異質(zhì)機構(gòu)投資者投資行為差異對中國股市影響的實證研究

馬杰 張帆

[摘 要] 按組織機構(gòu)設(shè)置不同，將機構(gòu)投資者分為“基金、QFII、信托、私募、財務(wù)公司、社保、券商、銀行、保險公司”不同類別。通過構(gòu)建計量模型與檢驗，發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者對股市的影響可分為截然相反的兩類：證券投資基金、券商、信托公司的增倉行為對市場有正影響，其投資風(fēng)格可歸“主動買漲型”;相反，財務(wù)公司、社?；稹y行偏向于穩(wěn)健投資，其投資風(fēng)格更趨向于“消極買跌型”。這表明，不同機構(gòu)投資者行為確實是“異質(zhì)的”;簡單將市場參與者劃分為機構(gòu)與散戶，會誤導(dǎo)投資者對市場的認識。

[關(guān)鍵詞] 異質(zhì);機構(gòu)投資者;股市;影響

[中圖分類號] F830.91 [文獻標識碼] A

Empirical Analysis of the Influence of Institutional Investor Behavior

of Different Nature on China's Stock Market

MA Jie， ZHANG Fan

Abstract： According to different institutional frameworks， institutional investors are categorized into several varieties， including fund investors， QFII， trust investors， private enlisting fund investors， financial companies， social security investors， securities broker companies， banks and insurance companies. By building an econometric model the study finds out that institutional investors exert two opposite kinds of influence on the stock market. Securities investment funds， stock broker companies and trust companies buy on the way up， playing a positive role in the market by making additional buys. On the contrary， financial companies， social security funds and banks usually buy on the way down， a tendency of blue chip investment. It proves that different institutional investor behaviors are different in nature， as a result， simply dividing market players into institutional investors and private investors will misguide the investor understanding of the market.

Key words： different nature， institutional investor， stock-market， influence

一、引言

伴隨著中國股票市場迅速發(fā)展，機構(gòu)投資者也在不斷壯大，在市場中的地位不斷攀升，其投資行為已成為了市場投資的必要參考。據(jù)Wind資訊數(shù)據(jù)統(tǒng)計，截至2015年12月底，我國上市公司共有2827家，滬深A(yù)股流通總市值41.53萬億元，其中各類機構(gòu)投資者持股總市值為24.3萬億，占比高達58.5%，對整個市場走勢起著決定性的作用。與散戶相比，機構(gòu)投資者資金實力較強，并設(shè)有專門部門與專家管理其投資決策、信息收集與分析、上市公司情況研究、集合理財方式等方面，故機構(gòu)投資者具有一定的市場價值發(fā)現(xiàn)功能，其操作對股票市場的影響也更加顯著與持久。

現(xiàn)有機構(gòu)投資者，按其組織機構(gòu)設(shè)置不同，主要可分類為“證券投資基金、QFII、信托機構(gòu)、陽光私募、財務(wù)公司、社?；?、券商、銀行、保險公司”等。Chen et al.，（2007）依據(jù)持股時間長短與持股多少，將機構(gòu)投資者劃分為獨立長線高比例持股的機構(gòu)投資者和其他機構(gòu)投資者。劉京軍等（2012）通過換手率指標，將我國證券投資基金分成擁有低換手率的長期投資者和有高換手率的短期機會主義者兩種。譚松濤（2014）首次將媒體報道、機構(gòu)投資者交易與資產(chǎn)價格三者放在同一框架下研究，從不同角度給出了機構(gòu)投資者持股比例對資產(chǎn)價格的波動性以及市場信息的效率影響。蔣艷輝等（2014）分析了證券投資基金持股對企業(yè)R&D投入的影響，建議我國分析機構(gòu)投資者時需要對其進行甄別分類。

不同研究中，都指出了機構(gòu)投資者的類別差異對其投資行為與風(fēng)格差異化的影響。各個類別的機構(gòu)投資者，無論是其資金來源、投資理念、持倉結(jié)構(gòu)、投資策略等都各不相同，故其投資行為具有明顯差異化特征，其持股變化對股票市場影響也不盡相同。如何量化度量這種異質(zhì)性機構(gòu)投資者對股票市場的不同影響，正是本文研究出發(fā)點。

二、研究思路與樣本數(shù)據(jù)說明

通常，機構(gòu)投資者大規(guī)模加倉時，股票供不應(yīng)求，股市價格會大幅增長;反之大量減倉時，供過于求，股市將趨于下跌。然而，不同類別機構(gòu)投資者的規(guī)模和投資策略都有鮮明特征，各時期投資策略各不相同，有些市場偏好型機構(gòu)投資者會在市場情況良好時大量增倉，以求高盈利;而有些機構(gòu)投資者卻恰恰相反，穩(wěn)健性投資方式使其會在市場大熱時減倉，穩(wěn)定了市場價格。因此，不同類型機構(gòu)投資者通過不同持倉策略，會對市場價格產(chǎn)生異質(zhì)性影響。

本文意在探究擁有不同投資策略的機構(gòu)投資者的持倉變動會不會影響市場的價格與收益，即異質(zhì)機構(gòu)投資者持股的變化、是否影響市場的投資收益率，各自的影響程度如何？反映股票市場整體價格最直接的指標便是滬深300指數(shù)，因為其樣本指數(shù)覆蓋了滬深市場近60%的市值，具有良好的市場代表性，是反映股票市場價格趨勢的理想?yún)⒖贾笜恕?/p>

由此，本文選取2007.Q1-2015.Q4期間36個季度的數(shù)據(jù)，包括基金、QFII、信托、券商、財務(wù)公司、社保、保險機構(gòu)、銀行、陽光私募的持股市值，和全部機構(gòu)投資者的總體持股市值，及滬深300指數(shù)季度收盤價。各類機構(gòu)投資者的持股比例數(shù)據(jù)，計算方法為各自的持股市值與全部機構(gòu)投資者持倉總市值的比。與通常的研究一致，本文采用對數(shù)收益率，對HS300指數(shù)采用如下處理：

HS300=In（）×100=（InP-InP）×100 （1）

其中，HS300t為股指的對數(shù)收益率，而Pt與Pt-1分別為第t與第t-1日的HS300指數(shù)收盤價。

三、回歸模型的構(gòu)建及其估計結(jié)果

本文主要分析了機構(gòu)投資者投資行為對滬深股市收益的影響情況，通過觀察各類機構(gòu)投資者持股比例與滬深300指數(shù)收益率的散點圖后，發(fā)現(xiàn)大多數(shù)機構(gòu)投資者持股比例對滬深300指數(shù)有顯著線性回歸趨勢，進而對上滬深300指數(shù)數(shù)據(jù)與機構(gòu)投資者的持股比例數(shù)據(jù)進行了相關(guān)性檢驗（限于篇幅，此處略去散點圖與相關(guān)性分析）。考慮到保險公司由于其資金來源以及營運模式的特殊性，對風(fēng)險控制要求極為嚴格，致力于長期投資、穩(wěn)定投資，其投資行為可能會對整體模型回歸結(jié)果造成誤差，所以實證研究中剔除保險機構(gòu)持股比例數(shù)據(jù)。綜上，建立如下回歸模型：

HS300=β0+β1INSTSIF+β2INSTQFII+β3INSTTC+β4INSTPOSF+β5INSTFC+β6INSTSSPF+β7INSTSC+β8INSTBANK+ε （2）

其中，被解釋變量HS300t為股指的對數(shù)收益率，而INSTsIF、INSTQFII、INSTTC、INSTpOSF、INSTFC、INSTsSPF、INSTSC、INSTBANK分別代表證券投資基金、QFII、信托機構(gòu)、陽光私募、財務(wù)公司、社?；稹⑷?、銀行的持股比例。利用Eviews9.0對公式（2）進行回歸，得到3個主要模型的結(jié)果匯總于下表。

異質(zhì)機構(gòu)投資者持股比例對HS300股指收益的回歸結(jié)果表

注：表中系數(shù)是模型的回歸系數(shù)，括號內(nèi)是其相應(yīng)的t統(tǒng)計量值;另，***代表在1%顯著性水平下系數(shù)顯著，**代表在5%顯著性水平下系數(shù)顯著，*代表在10%顯著性水平下系數(shù)顯著。

回歸結(jié)果顯示，模型1中擬合優(yōu)度達到了71.06%，證明方程擬合較好，且明顯通過F檢驗，其中銀行、券商在1%的顯著性水平下顯著;財務(wù)公司、信托公司、陽社保基金在5%的顯著性水平下顯著;而陽光私募、QFII、證券投資基金三類機構(gòu)投資者均通不過t檢驗，其p值分別為0.60、0.34、0.13，認為某些機構(gòu)投資者持股比例之間存在嚴重的共線性，所以剔除變量陽光私募持股比例，繼續(xù)下一步回歸。模型2顯示擬合優(yōu)度幾乎沒有變化，F(xiàn)值增大，也明顯通過檢驗，發(fā)現(xiàn)剔除變量后可改善個別解釋變量的檢驗結(jié)果，但是QFII、證券投資金仍通不過t檢驗，其p值分別為0.36、0.13，其他變量則分別在1%、5%的顯著性水平下顯著，分析QFII與券商存在嚴重的線性關(guān)系，其相關(guān)系數(shù)高達0.923，在1%的置信水平下顯著，認為二者存在替代關(guān)系，所以繼續(xù)剔除變量QFII，再繼續(xù)尋找更有解釋力的模型。

模型3的擬合優(yōu)度為0.699、F值為11.20，明顯通過檢驗;更重要的是，模型3中所有系數(shù)均通過了t檢驗且方向符合理論預(yù)期，其中銀行持股比例、財務(wù)公司持股比例、券商持股比例、社?；鸪止杀壤膖統(tǒng)計量p值均在1%的顯著性水平下顯著，信托公司股比例的t統(tǒng)計量p值在5%的顯著性水平下顯著，證券投資基金持股比例的t統(tǒng)計量p值在10%的顯著性水平下顯著，認為6個解釋變量對與該模型預(yù)測是有意義的，故最終得到模型為：

HS300=6.54+0.15INSTSIF+0.3INSTTC-0.34INSTFC-0.4INSTSSPF+0.35INSTSC-0.24INSTBANK （3）

四、經(jīng)濟含義分析與對現(xiàn)實的啟示

依據(jù)模型3的結(jié)果，最后選取了證券投資基金、券商、財務(wù)公司、社?；稹⑿磐谢?、銀行的持股比例，為統(tǒng)計意義上顯著影響股指收益率的解釋變量。其中，與滬深300指數(shù)收益正相關(guān)的是證券投資基金、信托公司、券商的持股比例，而與滬深300負相關(guān)的則為財務(wù)公司、社?；稹y行持股比例。

進一步分析表明，券商、信托機構(gòu)持股比例對市場收益影響較大，而證券投資金對市場收益的影響較小。依公式（3），基金影響系數(shù)為0.15，即基金持股比例增加1%、可能拉動滬深300指數(shù)收益上漲0.15%;券商與信托機構(gòu)的影響系數(shù)，分別為0.35與0.3，說明二者持股比例上升對市場的影響甚至要強于基金。究其原因，證券投資基金資金來源穩(wěn)定、資金規(guī)模大，但需要以日為單位公布凈值，其操作透明度高、規(guī)范性較強，故難以獲取暴利，投資行為更為謹慎與保守。與基金不同，券商類機構(gòu)投資者有相當大的投機性，習(xí)慣于在市場良好的情況下大幅增倉;信托機構(gòu)與券商類似，具有投資規(guī)模大、風(fēng)險性大的特點，所以二者持股比例對市場價格影響較大。

研究發(fā)現(xiàn)社?；鹩绊懴禂?shù)為-0.4，這意味著財務(wù)公司持股比例增加1%，同期股指收益會下降0.4%;財務(wù)公司與銀行的影響系數(shù)分別為-0.34、-0.24，對股指收益的影響也是負向。這種負相關(guān)的可能原因，主要在于這三類投資機構(gòu)的保守型投資風(fēng)格，大多只在市場下跌時加倉。社?；鸬馁Y金來源穩(wěn)定、資金量龐大，但有法律規(guī)定其投資股市資金不能超過40%、對風(fēng)險極其敏感，其投資風(fēng)格為長期、穩(wěn)定持股風(fēng)格;通常，社保只在有足夠安全邊際的情況下才會加倉，且對每只股票持股比例不高，以降低非系統(tǒng)風(fēng)險。對財務(wù)公司而言，作為大型公司的資金運作部門，主要投資目的是調(diào)劑資金短缺，所以其投資行為相對保守，主要投資對象是大盤藍籌股，特別注重投資風(fēng)險小、收益相對穩(wěn)定的金融產(chǎn)品，是典型的穩(wěn)健性機構(gòu)投資者。銀行持股，從行業(yè)特性上具有穩(wěn)定市場的職能，但相較于其他兩類機構(gòu)投資者對市場的影響系數(shù)稍小，主要由于政府政策上對銀行有一定限制、受到嚴格監(jiān)管，其規(guī)模化投資必須先要“規(guī)范化”。

綜合來看，機構(gòu)投資者對股票市場的影響確實呈“異質(zhì)性”特征，簡單將市場參與者分為機構(gòu)與散戶，將難以正確認識市場。通過分析兩類機構(gòu)投資者的投資特點發(fā)現(xiàn)：基金、券商、信托，偏向投資于中短期能帶來高盈利的上市公司，投資行為更加注重盈利性，其增倉行為對市場價格有正向影響，其投資風(fēng)格為積極“主動買漲型”;相反，財務(wù)公司、社保、銀行屬于長期機構(gòu)投資者，偏向于穩(wěn)健投資，注重長期持有證券，以及注重風(fēng)險管理，往往偏好在市場下跌時進行加倉，這三類機構(gòu)投資風(fēng)格更趨向于“消極買跌型”。

[參 考 文 獻]

[1]Chen， X.， Harford， J.，Li，K. Monitoring：Which Institutions Matter [J]. Journal of Financial Economics， 2007（86）：279-305

[2]蔣艷輝，唐家財，姚靠華.機構(gòu)投資者異質(zhì)性與上市公司R&D投入——來自A股市場高新技術(shù)企業(yè)的經(jīng)驗研究[J].經(jīng)濟經(jīng)緯，2014（31）：86-91

[3]劉京軍，徐浩平.機構(gòu)投資者：長期投資者還是短期機會主義者[J].金融研究，2012（9）：141-154

[4]譚松濤.中國機構(gòu)投資者行為研究[M].西安：西北工業(yè)大學(xué)出版社，2014：33-57，71-87

[責任編輯：王鳳娟]