，呈現(xiàn)下降趨勢，2015年開始回升，簡單從其數(shù)值觀察，不排除存在“虛盈實虧”的問題。

現(xiàn)金購銷比率與商品銷售成本率相比較，基本比較接近，但在2013年與2015年有較大的差異，有可能存在商品積壓或者經(jīng)營業(yè)務(wù)萎縮的現(xiàn)象。

最后分析一下現(xiàn)金流的整體結(jié)構(gòu)（見圖3）。

2008年前，籌資活動現(xiàn)金流入高于或接近經(jīng)營活動的現(xiàn)金流入，籌資活動現(xiàn)金流出占比超過總現(xiàn)金流出的50%，說明公司的現(xiàn)金有超過半數(shù)是為了償還公司債務(wù)。這個階段，公司的財務(wù)風(fēng)險比較高。

2009—2011年籌資活動現(xiàn)金流入比例大幅下降，但仍高于30%，籌資活動現(xiàn)金流出占比也開始下降。同期的經(jīng)營活動現(xiàn)金流入比例大幅上升，可以認為公司經(jīng)營正在好轉(zhuǎn)；

2012年后，籌資活動現(xiàn)金流入占比、籌資活動現(xiàn)金流出占比先后降到個位數(shù)，經(jīng)營活動現(xiàn)金流入、流出占比上升到90%以上，這個時候，公司的整體財務(wù)風(fēng)險已經(jīng)相對較低。

2.2 利潤表數(shù)據(jù)分析

接下來觀察一下利潤表的各個相對指標（見圖4）。

凈利潤與營業(yè)利潤占總收入的比例，2008年以前持續(xù)下降，從2009年開始，一直到2014年，整體保持上升，特別是從2011年到2014年出現(xiàn)了明顯的上升態(tài)勢，但是在2015年從高點大幅下滑。

銷售費用占比的指標，在2011年底以前，銷售費用基本保持上升趨勢，從2012年開始銷售費用占比出現(xiàn)了一個明顯的下降臺階，為同期利潤的提升做出了貢獻。

可能由于長期債務(wù)的影響，財務(wù)費用占比指標從2006年到2008年基本持平，2009年開始，由于采取了各項措施，財務(wù)費用占比逐年下降。

管理費用占比指標在2011年前持續(xù)上升，特別2011年上升明顯，2012年后，持續(xù)下降。

資產(chǎn)減值損失占比整體比較小，在2008年、2014年、2015年有3個小高峰。

從營業(yè)總收入和總成本可以看出（見圖5），2008年前，營業(yè)收入增長緩慢，2009年后，特別是2011年后，營業(yè)收入有較快增長。而且，2013年、2014年的營業(yè)利潤（營業(yè)總收入與營業(yè)總成本的差額）空間都有較大的增長。2015年雙雙出現(xiàn)回落，可能是市場環(huán)境發(fā)生變化。

2.3 資產(chǎn)負債表數(shù)據(jù)分析

先分析二個結(jié)構(gòu)性指標，凈資產(chǎn)比率和固定資產(chǎn)凈值率（見圖6）。

凈資產(chǎn)比率=所有者權(quán)益（或股東權(quán)益）合計/資產(chǎn)總計。2013年以前，這個指標基本正常，但2014年、2015年這個指標連續(xù)兩年超過50%，說明2014年以后，許繼電氣在資產(chǎn)結(jié)構(gòu)上有不盡合理之處，在效率方面可能還有提升空間。

固定資產(chǎn)凈值率=固定資產(chǎn)凈值/固定資產(chǎn)原值。該指標反映的是企業(yè)固定資產(chǎn)的新舊程度和生產(chǎn)能力，一般該指標應(yīng)超過75%為好。該指標對于工業(yè)企業(yè)生產(chǎn)能力的評價有著重要的意義。從圖6中可以看到，2013年以前，許繼電氣的固定資產(chǎn)凈值率維持在60%～70%之間，2014年、2015年固定資產(chǎn)凈值率低于60%，并持續(xù)下降。對于許繼電氣這個傳統(tǒng)裝備制造企業(yè)來說，設(shè)備更新、維護的投資可能過少，有可能影響到長期生產(chǎn)能力。

鑒于許繼電氣的流動資產(chǎn)占總資產(chǎn)比例較大，負債也較少，從絕對值不能說明問題。所以，同樣選取幾個結(jié)構(gòu)指標來對流動資產(chǎn)結(jié)構(gòu)進行分析（見圖7）。

流動比率=流動資產(chǎn)/流動負債。2013年前，這個指標基本比較平衡，2014年、2015年出現(xiàn)了劇烈波動，反映企業(yè)財務(wù)結(jié)構(gòu)有不盡合理之處。

結(jié)合應(yīng)收賬款、存貨、現(xiàn)金在流動資產(chǎn)中的占比，就可以發(fā)現(xiàn)，2012年以后，許繼電氣的應(yīng)收賬款占比都在50%以上，2014年、2015年還出現(xiàn)明顯增長。應(yīng)收賬款所占比重偏高。

3 從短期市場績效到長期價值管理

從許繼電氣股份有限公司相關(guān)財務(wù)報表的分析，可以得出一個結(jié)論：許繼電氣在公司經(jīng)營中，相對更注重短期經(jīng)營指標、短期收益，近年來可能更注重對債務(wù)風(fēng)險的控制。

為了實現(xiàn)這個價值取向，從2006年以來的近10年時間中，許繼電氣根據(jù)各個時期的經(jīng)營情況，先后采取了處置公司資產(chǎn)、國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓、引進戰(zhàn)略投資、上下游產(chǎn)業(yè)單位合并等等措施。

2007年，許繼電氣的資金情況開始惡化，許繼電氣通過處置公司長期資產(chǎn)，收回現(xiàn)金1.5億，但對于阻止凈現(xiàn)金流的大幅減少，作用不大。從前述報表數(shù)據(jù)來看，2007年開始，許繼電氣已經(jīng)很難從正常的籌資渠道獲得維持公司經(jīng)營所需要的資金。

2007年9月，許繼電氣的實際控制者——許繼集團開始籌劃國有企業(yè)改制及引進戰(zhàn)略投資者。

2008年3月，通過股權(quán)的掛牌轉(zhuǎn)讓，平安信托投資有限責(zé)任公司以960 000 000元人民幣購得許繼集團100%股權(quán)。2009年初，辦理完畢100%股權(quán)轉(zhuǎn)讓的股權(quán)過戶手續(xù)。至此，資金問題暫時得到解決。但是，并沒有解決在公司經(jīng)營上存在的根本性問題。

許繼集團的管理層應(yīng)該看到了這個問題，開始運作上下游產(chǎn)業(yè)單位的合并。

2009年7月，由國家電網(wǎng)公司下屬的中國電科院以資產(chǎn)認繳對許繼集團增資的方式，實現(xiàn)中國電科院對許繼集團的控股。而國家電網(wǎng)公司是許繼集團的主要產(chǎn)品銷售對象。許繼集團試圖通過這個股權(quán)變更，來解決公司經(jīng)營中的問題。

從效果看，有一定作用，但并不理想。體現(xiàn)在報表上，可以看到：2009年、2010年公司的凈現(xiàn)金流短時好轉(zhuǎn)，但是2010—2012年，公司凈現(xiàn)金流再次出現(xiàn)大幅的持續(xù)下滑。公司的營業(yè)總收入與營業(yè)利潤在2011年前增長也不快，2011年后才出現(xiàn)大幅增長。

為了實現(xiàn)對戰(zhàn)略投資者平安信托退出投資的承諾，2011年，許繼集團作為許繼電氣有限公司的實際控股股東，再次進行股權(quán)的置換。最終，由同樣隸屬于國家電網(wǎng)公司的中國電力技術(shù)裝備有限公司持有許繼集團100%的股權(quán)，平安信托直接持有許繼電氣5.257%的股權(quán)，同時通過全資控股的許昌許繼投資控股有限公司間接持有許繼電氣5.259%的股權(quán)。

國家電網(wǎng)公司作為許繼集團的上級母公司，為了幫助許繼集團徹底解決面臨的經(jīng)營困局，2012年5月，通過股權(quán)上劃的方式，把中國電力技術(shù)裝備有限公司所持許繼集團100%的股權(quán)上劃至國家電網(wǎng)公司直接持有。經(jīng)過這次股權(quán)變更，對公司經(jīng)營產(chǎn)生很大的短期助力，可以看到，由于許繼集團成為國家電網(wǎng)直接全資控股的下屬單位，各項財務(wù)數(shù)據(jù)在2013年都得到很大改善。但是，2014年、2015年的財務(wù)數(shù)據(jù)，無論是營業(yè)收入、現(xiàn)金流、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)都出現(xiàn)了一些問題，當然這個結(jié)果也可能與整體經(jīng)濟形勢有關(guān)。

從上述情況可以看出，國有企業(yè)改制、引進戰(zhàn)略投資者、上下游產(chǎn)業(yè)單位合并等等外科手術(shù)式的措施，確實能夠幫助企業(yè)提高短期經(jīng)營能力，改善短期的運營指標，但是對于提升企業(yè)的長期價值，特別是促進企業(yè)適應(yīng)整體經(jīng)濟環(huán)境，從根本上提高企業(yè)的發(fā)展能力、創(chuàng)新能力并沒有太大的幫助。

4 三去一降一補，化解風(fēng)險，增大企業(yè)價值

處于全球化進程中的國有企業(yè)，面臨的機遇與挑戰(zhàn)不僅僅來自于企業(yè)內(nèi)部或者行業(yè)內(nèi)部，更多地受到國內(nèi)、國際經(jīng)濟環(huán)境的影響。如何在激烈的競爭中增大企業(yè)價值是長期戰(zhàn)略問題。中短期而言，許繼集團從去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿，降成本、補短板入手，以現(xiàn)金流匹配為突破口，股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整、外部資金注入、上下游產(chǎn)業(yè)合并多管齊下，提升企業(yè)的競爭力，保持企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營能力。

如何促進類似許繼電氣有限公司這種大型、特大型裝備制造企業(yè)的發(fā)展，不但要依靠外部資源的支持，更多的還要從企業(yè)自身尋找方法與答案，企業(yè)缺少的到底是什么？更多的可能是缺乏創(chuàng)新、缺少經(jīng)營管理人才、缺少應(yīng)對市場變化的健全機制，這些也是相關(guān)企業(yè)積極探索與實踐的課題。

要解決這些問題，一方面可以學(xué)習(xí)國外的一些先進經(jīng)驗，例如GE的互聯(lián)網(wǎng)+大數(shù)據(jù)、德國的工業(yè)4.0等等，來幫助企業(yè)積極謀求產(chǎn)品創(chuàng)新、服務(wù)創(chuàng)新；同時，需要真正建立職業(yè)經(jīng)理人機制，通過提高人員素質(zhì)，提升企業(yè)的經(jīng)營管理水平，從根本上給企業(yè)提供自我發(fā)展的能力與動力。在不斷的結(jié)構(gòu)性調(diào)整中做大做強，不斷增大企業(yè)價值。

參考文獻

[1] K.R.蘇布拉馬尼亞姆，約翰.J.懷爾德.財務(wù)報表分析[M].宋小明，譯.中國人民大學(xué)出版社，2009.

[2] 黃世忠，連竑彬，王建峰.財務(wù)報表分析——理論、框架、方法與案例[M].中國財政經(jīng)濟出版社，2007.