IPO折價(jià)現(xiàn)象解析

李紅

[提要] IPO的折價(jià)發(fā)行現(xiàn)象是新股問(wèn)題中研究得最早，且研究得最廣泛的問(wèn)題。IPO高折價(jià)率問(wèn)題被稱(chēng)為一個(gè)“謎”，由于IPO發(fā)行的環(huán)境、程序復(fù)雜，對(duì)該問(wèn)題的解釋多種多樣。本文將目前流行的解釋IPO折價(jià)的理論及原因進(jìn)行梳理，對(duì)它們進(jìn)行回顧、提煉。

關(guān)鍵詞：IPO折價(jià)；信息不對(duì)稱(chēng)理論；發(fā)行制度；供需矛盾

中圖分類(lèi)號(hào)：F83 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

收錄日期：2016年1月29日

一、引言

IPO是公司經(jīng)營(yíng)中的一件大事，一直以來(lái)深受金融經(jīng)濟(jì)學(xué)界的廣泛關(guān)注。對(duì)于股票發(fā)行企業(yè)而言，如何以投資者可接受的價(jià)格發(fā)行最大數(shù)量的股票，以募集充分的資金是新股發(fā)行最重要的環(huán)節(jié)和內(nèi)容。在這一過(guò)程中，IPO折價(jià)是經(jīng)常出現(xiàn)的令人無(wú)法忽視的一個(gè)現(xiàn)象。他是指股票首次公開(kāi)發(fā)行后，上市第一天的收盤(pán)價(jià)高出發(fā)行價(jià)的現(xiàn)象。IPO折價(jià)是各國(guó)證券市場(chǎng)共同面對(duì)的問(wèn)題，而且在發(fā)展中國(guó)家股票市場(chǎng)上，IPO折價(jià)問(wèn)題要比發(fā)達(dá)國(guó)家股票市場(chǎng)嚴(yán)重得多，而中國(guó)股票市場(chǎng)上IPO折價(jià)問(wèn)題尤為突出。國(guó)際上對(duì)IPO折價(jià)原因的解釋眾說(shuō)紛紜，但由于各國(guó)的發(fā)行制度及資本市場(chǎng)存在差異，加之IPO的發(fā)行程序復(fù)雜，關(guān)于IPO折價(jià)的解釋就不能完全依賴(lài)單一理論。本文通過(guò)對(duì)目前關(guān)于IPO折價(jià)理論主流思想的簡(jiǎn)單梳理，以期能對(duì)關(guān)于中國(guó)IPO折價(jià)問(wèn)題的研究提供一些思考。

二、信息不對(duì)稱(chēng)理論

信息不對(duì)稱(chēng)理論認(rèn)為IPO折價(jià)受到發(fā)行者、投資者、承銷(xiāo)商之間信息不對(duì)稱(chēng)的影響。

（一）信號(hào)傳遞理論與IPO折價(jià)。信號(hào)傳遞理論認(rèn)為，IPO折價(jià)的存在是為了克服新股發(fā)行市場(chǎng)中存在的逆向選擇問(wèn)題。因?yàn)樵谛鹿墒袌?chǎng)中，潛在的投資者對(duì)上市企業(yè)的真實(shí)價(jià)值沒(méi)有清晰的認(rèn)知，對(duì)企業(yè)未來(lái)的成長(zhǎng)前景、管理能力、產(chǎn)品特性等方面信息的掌握也遠(yuǎn)不如企業(yè)自己。低質(zhì)量企業(yè)也不愿主動(dòng)揭示其真實(shí)質(zhì)量，甚至?xí)室饽７赂哔|(zhì)量企業(yè)以便在發(fā)行中獲得更高的發(fā)行價(jià)格。而在IPO市場(chǎng)上，高低質(zhì)量的企業(yè)混雜在一起。投資者無(wú)法對(duì)兩者加以有效識(shí)別，同時(shí)企業(yè)也無(wú)法準(zhǔn)確的向潛在投資者揭示其真實(shí)質(zhì)量特性。在這種情況下，理性投資者只能用平均估值對(duì)企業(yè)加以選擇。這就會(huì)使得高質(zhì)量企業(yè)受損，而低質(zhì)量企業(yè)受益。高質(zhì)量的上市企業(yè)為了解決這一問(wèn)題，傾向于折價(jià)發(fā)行IPO，當(dāng)潛在投資者被當(dāng)前較低的發(fā)行價(jià)吸引并進(jìn)行投資后，對(duì)企業(yè)的了解會(huì)逐步加深，投資者會(huì)認(rèn)識(shí)到企業(yè)的真正價(jià)值，投資者與上市企業(yè)之間信息不對(duì)稱(chēng)程度降低，這時(shí)上市企業(yè)可以再以較高的價(jià)格進(jìn)行后續(xù)發(fā)行以彌補(bǔ)IPO折價(jià)。在這一過(guò)程中，較低質(zhì)量的企業(yè)模仿高質(zhì)量的企業(yè)成本較高，因此將不會(huì)實(shí)行追隨政策。

（二）逆向選擇理論與IPO折價(jià)

1、優(yōu)勝者詛咒。Rock（1986）把IPO分為兩種：優(yōu)質(zhì)發(fā)行和劣質(zhì)發(fā)行。假定有兩種投資者：有信息投資者和無(wú)信息投資者，而且有信息投資者較少以至于無(wú)法買(mǎi)下一個(gè)公司發(fā)行的所有股票。在優(yōu)質(zhì)發(fā)行的情況下，有信息投資者和無(wú)信息投資者都會(huì)購(gòu)買(mǎi)，這將導(dǎo)致新股超額認(rèn)購(gòu)，每個(gè)投資者僅能獲得比他所計(jì)劃購(gòu)買(mǎi)要少的股票，因此無(wú)信息投資者僅獲得部分份額。在劣質(zhì)發(fā)行的情況下，有信息的投資者根本就不會(huì)購(gòu)買(mǎi)，只有無(wú)信息投資者才會(huì)購(gòu)買(mǎi)，由于缺少有信息投資者的競(jìng)爭(zhēng)，無(wú)信息投資者就很有可能全額購(gòu)買(mǎi)。因此，無(wú)信息投資者申購(gòu)新股的平均收益很可能會(huì)降至盈虧平衡點(diǎn)以下。為了達(dá)到盈虧平衡，無(wú)信息投資者需要IPO折價(jià)，否則將會(huì)退出一級(jí)市場(chǎng)。然而，由于有信息投資者不能消化所有的新發(fā)行股票，所以無(wú)信息投資者在一級(jí)市場(chǎng)上是必需的，為了吸引無(wú)信息投資者保留在一級(jí)市場(chǎng)，發(fā)行公司不得不折價(jià)發(fā)行新股，使無(wú)信息投資者也能獲得足夠高的收益以鼓勵(lì)他們?cè)谝患?jí)市場(chǎng)投資。很顯然，低定價(jià)是對(duì)無(wú)信息投資者的一種補(bǔ)償以防止他們離開(kāi)一級(jí)市場(chǎng)。

2、消極從眾假說(shuō)。投資者趨向于通過(guò)判斷其他投資者的行為偏好來(lái)進(jìn)行決策，他們僅在他們認(rèn)為IPO處于熱銷(xiāo)時(shí)才申購(gòu)新股。如果IPO定價(jià)稍微偏高，就可能導(dǎo)致發(fā)行人發(fā)行新股的失敗。因?yàn)闊o(wú)信息投資者可能因其他投資者放棄申購(gòu)新股而跟著放棄。為了新股的順利發(fā)行，發(fā)行人和投資銀行將考慮在IPO中實(shí)行折價(jià)策略。

（三）委托代理理論與IPO折價(jià)。委托代理理論的基本觀點(diǎn)是，發(fā)行企業(yè)和承銷(xiāo)商之間存在信息不對(duì)稱(chēng)，發(fā)行方無(wú)法掌握承銷(xiāo)商的努力程度，因此為了避免承銷(xiāo)商偷懶，會(huì)采取一些激勵(lì)手段，此時(shí)發(fā)行方就會(huì)允許承銷(xiāo)商折價(jià)發(fā)行股票。Baron（1982）模型認(rèn)為承銷(xiāo)商與發(fā)行企業(yè)存在利益沖突，承銷(xiāo)商更加注重自己的聲譽(yù)以及發(fā)行是否能夠成功，而發(fā)行企業(yè)關(guān)心發(fā)行收益的最大化。與此同時(shí)，發(fā)行企業(yè)的利益與承銷(xiāo)商的努力呈正相關(guān)性，并且發(fā)行企業(yè)無(wú)法觀察獲得相應(yīng)的發(fā)行收入，有必要允許承銷(xiāo)商折價(jià)銷(xiāo)售。Muscarella和Vetsuypens（1989）對(duì)Baron（1982）的委托代理的折價(jià)理論進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果表明，如果發(fā)行者和承銷(xiāo)商之間信息不對(duì)稱(chēng)為零時(shí)，則相應(yīng)的折價(jià)水平比較低。Michel和Ljungqvist（2001）在Baron（1982）的想法的基礎(chǔ)上，認(rèn)為IPO的折價(jià)取決于發(fā)行者折價(jià)的激勵(lì)，而發(fā)行者的激勵(lì)與發(fā)行者參與IPO的程度負(fù)相關(guān)；IPO的折價(jià)有利于促進(jìn)IPO的銷(xiāo)售，降低IPO的銷(xiāo)售成本，而IPO的促銷(xiāo)可以降低市場(chǎng)的不確定性和風(fēng)險(xiǎn)，從而降低折價(jià)，因此，IPO折價(jià)與IPO的促銷(xiāo)是相互替代的。對(duì)于發(fā)行企業(yè)與承銷(xiāo)商的信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題，國(guó)內(nèi)外學(xué)者們進(jìn)一步研究了承銷(xiāo)商聲譽(yù)與IPO折價(jià)的關(guān)系。McDonald和Fisher（1972）、Logue（1973）、Tinic（1998）、Carter和Manaster（1990）等認(rèn)為，由于發(fā)行公司和投資者之間存在信息不對(duì)稱(chēng)，而作為金融中介的承銷(xiāo)商可以幫助解決發(fā)行公司和投資者之間的信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題，因此聲譽(yù)好的承銷(xiāo)商與 IPO折價(jià)之間存在負(fù)相關(guān)的關(guān)系。國(guó)內(nèi)學(xué)者劉江會(huì)和劉曉亮（2004）選取了1994年7月至2003年10月期間上市的A股公司的數(shù)據(jù)，實(shí)證研究了承銷(xiāo)商聲譽(yù)和IPO價(jià)格折讓水平之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，承銷(xiāo)商聲譽(yù)和IPO抑價(jià)水平成負(fù)相關(guān)關(guān)系，但是并不顯著，說(shuō)明聲譽(yù)越高的承銷(xiāo)商越趨于降低證券發(fā)行市場(chǎng)中信息不對(duì)稱(chēng)的程度，從而由其承銷(xiāo)的IPO的價(jià)格折讓水平越低的結(jié)論在我國(guó)證券發(fā)行市場(chǎng)上得不到支持。金曉斌、吳淑琨和陳代云（2003）指出，1999年是分水嶺，此前，IPO的質(zhì)量與承銷(xiāo)商的聲譽(yù)之間沒(méi)有顯著的關(guān)系，其后，聲譽(yù)高的承銷(xiāo)商的 IPO質(zhì)量明顯高于聲譽(yù)低的承銷(xiāo)商。郭泓、趙震宇（2006）按照不同的發(fā)行制度對(duì)承銷(xiāo)商聲譽(yù)與IPO發(fā)行價(jià)格、初始回報(bào)和長(zhǎng)期回報(bào)之間的關(guān)系進(jìn)行了研究。研究發(fā)現(xiàn)，不管是在自由定價(jià)還是在管制市盈率的條件下，承銷(xiāo)商聲譽(yù)對(duì)IPO定價(jià)和初始回報(bào)都沒(méi)有影響，但是承銷(xiāo)商聲譽(yù)對(duì)IPO公司的長(zhǎng)期回報(bào)有顯著的影響，承銷(xiāo)商聲譽(yù)越高，IPO公司的長(zhǎng)期回報(bào)也越高。

三、發(fā)行制度

該學(xué)者們認(rèn)為，IPO折價(jià)率的高低與國(guó)家的發(fā)行制度密不可分。國(guó)外一些文獻(xiàn)研究了政府管制對(duì)IPO折價(jià)的影響。比如，Prasad，George和Mohamed（2006）分析了馬來(lái)西亞政府在1976年的一項(xiàng)政策，該政策強(qiáng)制IPO時(shí)至少30%的新股要向當(dāng)?shù)赝林嘶蛘哂赏林顺钟械幕鸪鍪?，該?guó)的IPO平均折價(jià)率也從政策前的58%，上升到了118%，該研究認(rèn)為這一政策對(duì)此有顯著影響。再如Pettway和Kaneko（1996）對(duì)日本的IPO折價(jià)率的變化過(guò)程分析后認(rèn)為，取消定價(jià)限制和引入拍賣(mài)機(jī)制都顯著地降低了IPO折價(jià)率。Kimetal（2002）對(duì)韓國(guó)分階段考察了發(fā)行監(jiān)管制度變遷對(duì)IPO折價(jià)的影響，與Lougharn（1994，2003）的結(jié)論類(lèi)似，這些東亞及東南亞國(guó)家對(duì)發(fā)行定價(jià)放松管制后，IPO折價(jià)率均有明顯的下降。

相比較于國(guó)外，我國(guó)由于股市IPO折價(jià)率較發(fā)達(dá)國(guó)家資本市場(chǎng)要高很多，發(fā)行制度經(jīng)歷了“額度制”——“審批制”——“通道制”——“保薦制+核準(zhǔn)制”——“注冊(cè)制”的多次制度變遷，發(fā)行制度不斷變化不斷完善，所以研究制度背景尤其是發(fā)行制度是重要的。我國(guó)研究的重點(diǎn)在于具體制度的演變以及政府管制的變化對(duì)IPO折價(jià)率的影響。

劉煜輝等（2005）認(rèn)為國(guó)外信息不對(duì)稱(chēng)等假說(shuō)在中國(guó)缺乏立論基礎(chǔ)，該文分析1995～2003年的樣本后，提出中國(guó)市場(chǎng)股權(quán)分置和政府管制的制度安排是導(dǎo)致極高IPO折價(jià)的根本原因。股權(quán)分置下正常市場(chǎng)利益機(jī)制扭曲，上市公司和投資人行為異化，從而形成了二級(jí)市場(chǎng)嚴(yán)重泡沫，而政府高度管制的新股供給機(jī)制使得一級(jí)和二級(jí)市場(chǎng)割裂、套利機(jī)制失效，一則在相當(dāng)程度上支撐了虛高的股價(jià)；二則保證了新股上市后能不斷制造出與發(fā)行價(jià)的異常價(jià)差。在中國(guó)IPO的整個(gè)過(guò)程中，政府扮演著最為重要的角色，它不但要承擔(dān)市場(chǎng)監(jiān)管的責(zé)任，還要對(duì)發(fā)行人的質(zhì)量情況進(jìn)行審查、擔(dān)保。從券商的輔導(dǎo)改制、重組包裝，到審計(jì)師事務(wù)所的資產(chǎn)審定，到發(fā)審委的最后表決通過(guò)，每一個(gè)環(huán)節(jié)都可能滋生出大量的“經(jīng)濟(jì)租”。政府的嚴(yán)格管制造成IPO的其他行為人或功能弱化或行為變異，甚至淪為尋租和利益輸送的管道。這種制度性的依賴(lài)在實(shí)際運(yùn)作中會(huì)進(jìn)一步強(qiáng)化，并最終導(dǎo)致發(fā)行定價(jià)機(jī)制的嚴(yán)重扭曲。

楊記軍、趙昌文（2006）選取中國(guó)滬、深股市截止到2005年6月7日之前的全部首次公開(kāi)發(fā)行的A股上市公司為樣本進(jìn)行研究，檢驗(yàn)結(jié)果顯示：2005年以后實(shí)行的詢(xún)價(jià)制度明顯地提高了發(fā)行上市公司的直接成本，即發(fā)行費(fèi)用增加，但在間接成本方面，卻顯著地降低了IPO折價(jià)水平，并且總的平均直接和間接成本也顯著下降。與之前的定價(jià)制度比較，詢(xún)價(jià)制度增加了上市公司直接發(fā)行費(fèi)用，但由于抑價(jià)水平更大程度的降低，使得上市公司總的發(fā)行成本整體下降，因此從政策效果看，是有效的。從價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的角度，詢(xún)價(jià)制很大程度上降低了上市公司的抑價(jià)水平，因此在縮短一、二級(jí)市場(chǎng)之間的價(jià)格差異上，政策效果明顯。

蔣順才等（2006）選取1990年12月19日至2005年12月31日之間通過(guò)首次公開(kāi)發(fā)行的公司樣本，將我國(guó)A股IPO發(fā)行審核制度大致分為四個(gè)階段，研究后發(fā)現(xiàn)：中國(guó)A股IPO首日收益率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高出世界其他國(guó)家和地區(qū)的平均首日收益率水平，且其年度值呈逐年下降趨勢(shì)。IPO首日收益特征是與中國(guó)新股發(fā)行制度的動(dòng)態(tài)變遷聯(lián)系在一起的。該文認(rèn)為我國(guó)IPO發(fā)行制度改革必須堅(jiān)持市場(chǎng)化的方向。

朱紅軍、錢(qián)友文（2010）針對(duì)IPO折價(jià)提出“租金分配觀”，他們依據(jù)“準(zhǔn)入限制”導(dǎo)致政府“創(chuàng)租”，進(jìn)而導(dǎo)出“發(fā)行制度變化→租金分配變化→IPO折價(jià)率變化”。

學(xué)者們?cè)诠善卑l(fā)行制度上的研究基本得到一致的共識(shí)，認(rèn)為政府對(duì)證券市場(chǎng)嚴(yán)格的管制一定程度上造成了IPO折價(jià)率的攀高，我國(guó)IPO發(fā)行制度需要不斷改革和完善，堅(jiān)持市場(chǎng)化是必由之路。

四、供需矛盾

部分學(xué)者認(rèn)為IPO折價(jià)的高低很大程度上是受供求狀況的影響。

陳工孟、高寧（2000）提出，從理論上講影響公司折價(jià)發(fā)行股票的因素有兩個(gè)：一是風(fēng)險(xiǎn)或事前不確定性的大小；二是未來(lái)是否有新股增發(fā)計(jì)劃。他們分別計(jì)算了A股和B股的發(fā)行抑價(jià)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)A股的平均抑價(jià)率很高，B股接近發(fā)達(dá)證券市場(chǎng)的情況。模型在A股市場(chǎng)的適用性較好而B(niǎo)股較差，他們提出這是因?yàn)锳股市場(chǎng)的發(fā)行抑價(jià)是企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的有意決策，抑價(jià)幅度與上市滯后風(fēng)險(xiǎn)以及未來(lái)增發(fā)股票與否有關(guān)，而B(niǎo)股市場(chǎng)的發(fā)行抑價(jià)沒(méi)有規(guī)律。李翔等（2004）通過(guò)對(duì)我國(guó)1997年至2004年3月共743只新股發(fā)行折價(jià)率影響因素的分析考察，發(fā)現(xiàn)IPO折價(jià)率沒(méi)有在發(fā)行市盈率放開(kāi)后有所下降，相反，還略微上升，說(shuō)明我們可能遺漏了其他比限制發(fā)行價(jià)更重要的因素。即從二級(jí)市場(chǎng)需求者的角度考慮，發(fā)行價(jià)確定之后，首日的漲幅實(shí)際上就反映了二級(jí)市場(chǎng)投資者對(duì)某只股票的需求與已經(jīng)從一級(jí)市場(chǎng)買(mǎi)到股票的供給者之間的矛盾。這一論證得到了實(shí)證結(jié)果上的一定支持。

田利輝（2010）提出在我國(guó)尚不成熟的證券市場(chǎng)上，股票的定價(jià)很大程度上是由股票的供給和投資者的需求決定的。他運(yùn)用供給和需求的理論框架，實(shí)證檢驗(yàn)了發(fā)行超額抑價(jià)的影響因素，并且證明政府規(guī)定的股票發(fā)行量的額度和股票定價(jià)的上限導(dǎo)致了市場(chǎng)供給不足和需求扭曲，進(jìn)而形成了一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)之間高幅的價(jià)差。同時(shí)，已發(fā)行的股票不一定能夠及時(shí)上市流通。除信息不對(duì)稱(chēng)風(fēng)險(xiǎn)外，新股的認(rèn)購(gòu)者還要承擔(dān)我國(guó)特有的投資鎖定風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)富轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。文章運(yùn)用bootstrap計(jì)量分析方法，實(shí)證檢驗(yàn)了我國(guó)發(fā)行抑價(jià)的制度性因素和特有制度下投資風(fēng)險(xiǎn)因素的影響。

劉煜輝、沈可挺（2011）在田利輝（2010）提出的中國(guó)股票市場(chǎng)供給需求的簡(jiǎn)單分析框架的基礎(chǔ)上進(jìn)行分析和解釋。他們指出能夠影響到折價(jià)的因素?zé)o非是以下幾個(gè)來(lái)自需求和供給層面的變化：一是市場(chǎng)情緒的上升。市場(chǎng)情緒上升意味著股票的需求曲線(xiàn)就要向上移動(dòng)，故IPO折價(jià)增大；二是供給量的增加。供給曲線(xiàn)右移就會(huì)使IPO折價(jià)下降。中國(guó)股票市場(chǎng)存在的供給控制可能表現(xiàn)在多個(gè)層面。從整體層面上看，轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)時(shí)期，上市資源的國(guó)有性質(zhì)，使得大部分股票不具有真實(shí)的流通性，以前明確被定義為非流通股，股權(quán)分置解決以后，盡管經(jīng)過(guò)對(duì)價(jià)而變換了身份（可流通的股份），但是上市公司的國(guó)有股權(quán)依然面臨所有者缺位的難題。股份的減持和回購(gòu)很難根據(jù)市場(chǎng)價(jià)格的變化及時(shí)做出自主的資本決策。市值在某種程度上與公司本身脫節(jié)，與股改前沒(méi)有發(fā)生實(shí)質(zhì)性的變化。此外，存量發(fā)行的缺失，也使得這部分股權(quán)缺少可行的實(shí)現(xiàn)流通的手段，IPO增量發(fā)行成為唯一上市的方式，融資需求不強(qiáng)的公司為了實(shí)現(xiàn)上市，只能制定一個(gè)規(guī)模偏小的融資計(jì)劃，甚至連這個(gè)融資也往往沒(méi)有明確的對(duì)應(yīng)項(xiàng)目。如此，市場(chǎng)真實(shí)的流通量總是偏小。所以，二級(jí)市場(chǎng)總是能維持一個(gè)相對(duì)于需求而言比較高的估值水平。對(duì)于供給量的行政控制，更容易強(qiáng)化上市資源的稀缺性，整體抬高需求曲線(xiàn)，從而造成二級(jí)市場(chǎng)的系統(tǒng)性估值偏高?？傊?，中國(guó)股票市場(chǎng)的供給控制構(gòu)成了IPO高抑價(jià)非理性解釋的制度基礎(chǔ)。

學(xué)者們從股票市場(chǎng)供給與需求的角度出發(fā)研究IPO折價(jià)的原因，大都認(rèn)為IPO高折價(jià)率是由于供需不平衡造成的。由于風(fēng)險(xiǎn)、定價(jià)管制及股票流通問(wèn)題，使得新股發(fā)行的供給量不能滿(mǎn)足投資者的需求，從而造成二級(jí)市場(chǎng)估價(jià)偏高，IPO折價(jià)率高居不下。

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