外匯儲備夠不夠？

鄭聯(lián)盛

2015年8月11日人民幣匯率中間價報價機制市場化改革以來，人民幣匯率出現(xiàn)了較大的波動且形成較為明確的貶值預期，市場預期的變化使得2015年下半年資本流出較為明顯，美元資產(chǎn)成為了市場以至居民爭相配置的資產(chǎn)，資本流出與貶值預期相互強化，并帶來了人民幣資產(chǎn)的重估效應。

在多重因素的影響下，我國外匯儲備資產(chǎn)呈現(xiàn)下降趨勢。2014年6月底我國外匯儲備高峰值達到3.99萬億美元，2015年8月至2016年1月外匯儲備下降超過4200億美元，在美聯(lián)儲加息預期強化和政策落地期間（2015年11月至2016年1月）月均外匯儲備下降規(guī)模近1000億美元，外匯儲備總體規(guī)模降低至3.23萬億美元。市場非常擔心，按照這樣的發(fā)展節(jié)奏，中國的外匯儲備根本不夠用且將會很快耗盡，甚至出現(xiàn)嚴重的貨幣危機。

外匯儲備下降是有多重因素的。一是市場自發(fā)的微觀行為。由于“811”匯改之后，人民幣及其資產(chǎn)整體呈現(xiàn)貶值態(tài)勢，資本流出的趨勢加劇，不管從外商直接投資、金融與資本賬戶還是誤差與遺漏項，確實看到了資本較大規(guī)模的流出，從2014年4季度至2015年3季度，上述三個項目涉及的資金流出可能超過7000億美元。二是貨幣當局的干預行為。“811”匯改后，人民幣貶值預期被強化，做空人民幣的趨勢明顯。央行為了維持匯率的相對穩(wěn)定，可能在市場上進行干預，不管是直接干預還是通過商業(yè)銀行、期貨市場的干預，最終都將消耗外匯儲備。三是企業(yè)居民的能動行為。由于人民幣由升值轉(zhuǎn)為貶值，企業(yè)理性的選擇是減少美元債權(quán)、提前償還美元貸款，居民處于風險預防或從眾心理開始配置美元，二者都大量增加對美元的需求，最后使得官方外匯儲備下降部分轉(zhuǎn)變?yōu)槊耖g“藏匯”。最后是外匯儲備的估值效應。由于外匯儲備最終以美元計價，但是儲備資產(chǎn)中卻有多種貨幣，在美元升值的條件下，估值效應為負造成外匯儲備規(guī)模下降。

以外匯儲備下降為由來做空人民幣和中國經(jīng)濟是一種狹隘的視角，因為外匯儲備夠不夠本身就是一個可以討論的問題。曾幾何時，在人民幣升值區(qū)間，市場拷問的問題是外匯儲備多不多的問題，外匯儲備過度累積廣受詬病。我們知道外匯儲備的基本功能是應對國際收支的短期風險，特別是經(jīng)常項目中的進口及資本項目中的短期債務，東亞金融危機后外匯儲備成為了應對重大金融風險的基本保障。但是，我們也應該看到，外匯儲備多寡與匯率制度是緊密相關(guān)的。如果是固定匯率制度，為了保護匯率的穩(wěn)定，那么僵硬消耗外匯儲備最終導致的就是貨幣的崩潰，這就是東亞金融危機中泰銖的經(jīng)驗教訓。但是，如果是浮動匯率制度，匯率自身的彈性就可以改變市場預期，而不需要外匯儲備進行市場的干預，那么，基于匯率穩(wěn)定管理的外匯儲備規(guī)模理論上可以為零。我們沒有多少人關(guān)心美國外匯儲備是多少，有什么變化的情況。2015年底，美國外匯儲備僅有1186億美元。在美元主導的國際貨幣體系中，美國前財政部長康納利有一句名言：美元是我們的貨幣，你們的問題。

值得特別提出的是，中國以消耗外匯儲備的方式來維持匯率的穩(wěn)定是不可持續(xù)的行為。一方面，這種方式會長期受到市場關(guān)于儲備夠不夠的拷問并強化人民幣貶值預期及市場做空行為，再多的儲備也可能不夠。另一方面，外匯儲備的積累實際上是國民財富，以消耗國民財富的方式來維持一個名義價格穩(wěn)定，有可能是“贏”了面子，失了里子。

中國外匯儲備夠不夠成為一個顯性問題與匯率形成機制及其配套體制機制完善緊密相關(guān)。外匯儲備夠不夠?qū)嶋H上是在匯率穩(wěn)定和浮動匯率之間的政策選擇。如果我們選擇更加彈性的匯率制度，那么外匯儲備就不會成為市場關(guān)注的焦點并成為匯率決定的核心預期因素?！皼]有一種匯率制度適合所有國家以及一個國家的所有時期”。過去一段時間，人民幣保持對美元的相對穩(wěn)定或軟盯住可能是一種好的政策，但是，這對于未來人民幣匯率制度完善和內(nèi)外經(jīng)濟互動未必是正確的選擇。

在匯率制度的世界中，市場預期逆轉(zhuǎn)、匯率超調(diào)引致金融風險屢見不鮮，部分市場人士對于中國外匯儲備下降、消耗以及未來的判斷可能過于悲觀，但他們也不無道理，他們的預期亦可能成為壞的現(xiàn)實。2016年2月，外匯儲備下降286億美元，遠低于市場預期，人民幣走勢亦相對穩(wěn)定。但是，在現(xiàn)有國際貨幣體系下，我們的匯率制度選擇和匯率走勢早已經(jīng)不可避免地被打上了美元的烙印。美元的長期走勢將會繼續(xù)影響人民幣匯率及其走勢。市場人士悲觀預期的實質(zhì)性改變實際上有賴于彈性匯率制度的完善。