國債對社會融資規(guī)模的影響

裴希鵬

[提要] 發(fā)行國債投資于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)是帶動經(jīng)濟增長的重要手段，但隨著國債發(fā)行規(guī)模與金融市場和貨幣市場的不斷完善，國債是否可以作為調(diào)節(jié)社會融資規(guī)模的重要手段呢？本文通過對社會融資規(guī)模和M2，國債發(fā)行的實證分析，認為國債這一公開市場業(yè)務(wù)操作的主要對象可以起到對社會融資規(guī)模調(diào)節(jié)的作用。

關(guān)鍵詞：國債；M2；社會融資規(guī)模；向量自回歸

中圖分類號：F83 文獻標識碼：A

收錄日期：2016年1月18日

一、文獻綜述

貨幣政策的主要工具有三種：法定存款準備金政策、再貼現(xiàn)率政策和公開市場業(yè)務(wù)。公開市場業(yè)務(wù)是指各類有價證券（包括政府債券、中央銀行證券或私人票據(jù)等）自由議價，其交易量和交易價格必須公開顯示的市場。公開市場業(yè)務(wù)則是指中央銀行利用在公開市場上買賣有價證券的方法，向金融系統(tǒng)投入或者撤走準備金，用來調(diào)節(jié)信用規(guī)模、貨幣供給量和利率以實現(xiàn)對金融控制和調(diào)節(jié)的活動。

公開市場業(yè)務(wù)操作的主要對象是國債，所以公開市場業(yè)務(wù)與國債，特別是短期國債的發(fā)行與交易密切相關(guān)。中國的國債稱為國庫券，專指財政部代表中央政府發(fā)行的國家公債，由國家財政信譽作擔(dān)保。相對其他債券，其信譽度非常高，一般屬于穩(wěn)健型，投資者喜歡投資的債券，其種類有憑證式、實物券式、記賬式、電子式。我國發(fā)行國債的目的主要是為了彌補財政資金的不足，投資的主要投向是基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等具有正外部性的長期項目。國債是國家彌補財力不足的主要手段，在人民銀行法禁止財政在中央銀行透支后，國債的作用顯得更為重要。高利率成為引導(dǎo)居民將銀行儲蓄轉(zhuǎn)化為國債的主要手段，因為國債的安全性和擁有強大國家信譽擔(dān)保的銀行存款并沒有區(qū)別。在經(jīng)濟疲軟的情況下，金融機構(gòu)也把國債作為優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。國債具有十分重要的地位，從貨幣政策角度看，國債的可操作性很強，而且短期國債利率起到了基準利率的作用；從財政政策角度看，發(fā)行國債可以起到回籠資金的作用，是擴張性財政政策的手段之一。

社會融資規(guī)模在2011年被我國中央銀行確定為新的貨幣政策中間目標，是一定時期內(nèi)實體經(jīng)濟從金融體系獲得的全部資金總額，包括人民幣貸款、外幣貸款（折合人民幣）、委托貸款、信托貸款、未貼現(xiàn)的銀行承兌票據(jù)、企業(yè)債券、非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資。社會融資規(guī)模全面反映金融與經(jīng)濟關(guān)系以及金融對實體經(jīng)濟的資金支持。國債的發(fā)行與回收，從貨幣政策的角度看，通過發(fā)行或回收國債，可以起到減少或增加貨幣供應(yīng)量的作用；從財政政策的角度看，通過發(fā)行國債，財政收入增加，進而財政支出增加，可以起到刺激經(jīng)濟的作用。那么，央行要通過貨幣政策工具來對社會融資規(guī)模進行影響的話，可不可以選擇國債的發(fā)行與回購這一手段呢？

從改革開放初，就有大量的學(xué)者研究國債的現(xiàn)狀以及趨勢，并且提出了很多政策建議。劉溶滄、夏杰長認為國家應(yīng)該調(diào)整國債政策，完善國債市場，更好的釋放國民經(jīng)濟。姚少梅認為我國國債和宏觀經(jīng)濟理論中的國債存在著較大的差別，依靠改革國債發(fā)行機制來完善公開市場業(yè)務(wù)是不現(xiàn)實的，不但起不到完善貨幣政策工具的作用，反而會增加財政負擔(dān)和通脹的壓力，因此人民銀行要尋求公開市場業(yè)務(wù)之外的方法來發(fā)展新的貨幣政策工具。楊文奇、李艷認為國債的發(fā)行會產(chǎn)生擠出效應(yīng)，但是效應(yīng)不大。中國人民銀行南昌中心課題組在文章中提出2011年央行把社會融資規(guī)模作為貨幣政策調(diào)控的中間目標，并且對央行票據(jù)、存款準備金率和利率這三種貨幣政策工具與社會融資規(guī)模之間的關(guān)系做了實證研究。

二、發(fā)行國債對社會融資規(guī)模的影響

發(fā)行國債對社會融資規(guī)模的影響可以從兩個角度分析：

第一，從貨幣政策的角度看：國債主要是通過公開市場業(yè)務(wù)來影響社會融資規(guī)模。政府通過中央銀行發(fā)行國債，由于國債較高的利率，很好的安全性，穩(wěn)健性的個人或者公司包括商業(yè)銀行都會進行購買，從而M2減少，收回了商業(yè)銀行部分流動資金，減少了銀行可貸資金，貸款會下降；M2減少也會引起流向股票市場和債券市場的資金相應(yīng)地減少；最終導(dǎo)致了社會融資規(guī)模的下降。

第二，從財政政策的角度看：發(fā)行國債意味著財政收入的增加，進而財政支出增加，是擴張性的財政政策。我國學(xué)術(shù)界做了大量的對擴張性財政政策的實際傳導(dǎo)情況，得出了在我國特殊的基本國情下的不同理論。大體上可以分為兩種理論：一種是存在擠出效應(yīng)：即發(fā)行國債這種擴張性的財政政策導(dǎo)致社會閑置資金的減少，使得社會總體金融資源的供應(yīng)量變小，即社會融資規(guī)模的下降；另一種理論是對私人的擠出作用較?。河捎趪业呢斦С觯ò▏鴤┩断蝾I(lǐng)域為規(guī)模大，建設(shè)周期長，風(fēng)險高，收益率低的領(lǐng)域，民間資金一般不會進入，因此國債資金對私人部門的擠出作用較小。但是，對于第一種情況來說，社會總體金融資源的供應(yīng)量變小，導(dǎo)致社會融資規(guī)模變??；對于第二種情況來說，雖然財政支出大部分都是投向?qū)嶓w經(jīng)濟，導(dǎo)致了實體經(jīng)濟獲得資金的增加，但不屬于從金融部門獲得的資金，即不納入社會融資規(guī)模的統(tǒng)計范疇。總體來說，發(fā)行國債這種擴張性財政政策會導(dǎo)致社會融資規(guī)模的下降。

三、國債與社會融資規(guī)模實證分析

（一）指標選取與數(shù)據(jù)處理

1、公開市場指標。公開市場業(yè)務(wù)主要是央行操作國債，因此公開市場業(yè)務(wù)工具選取國債作為工具，為流量數(shù)據(jù)。

2、社會融資規(guī)模。選取社會融資規(guī)模作為指標，為流量數(shù)據(jù)。

3、M2。廣義貨幣本月和上月差值，為流量數(shù)據(jù)。

4、數(shù)據(jù)來源和處理。本文各類數(shù)據(jù)采集2006年四季度到2014年四季度的季度數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)來源于中國債券信息網(wǎng)、中國人民銀行網(wǎng)站。

5、本文選取指標。ZFZQ為國債，RZGM為社會融資規(guī)模。M2為廣義貨幣的變化量。

（二）實證分析

1、各變量平穩(wěn)性檢驗。（表1）由ADF檢驗結(jié)果可知，在1%顯著性水平下，社會融資規(guī)模（RZGM）、國債（ZFZQ）和廣義貨幣（M2）是平穩(wěn)的，因此可以使用VAR模型直接實證分析，且通過LR，SC，AIC等檢驗確定最優(yōu)滯后階數(shù)為一階。

2、Granger因果檢驗。（表2）從檢驗結(jié)果可以看出，國債（ZFZQ）是廣義貨幣（M2）的格蘭杰原因。國債（ZFZQ）也是社會融資規(guī)模（RZGM）的格蘭杰原因。廣義貨幣變化量（M2）和社會融資規(guī)模（RZGM）互為格蘭杰因果。這表明國債對M2是有影響的，M2又對社會融資規(guī)模有影響，所以國債通過M2對社會融資規(guī)模產(chǎn)生了影響。社會融資規(guī)模中貸款、股票融資和企業(yè)債券的變化也影響國債的發(fā)行與回購的數(shù)量。

3、脈沖響應(yīng)分析。（圖1）從圖1中可以看出，國債對社會融資規(guī)模的脈沖響應(yīng)圖有縱向的截距，表明國債發(fā)行的變化對社會融資規(guī)模產(chǎn)生即期的影響。國債一個標準差的沖擊對社會融資規(guī)模的影響在第2期達到高峰，產(chǎn)生最大的影響，之后慢慢減弱，到第6期后完全消失。

4、方差分解。（圖2）從圖2可以看出，在社會融資規(guī)模的波動中，不考慮社會融資規(guī)模自身的貢獻率，國債的發(fā)行與回購對社會融資規(guī)模的貢獻率可以達到9%。由方差分解的結(jié)果可知，國債的發(fā)行與回購對社會融資規(guī)模波動的方差貢獻率在即期影響較小，而在第2期之后可以穩(wěn)定達到9%左右。

四、政策建議

與準備金率不同，存款準備金率只適合用于短期調(diào)控，不適用于長期調(diào)控。而國債在6期內(nèi)都與社會融資規(guī)模有負向關(guān)系，且影響的持續(xù)時間較長。以前學(xué)者也做了國債流通市場的一些實證分析，表明國債流通通過對貨幣供應(yīng)量的影響不大，在長期來看影響較弱，短期內(nèi)也無明顯影響，公開市場業(yè)務(wù)操作還無法擔(dān)當(dāng)貨幣調(diào)控重任，主要原因在于國債流通市場分為銀行間債券市場和滬深交易所市場，不同的國債投資主體被限制在了不同的國債流通市場內(nèi)進行交易。國債只能單邊從交易所市場流向銀行間市場，不能逆向流通。兩個市場的分割，降低了國債的流動性，所以對社會融資規(guī)模的影響較弱。對現(xiàn)在而言，由于全國統(tǒng)一貨幣市場的不斷發(fā)展，打破了各個市間的壟斷和分割，中央銀行對貨幣供求的調(diào)節(jié)能力越來越強。盡管公開市場業(yè)務(wù)對社會融資規(guī)模的影響力會越來越強，但是現(xiàn)在還不可以獨立擔(dān)負起調(diào)節(jié)社會融資規(guī)模的重任，需要與其他貨幣政策工具相配合才可以。

由于中國公開市場業(yè)務(wù)操作的主要對象是國債，所以公開市場業(yè)務(wù)與國債，特別是短期國債的發(fā)行與交易的相互配合尤為重要。具體來說，一是國債的發(fā)行規(guī)模要與公開市場的業(yè)務(wù)需要相適應(yīng)。如果國債發(fā)行規(guī)模過大，就容易造成大量國債擠兌中央銀行發(fā)行貨幣，導(dǎo)致嚴重的通貨膨脹，從而使中央銀行難以開展公開市場業(yè)務(wù)操作，反之亦然；二是繼續(xù)發(fā)展完善全國統(tǒng)一的貨幣市場和逐步實現(xiàn)利率的市場化。沒有實現(xiàn)利率的市場化，公開市場的貨幣傳導(dǎo)機制難以發(fā)揮作用；三是完善金融市場等。如果要運用貨幣政策進行宏觀調(diào)控，沒有完善的金融市場是不行的。

主要參考文獻：

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