環(huán)境信息披露視閾下的企業(yè)融資約束：基于現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性模型

楊雪

摘 要：本文探究了企業(yè)環(huán)境信息披露程度對公司融資約束的影響。研究發(fā)現(xiàn)，我國上市公司普遍存在融資約束問題，而企業(yè)披露環(huán)境信息可以降低企業(yè)的融資約束，且企業(yè)環(huán)境信息披露質(zhì)量越高，對于企業(yè)融資約束的緩解作用越明顯。因此，存在融資約束的企業(yè)應(yīng)通過充分披露企業(yè)的相關(guān)信息，降低與市場的信息不對稱程度，緩解自身的融資約束問題。

關(guān)鍵詞：環(huán)境信息披露；融資約束；現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性模型

中圖分類號(hào)：F830 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1674-2265（2016）08-0079-04

一、 融資約束與環(huán)境信息披露

（一）融資約束的影響因素及度量

由于信息不對稱和代理問題的存在，投資者對企業(yè)管理者缺乏信任。為了更好地保障自身權(quán)益，會(huì)要求較高的回報(bào)，這一回報(bào)率往往高于企業(yè)內(nèi)部產(chǎn)生現(xiàn)金流的成本。企業(yè)的外部融資成本高于企業(yè)的內(nèi)部融資成本，即出現(xiàn)了融資約束問題（法扎里等，1988）。

我國學(xué)者對于融資約束的影響因素進(jìn)行了廣泛的研究，發(fā)現(xiàn)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、企業(yè)集團(tuán)化運(yùn)作模式、金融發(fā)展水平、公司多元化程度等都對公司融資約束有影響。李金等（2007）研究表明，融資約束程度與現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感度呈同向變動(dòng)關(guān)系，證實(shí)了現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性模型在我國的適用性。王彥超（2009）、劉儒昞（2014）、羅珊梅和李明輝（2015） 等均運(yùn)用此模型進(jìn)行實(shí)證研究。本文也將采用現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性來度量企業(yè)的融資約束程度。

（二）環(huán)境信息披露

環(huán)境信息披露，是指企業(yè)通過某些方式將履行環(huán)境責(zé)任的情況向其利益相關(guān)者公開說明。披露更多信息是企業(yè)解決資本市場中的信息不對稱問題的重要途徑。企業(yè)要積極地向市場傳遞與企業(yè)有關(guān)的各項(xiàng)信息，具體包括通過企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表等途徑披露的財(cái)務(wù)信息以及通過企業(yè)官網(wǎng)、財(cái)務(wù)報(bào)告以及其他媒體形式披露的非財(cái)務(wù)信息。研究發(fā)現(xiàn)：企業(yè)披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告對于企業(yè)的融資約束具有顯著的緩解作用。企業(yè)環(huán)境信息作為社會(huì)責(zé)任信息的重要部分，它的披露可以向市場展示積極從事環(huán)保事業(yè)的負(fù)責(zé)任的企業(yè)形象，進(jìn)而增加投資者對于企業(yè)經(jīng)營管理的信心，據(jù)此可以推測其對企業(yè)融資約束具有緩解作用。環(huán)境信息的披露是否能夠被投資者捕捉到，并降低市場的信息不對稱，是本文研究的焦點(diǎn)。

本文對于企業(yè)環(huán)境信息披露程度的衡量，以企業(yè)在社會(huì)責(zé)任報(bào)告中的披露為基礎(chǔ)，按照環(huán)境信息的分類項(xiàng)目，對是否有該信息及信息的數(shù)量或者質(zhì)量進(jìn)行評(píng)分，然后加總分類各項(xiàng)得分，得到公司環(huán)境信息質(zhì)量的總得分。

二、環(huán)境信息披露視閾下的企業(yè)融資約束模型

（一）樣本選取原則

本文選取2008—2013年我國滬深兩市A股屬于制造業(yè)的重污染公司數(shù)據(jù)作為研究對象。對數(shù)據(jù)進(jìn)行了如下篩選：（1）剔除不具有社會(huì)責(zé)任報(bào)告的上市公司；（2）剔除在研究年份剛剛上市的公司樣本，以保證公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的可得性；（3）剔除數(shù)據(jù)缺失的公司樣本，以確保數(shù)據(jù)的可靠性。通過上述數(shù)據(jù)處理過程，共得到有社會(huì)責(zé)任報(bào)告的混合面板公司數(shù)據(jù)654個(gè)。觀測值的年度及行業(yè)分布如表1所示。

本文環(huán)境信息披露質(zhì)量數(shù)據(jù)來自對企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告中公司環(huán)境責(zé)任履行情況披露的信息，經(jīng)過手工收集整理評(píng)分，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、公司成長性數(shù)據(jù)等均來自國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫。

（二）環(huán)境信息披露程度的度量

本文采用內(nèi)容分析法來衡量企業(yè)環(huán)境信息披露（EID）程度。以環(huán)境保護(hù)部發(fā)布的《企業(yè)環(huán)境信用評(píng)價(jià)辦法（試行）》作為評(píng)價(jià)企業(yè)環(huán)境責(zé)任披露情況的依據(jù)，通過翻閱制造業(yè)重污染行業(yè)公司的社會(huì)責(zé)任報(bào)告，對于企業(yè)的環(huán)境信息披露情況按照披露內(nèi)容的頻數(shù)進(jìn)行打分，最后對每一部分的評(píng)分乘以相應(yīng)比例，加總后得到企業(yè)的信息披露質(zhì)量最終得分。企業(yè)環(huán)境信息披露質(zhì)量評(píng)分表見表2。

（三）融資約束程度的度量

阿爾梅達(dá)等（Almeida等，2004）通過分析認(rèn)為，受到融資約束的公司，會(huì)保留更多的現(xiàn)金資產(chǎn)，因此企業(yè)融資約束情況可以通過企業(yè)現(xiàn)金流變化量與公司經(jīng)營現(xiàn)金流量凈額的關(guān)系來衡量。本文采用阿爾梅達(dá)等提出的衡量融資約束的現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性擴(kuò)展模型，并結(jié)合我國學(xué)者（王彥超，2009；劉儒昞，2014等）的研究，構(gòu)建了環(huán)境信息披露對于融資約束影響的模型。具體模型如下：

為了考察環(huán)境信息披露質(zhì)量對于融資約束的影響，我們將重點(diǎn)觀察環(huán)境信息披露指數(shù)（EIDit）與企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流凈額交叉項(xiàng)的關(guān)系，通過β2來體現(xiàn)。

三、實(shí)證結(jié)果及分析

（一） 相關(guān)性結(jié)果分析

為了檢驗(yàn)變量間是否存在多重共線性，對研究樣本進(jìn)行相關(guān)性檢驗(yàn)。

表4為總樣本所有研究變量之間的相關(guān)性分析，本文將參數(shù)檢驗(yàn)和非參數(shù)檢驗(yàn)分為如表所示的上、下三角兩個(gè)部分，上三角部分為非參數(shù)檢驗(yàn)Spearman檢驗(yàn)的結(jié)果，下三角部分為參數(shù)檢驗(yàn)Pearson檢驗(yàn)的結(jié)果。一般認(rèn)為，如果兩個(gè)解釋變量間的簡單相關(guān)系數(shù)大于0.8，則可認(rèn)為存在著較嚴(yán)重的多重共線性。由表中數(shù)據(jù)可知，各變量之間的相關(guān)系數(shù)均小于0.8，因此不存在嚴(yán)重的多重共線性問題，不會(huì)對回歸結(jié)果的準(zhǔn)確性產(chǎn)生影響。其次，無論是在非參數(shù)檢驗(yàn)還是在參數(shù)檢驗(yàn)中，主要變量大都與公司現(xiàn)金持有量顯著相關(guān)，說明本文研究變量的選取較為合理。

由表4可知， 公司的現(xiàn)金持有量與經(jīng)營性現(xiàn)金流量顯著正相關(guān)，說明我國上市公司普遍存在融資約束問題；公司規(guī)模與公司現(xiàn)金持有量的關(guān)系不明顯；公司未來成長機(jī)會(huì)越大，公司的現(xiàn)金持有量越多。

（二）回歸結(jié)果分析

樣本總體回歸結(jié)果如表5所示。

由表5可知，經(jīng)營性現(xiàn)金流量（CF）的系數(shù)為0.59，顯著為正，表明我國重污染行業(yè)制造業(yè)公司普遍存在融資約束問題。經(jīng)營性現(xiàn)金流量（CF）與環(huán)境信息披露（EID）指數(shù)的乘積項(xiàng)系數(shù)為負(fù)值，且在5%的水平下顯著，表明環(huán)境信息披露可以顯著地緩解企業(yè)的融資約束問題。另外，回歸結(jié)果中公司規(guī)模（SIZE）的系數(shù)為負(fù)值，表明公司規(guī)模越大，公司現(xiàn)金持有量越少，這說明公司規(guī)模越大，公司的市場地位越高，可以選擇對公司更為有利的資本結(jié)構(gòu)和現(xiàn)金持有量。托賓Q的系數(shù)為正，表明公司的成長性與現(xiàn)金持有量成正比。企業(yè)短期流動(dòng)負(fù)債（STD）的系數(shù)為正值，證明了企業(yè)的現(xiàn)金持有量一部分來自企業(yè)的短期流動(dòng)負(fù)債。非現(xiàn)金營運(yùn)資本（NWC）增加量的系數(shù)為負(fù)值，筆者分析認(rèn)為企業(yè)現(xiàn)金持有和非現(xiàn)金營運(yùn)資本共同構(gòu)成了企業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)的一部分，因此二者在量上是一種此增彼減的關(guān)系，并不是所謂的非現(xiàn)金營運(yùn)資本是企業(yè)現(xiàn)金持有量的一種來源。

樣本總體回歸效果較好，Durbin-Watson值接近于2，表明樣本不存在自相關(guān)性問題。

四、研究結(jié)論及建議

本文研究了公司環(huán)境信息披露與公司融資約束之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，我國上市公司普遍存在融資約束問題，而企業(yè)披露環(huán)境信息可以降低企業(yè)的融資約束，且企業(yè)環(huán)境信息披露質(zhì)量越高，對于企業(yè)融資約束的緩解作用越明顯。這是由于通過披露環(huán)境責(zé)任履行情況信息，提高了企業(yè)與市場間的透明度，減輕了市場的信息不對稱，進(jìn)而降低了企業(yè)的融資成本，緩解了企業(yè)的融資約束。

因此，環(huán)境信息披露可以緩解企業(yè)的融資約束程度，對于融資較為困難的企業(yè)來說，可以通過充分披露企業(yè)的相關(guān)信息，降低與市場的信息不對稱程度進(jìn)而緩解自身的融資約束問題。

參考文獻(xiàn)：

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Abstract：This paper studies the influence of enterprises' environmental information disclosure on the corporate financing constraint. The study finds that the listed companies in China are commonly faced with financing constraints. However，the disclosure of environmental information can reduce the enterprises' financing constraint. And the higher the quality of the environmental information disclosure is，the more obvious the alleviation of enterprises' financing constraint is. Therefore，enterprises with financing constraints should reduce the asymmetry with market information and alleviate their own financing constraints through fully disclosing relevant information.

Key Words：disclosure of environmental information，financing constraints，cash-cash flow sensitivity model