投資者情緒、管理者過(guò)度自信與現(xiàn)金股利政策

操君 袁振 王成山

摘 要：本文基于行為公司金融的視角，在相關(guān)研究的基礎(chǔ)上進(jìn)一步放寬了“理性人”假設(shè)，分析了投資者非理性與管理者非理性共存時(shí)對(duì)公司現(xiàn)金股利的影響，并以2010—2013年期間A股上市公司為研究樣本進(jìn)行了實(shí)證分析。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，雖然投資者情緒與管理者過(guò)度自信各自對(duì)公司現(xiàn)金股利有不同的影響，但是投資者情緒和管理者過(guò)度自信兩者的共同作用會(huì)對(duì)公司現(xiàn)金股利產(chǎn)生負(fù)向的影響。本文有助于人們從新的角度來(lái)認(rèn)識(shí)股利政策。

關(guān)鍵詞：投資者情緒；管理者過(guò)度自信；現(xiàn)金股利

中圖分類(lèi)號(hào)：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1674-2265（2016）08-0025-06

一、前言

股利政策與融資政策、投資政策一道，構(gòu)成現(xiàn)代公司金融的三大基石。林特（Linter）在1956年對(duì)股利行為做了開(kāi)創(chuàng)性的研究，隨后莫迪利亞尼和米勒（Modigliani和Miller）于1958年提出著名的MM理論，他們?cè)谝幌盗袊?yán)格的假定條件下研究指出，公司價(jià)值與公司股利政策無(wú)關(guān)。在隨后的相關(guān)研究中，研究者們都是圍繞著放松MM理論中某些與現(xiàn)實(shí)不符的假設(shè)來(lái)進(jìn)行的。學(xué)者們逐步考慮了代理成本、信息的不對(duì)稱(chēng)等因素，發(fā)展了股利代理理論與股利信號(hào)理論等比較有影響力的股利理論。然而，所有這些理論都遵循著一個(gè)共同的前提假設(shè)：“理性人”假設(shè)。該假設(shè)認(rèn)為每個(gè)人的行為都是理性的，會(huì)根據(jù)利益最大化原則對(duì)事物做出反應(yīng)與選擇，不受情感等因素的影響。但是，現(xiàn)實(shí)生活中完全理性的人是不存在的，主觀情緒或心理偏差或多或少會(huì)影響到人們的認(rèn)知和選擇。正是這些不合理的前提假設(shè)造成了傳統(tǒng)的股利理論不能夠?qū)ΜF(xiàn)實(shí)生活中的某些股利現(xiàn)象進(jìn)行很好的解釋。因此，放寬“理性人”假設(shè)就很有必要，這將有助于解釋一些傳統(tǒng)股利理論無(wú)法解釋的股利現(xiàn)象，深化我們對(duì)股利行為的認(rèn)識(shí)。

心理學(xué)的引入是對(duì)傳統(tǒng)金融學(xué)的一次革新，研究者在揚(yáng)棄傳統(tǒng)金融學(xué)某些不合理的假設(shè)后將金融學(xué)與心理學(xué)相融合，發(fā)展出行為金融學(xué)。行為公司金融是行為金融學(xué)的分支，它是公司金融與行為金融相結(jié)合的產(chǎn)物。一直以來(lái)，行為公司金融一般沿著兩個(gè)方向進(jìn)行研究：投資者非理性而管理者理性或投資者理性而管理者非理性；較少地考慮兩者非理性共存這種更符合現(xiàn)實(shí)生活的情況。因此，本文放寬“理性人”假設(shè)，考察投資者非理性與管理者非理性共存時(shí)對(duì)公司現(xiàn)金股利政策的影響。

二、文獻(xiàn)綜述

投資者情緒就是投資者非理性行為導(dǎo)致證券價(jià)格短期內(nèi)被高估或低估，并使其在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)偏離內(nèi)在價(jià)值的一種市場(chǎng)現(xiàn)象。在資本市場(chǎng)中，投資者受主觀因素的影響往往表現(xiàn)出非理性行為：投資者有時(shí)喜歡發(fā)放股利的股票，有時(shí)又不喜歡發(fā)放股利的股票，這些行為都會(huì)導(dǎo)致股票價(jià)格偏離其內(nèi)在價(jià)值。理性的管理者對(duì)投資者非理性行為是應(yīng)該置之不理還是迎合？貝克和沃格勒（Baker和Wurgler，2004）提出股利迎合理論來(lái)解釋面對(duì)投資者情緒時(shí)公司股利政策的選擇，他們認(rèn)為聰明的管理者能夠根據(jù)投資者對(duì)現(xiàn)金股利的盲目需求偏好而調(diào)整股利政策，當(dāng)投資者需要時(shí)發(fā)放股利，不需要時(shí)減少發(fā)放股利，以此來(lái)提升公司股價(jià)，最大化公司短期價(jià)值。謝震、熊金武（2013）研究了我國(guó)股權(quán)分置改革前后投資者情緒對(duì)股利政策的影響，發(fā)現(xiàn)股改后投資者的態(tài)度正向影響公司是否分紅與分紅多少。張文娟（2015）以賬面市值比為投資者情緒代理指標(biāo)，研究發(fā)現(xiàn)投資者情緒造成了股票價(jià)格偏離其內(nèi)在價(jià)值，進(jìn)而對(duì)現(xiàn)金股利政策影響顯著。

對(duì)管理者過(guò)度自信如何影響股利政策的研究一直以來(lái)也受到學(xué)術(shù)界的重視。心理學(xué)研究表明，過(guò)度自信是人們普遍存在的心理特征，它是指人們?cè)谧龀鲂袨檫x擇時(shí)因高估自身的能力而產(chǎn)生的偏差。由于企業(yè)管理者做出的決策與自身的利益密切相關(guān)和經(jīng)營(yíng)公司的復(fù)雜性、不確定性等方面的因素影響（胡秀群，2013），管理者往往表現(xiàn)出比一般大眾更加顯著的過(guò)度自信傾向。羅爾（Roll，1986）最早將管理者過(guò)度自信假設(shè)運(yùn)用于公司金融的研究中，他在考察了大量并購(gòu)案例后指出，管理者對(duì)收購(gòu)后收益的過(guò)度自信是導(dǎo)致并購(gòu)失敗的主要原因。埃唐（Heaten，2002）經(jīng)過(guò)理論分析指出，過(guò)度自信的管理者往往認(rèn)為企業(yè)股票被低估而偏好內(nèi)部融資。這就意味著管理者傾向于減少發(fā)放現(xiàn)金股利來(lái)為被高估成功率的投資項(xiàng)目籌資。在實(shí)證研究方面，馬爾門(mén)迪爾和塔特（Malmendier和Tate，2005）通過(guò)對(duì)《福布斯》500強(qiáng)公司的研究證實(shí)了埃唐的理論。梅世強(qiáng)、扈菲菲（2013）將這種理論運(yùn)用到我國(guó)股利政策的實(shí)證研究中，以2006—2010年我國(guó)A股上市公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)管理者過(guò)度自信與公司每股現(xiàn)金股利負(fù)相關(guān)。史景紅（2014），王欣、馮葉、孫慧超（2015）分別以我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)和制造業(yè)為例，對(duì)管理者過(guò)度自信與現(xiàn)金股利的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究，均得出相似的結(jié)論。

對(duì)于投資者、管理者均非理性與公司行為的研究，國(guó)內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)均較少涉及。貝克（2006）提倡將兩大主體非理性納入到同一框架進(jìn)行考察?；ㄙF如等（2011）的文章考察了投資者、管理者非理性對(duì)企業(yè)投資行為的影響，提出投資者影響企業(yè)投資行為的“管理者中介渠道效應(yīng)”。余麗霞、王璐（2015）借鑒花貴如等人的研究方法，基于中介效應(yīng)檢驗(yàn)，也得出了相似的結(jié)論。本文在結(jié)合相關(guān)研究的基礎(chǔ)上試圖回答投資者情緒、管理者過(guò)度自信兩者如何影響公司股利政策這一問(wèn)題。

三、研究假設(shè)

考慮到股票股利不會(huì)對(duì)公司現(xiàn)金流產(chǎn)生影響，為了便于分析建模，本文只考慮現(xiàn)金股利這一情況。

投資者的非理性行為會(huì)導(dǎo)致股票價(jià)格短期內(nèi)被高估或低估，并在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)偏離其內(nèi)在價(jià)值。當(dāng)投資者情緒悲觀時(shí)，公司股價(jià)大幅下跌，股價(jià)被嚴(yán)重低估。這時(shí)，理性的管理者就不愿進(jìn)行融資成本較高的外源融資，他們更傾向于減少現(xiàn)金股利的發(fā)放以進(jìn)行內(nèi)源融資。同樣，當(dāng)投資者情緒高漲時(shí)，公司股價(jià)被高估，管理者更愿意進(jìn)行成本較低的外源融資。因此，本文提出第一個(gè)假設(shè)。

假設(shè)1：投資者情緒與公司現(xiàn)金股利正相關(guān)。

過(guò)度自信是人類(lèi)普遍存在的一個(gè)心理特征，而企業(yè)管理者的過(guò)度自信傾向往往表現(xiàn)得比一般大眾更加顯著，過(guò)度自信的管理者常常低估項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)而高估其成功的概率，于是進(jìn)行過(guò)度投資。當(dāng)進(jìn)行項(xiàng)目投資時(shí)就會(huì)涉及籌資問(wèn)題。過(guò)度自信的管理者認(rèn)為公司股價(jià)被低估了，如果這時(shí)進(jìn)行股權(quán)融資，那么外部融資成本就過(guò)高。因此，相對(duì)于股權(quán)融資，過(guò)度自信的管理者更傾向于內(nèi)部融資來(lái)為投資項(xiàng)目籌措資金，結(jié)果就是現(xiàn)金股利的減少。因此，本文提出第二個(gè)假設(shè)。

假設(shè)2：過(guò)度自信的管理者傾向于減少發(fā)放現(xiàn)金股利。

關(guān)于投資者情緒如何影響管理者情緒這一問(wèn)題，主要有迎合理論和情緒感染理論予以解釋。迎合理論認(rèn)為，公司管理者有可能為了迎合投資者的情緒而做出非理性行為。情緒感染理論認(rèn)為，個(gè)體在交互過(guò)程中具有情緒感染的特征，并最終影響個(gè)體的情緒體驗(yàn)。在資本市場(chǎng)中，投資者的情緒是指投資者對(duì)公司未來(lái)現(xiàn)金流與風(fēng)險(xiǎn)的主觀預(yù)期，管理者過(guò)度自信代表公司管理者對(duì)公司未來(lái)現(xiàn)金流量與風(fēng)險(xiǎn)的主觀判斷，而股票價(jià)格是連接兩者的媒介。當(dāng)投資者情緒達(dá)到一定的臨界值時(shí)，管理者情緒就會(huì)受到投資者情緒的影響，從而導(dǎo)致管理者的非理性。例如，當(dāng)投資者情緒高漲而大量買(mǎi)進(jìn)股票拉抬股價(jià)時(shí)，這類(lèi)股票價(jià)格的上漲就會(huì)強(qiáng)化管理者的自信心，進(jìn)而使管理者擴(kuò)大投資。當(dāng)投資者情緒過(guò)度悲觀而拋售股票打壓股價(jià)時(shí)，這種情緒就可能影響到管理者，也使管理者對(duì)公司的發(fā)展前景不看好而導(dǎo)致投資不足。由于管理者很難對(duì)大量的投資者進(jìn)行足夠的控制，所以只能通過(guò)改變自身的認(rèn)知來(lái)跟隨投資者。因此，投資者情緒會(huì)通過(guò)感染管理者情緒而影響管理者的決策。

劉端、陳收（2006）的研究表明，投資者情緒可能通過(guò)迎合渠道影響企業(yè)投資行為?；ㄙF如等（2011）的文獻(xiàn)證實(shí)，投資者情緒也會(huì)通過(guò)“管理者樂(lè)觀主義的中介渠道”進(jìn)一步加強(qiáng)企業(yè)投資行為。雖然在前面的理論分析中，筆者認(rèn)為投資者情緒的高漲會(huì)促使管理者發(fā)放現(xiàn)金股利，但是，投資者情緒通過(guò)迎合渠道和中介渠道加強(qiáng)企業(yè)投資行為的作用會(huì)使管理者減少發(fā)放股利進(jìn)行籌資的傾向大于發(fā)放股利的傾向。而當(dāng)投資者情緒悲觀時(shí)，這會(huì)影響到管理者自信心，導(dǎo)致投資不足，這時(shí)，管理者就會(huì)將多余的資金進(jìn)行現(xiàn)金股利的發(fā)放。因此，本文提出第三個(gè)假設(shè)。

假設(shè)3：投資者情緒和管理者過(guò)度自信這兩者的共同作用會(huì)對(duì)現(xiàn)金股利產(chǎn)生負(fù)向影響。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）模型設(shè)計(jì)

模型（1）檢驗(yàn)投資者情緒對(duì)現(xiàn)金股利的影響、模型（2）檢驗(yàn)管理者過(guò)度自信對(duì)現(xiàn)金股利的影響、模型（3）檢驗(yàn)投資者情緒與管理者過(guò)度自信兩者對(duì)現(xiàn)金股利的共同影響。模型（1）、（2）、（3）均為線(xiàn)性回歸模型。各變量具體定義見(jiàn)表1。

（二）變量定義

1. 因變量。本文主要研究投資者非理性、管理者非理性與公司現(xiàn)金股利的關(guān)系，所以筆者選用每股現(xiàn)金股利作為因變量。每股現(xiàn)金股利（DPS）=現(xiàn)金股利總額/總股本。

2. 解釋變量。

（1）投資者情緒。相關(guān)研究證實(shí)了動(dòng)量指標(biāo)可以反映投資者非理性的誤定價(jià)現(xiàn)象，本文借鑒花貴如等（2011）、余麗霞等（2015）的研究設(shè)計(jì)，考慮到我國(guó)股市動(dòng)量指標(biāo)在半年內(nèi)顯著，因此選擇半年期動(dòng)量指標(biāo)作為投資者情緒的替代變量，即以前一年后6個(gè)月的累計(jì)月收益率Sent來(lái)衡量投資者情緒。其計(jì)算公式為：

其中，R表示考慮現(xiàn)金紅利再投資的個(gè)股月收益率，i表示月份，t表示年份。

（2）管理者過(guò)度自信。管理者過(guò)度自信的度量指標(biāo)一直是行為公司金融的研究難點(diǎn)。梳理國(guó)內(nèi)相關(guān)文獻(xiàn)可以發(fā)現(xiàn)，我國(guó)學(xué)者大體采用這些指標(biāo)衡量管理者過(guò)度自信：①企業(yè)景氣指數(shù)（余明桂等，2006）；②管理者相對(duì)薪酬（姜付秀等，2007）；③企業(yè)盈利預(yù)測(cè)偏差（葉玲、王亞星，2013）；④管理者持股變化（葉蓓、袁建國(guó)，2008）。筆者認(rèn)為，企業(yè)景氣指數(shù)反映的是某一行業(yè)的總體指數(shù)，不適合用來(lái)衡量單個(gè)管理者是否過(guò)度自信。管理者相對(duì)薪酬只是度量前三名高管，也不太適合衡量單個(gè)管理者是否過(guò)度自信。而對(duì)于企業(yè)預(yù)測(cè)偏差，由于證監(jiān)會(huì)不強(qiáng)制上市公司進(jìn)行盈余預(yù)測(cè)，因此主動(dòng)進(jìn)行盈余預(yù)測(cè)的公司很少，數(shù)據(jù)缺失嚴(yán)重，也不適合作為管理者過(guò)度自信的代理指標(biāo)。衡量各個(gè)指標(biāo)的優(yōu)劣及數(shù)據(jù)的可得性后，筆者選擇年度內(nèi)高管人員持股數(shù)量的變化作為管理者過(guò)度自信的度量指標(biāo)。借鑒饒育蕾（2010）的度量方法，我們對(duì)第四種方法進(jìn)行改進(jìn)，使之更加合理：當(dāng)本公司股票價(jià)格增長(zhǎng)幅度小于大盤(pán)增長(zhǎng)幅度時(shí)，CEO增持本公司股票或者保持不變，則認(rèn)為CEO存在過(guò)度自信。該度量條件可用以下數(shù)學(xué)式來(lái)表達(dá)：

3. 控制變量。結(jié)合相關(guān)研究文獻(xiàn)，我們選取資產(chǎn)負(fù)債率（Debt）、總資產(chǎn)增長(zhǎng)率（Grows）、公司規(guī)模（Size）、自由現(xiàn)金流（CF）等4個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)作為控制變量。

4. 虛擬變量。我們?cè)O(shè)置了行業(yè)虛擬變量（Industry）和年度虛擬變量（Year）以分別控制行業(yè)差異與時(shí)間因素的影響。各變量具體定義與計(jì)算見(jiàn)表1。

（三）數(shù)據(jù)與樣本

本文以2010—2013年期間A股上市公司為研究樣本，然后進(jìn)行以下篩選：（1）為消除IPO影響，剔除2008年12月31日后上市的公司；（2）剔除金融類(lèi)上市公司；（3）剔除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)異常及缺失類(lèi)上市公司；（4）剔除ST類(lèi)上市公司。共得到5180組數(shù)據(jù)，涉及1295家上市公司。本文數(shù)據(jù)主要來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，并采用Excel和SPSS17.0進(jìn)行數(shù)據(jù)處理。

五、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

由描述性統(tǒng)計(jì)可知，我國(guó)上市公司每股現(xiàn)金股利分配的均值較小，不足0.1元，且標(biāo)準(zhǔn)差較小，表明現(xiàn)金股利分配量較接近，均處于較低的水平。我國(guó)投資者情緒的均值為0.092，說(shuō)明投資者情緒整體是正向的。管理者過(guò)度自信的均值為0.440，這表明有近一半的管理者處于過(guò)度自信的狀態(tài)，管理者過(guò)度自信在我國(guó)上市公司中是一個(gè)普遍存在的現(xiàn)象。與國(guó)外上市公司60%—70%的資產(chǎn)負(fù)債率相比，我國(guó)上市公司資產(chǎn)負(fù)債率均值處于一個(gè)較低的水平，僅為50.6%，這說(shuō)明我國(guó)上市公司整體負(fù)債狀況良好，負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)可控。

（二）回歸結(jié)果分析

表3給出了三個(gè)模型的回歸結(jié)果，我們可以看出，三個(gè)模型的Adj-R2的值顯示模型的擬合效果尚可①，且三個(gè)模型的DW值均非常接近2，說(shuō)明模型不存在序列自相關(guān)問(wèn)題。從表4我們可以看出，三個(gè)模型的方差膨脹因子VIF都小于10，說(shuō)明了變量之間不存在多重共線(xiàn)性問(wèn)題。

單獨(dú)考慮投資者情緒對(duì)公司現(xiàn)金股利的影響時(shí)，模型（1）的回歸結(jié)果顯示，投資者情緒的系數(shù)為正值且在1%水平下顯著，表明投資者情緒與現(xiàn)金股利之間呈正向關(guān)系，這也就證實(shí)了本文提出的第一個(gè)假設(shè)，即高漲的投資者情緒會(huì)促使公司發(fā)放現(xiàn)金股利，低落的投資者情緒會(huì)抑制公司發(fā)放現(xiàn)金股利。單獨(dú)考慮管理者過(guò)度自信時(shí)，模型（2）的管理者過(guò)度自信系數(shù)為負(fù)且顯著，說(shuō)明管理者過(guò)度自信與現(xiàn)金股利之間呈反向關(guān)系，本文的假設(shè)2也得到證實(shí)。

當(dāng)同時(shí)考慮投資者非理性、管理者非理性對(duì)公司現(xiàn)金股利的共同影響時(shí)，投資者情緒與管理者過(guò)度自信的交叉乘項(xiàng)系數(shù)為-0.026，且在5%水平下顯著。這也正說(shuō)明了，雖然投資者情緒高漲會(huì)加大公司發(fā)放現(xiàn)金股利的力度，但是，由于投資者情緒通過(guò)多種渠道影響管理者過(guò)度自信從而導(dǎo)致管理者進(jìn)行過(guò)度投資，管理者為進(jìn)行籌資而減少發(fā)放現(xiàn)金股利的傾向就大于加大發(fā)放現(xiàn)金股利的傾向，投資者情緒高漲與管理者過(guò)度自信這兩者的共同影響就是公司減少現(xiàn)金股利的發(fā)放。投資者情緒低落與管理者過(guò)度自信的共同影響會(huì)導(dǎo)致公司加大發(fā)放公司股利。即投資者情緒與管理者過(guò)度自信兩者的共同作用會(huì)對(duì)現(xiàn)金股利產(chǎn)生負(fù)向影響。因此，本文的假設(shè)3是合理的。

我們還可以看出，對(duì)于控制變量公司規(guī)模與自由現(xiàn)金流，在三個(gè)模型中它們的系數(shù)都為正且顯著；而資產(chǎn)負(fù)債率系數(shù)為負(fù)且顯著。當(dāng)公司規(guī)模變大時(shí)，該公司就進(jìn)入了成熟期，相應(yīng)的投資機(jī)會(huì)就減少了，相較于規(guī)模小投資機(jī)會(huì)多且急需資金的小公司而言，這些大公司就會(huì)較多地發(fā)放現(xiàn)金股利。當(dāng)然，對(duì)于擁有大量自由現(xiàn)金流的公司而言，為減少代理成本且傳遞良好的信號(hào)，公司也會(huì)選擇發(fā)放現(xiàn)金股利。資產(chǎn)負(fù)債率較高的公司，相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)就高，本著降低風(fēng)險(xiǎn)、優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的目的，債權(quán)人會(huì)限制公司發(fā)放現(xiàn)金股利。上述結(jié)果都說(shuō)明了本文模型的回歸結(jié)果與現(xiàn)實(shí)情況是相符的，能夠?qū)ΜF(xiàn)金股利政策做出一定的解釋。

六、結(jié)論與啟示

本文延續(xù)已有的研究思路與方法，徹底拋棄了“理性人”假設(shè)，將投資者情緒和管理者過(guò)度自信共同納入到同一框架來(lái)研究其對(duì)公司現(xiàn)金股利的影響，這一研究思路更加接近現(xiàn)實(shí)生活。利用2010—2013年期間A股上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行的實(shí)證分析可以得出如下結(jié)論：基于融資成本的考慮，管理者會(huì)在投資者情緒高漲而造成公司股票誤定價(jià)時(shí)選擇外源融資，進(jìn)而發(fā)放現(xiàn)金股利。過(guò)度自信的管理者會(huì)認(rèn)為股價(jià)被低估而通過(guò)減少發(fā)放現(xiàn)金股利來(lái)進(jìn)行內(nèi)源融資。由于投資者情緒通過(guò)多種渠道影響公司投資行為，投資者情緒和管理者過(guò)度自信共同造成的影響就是使公司減少現(xiàn)金股利的發(fā)放。

與西方成熟的上市公司相比，我國(guó)上市公司在現(xiàn)金股利發(fā)放方面存在著諸多的異?，F(xiàn)象，如支付率低、股利政策波動(dòng)多變且缺乏穩(wěn)定性等，多年來(lái)，廣大投資者并沒(méi)有得到相應(yīng)的現(xiàn)金股利回報(bào)。我國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展起步晚、水平低，市場(chǎng)成熟度不夠，股票市場(chǎng)中散戶(hù)數(shù)量大概占到總投資者的80%左右，投機(jī)性交易盛行，這就造成了投資者情緒波動(dòng)較大；且我國(guó)職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)不完善、政府對(duì)上市公司的監(jiān)管不到位，這些都導(dǎo)致了管理者個(gè)人偏好對(duì)公司決策影響過(guò)大。根據(jù)本文的研究結(jié)論，我們可以從改善投資者情緒與管理者過(guò)度自信這兩方面入手來(lái)解決我國(guó)股利政策的異象，政府應(yīng)該積極鼓勵(lì)與推動(dòng)機(jī)構(gòu)投資者參與到我國(guó)股票市場(chǎng)的建設(shè)中來(lái)，監(jiān)管部門(mén)應(yīng)該加強(qiáng)對(duì)上市公司的監(jiān)管力度以及對(duì)市場(chǎng)的調(diào)節(jié)力度，在投資者情緒、管理者過(guò)度自信高漲時(shí)，抑制這種非理性行為。投資者、管理者處于理性的狀態(tài)有利于現(xiàn)金股利的正常發(fā)放，這樣才能使我國(guó)的上市公司通過(guò)合理的現(xiàn)金股利政策回饋廣大的投資者。

注：

①由于數(shù)據(jù)量較大、非理性行為對(duì)現(xiàn)金股利的特殊影響以及現(xiàn)金股利影響因素較多等方面的原因，本文的Adj-R2值相較于一般的回歸模型所要求的值低一些。但參考相關(guān)行為公司金融方面的論文，本文的Adj-R2值在合理的可接受范圍內(nèi)。因此，筆者認(rèn)為本文的三個(gè)模型擬合效果尚可。

參考文獻(xiàn)：

[1]Baker M，Wurgler J. 2004. A Catering Theory of Dividends[J].Journal of Finance，59（3）.

[2]Roll Richard. 1986. The hubris hypothesis of corporate takeovers[J].Journal of Business，（59）.

[3]Heaton J.B. 2002. Managerial Optimism and Corporate Finance[J].Finance Management，（2）.

[4]Malmendier Ulrike and Tate Geoffrer. CEO Overconfidence and Corporate Investment，Journal of Finance，2005（6）.

[5]Baker M.，R. Ruback and J.Wurgler. 2006. Behavioral Corporate Finance： A Survey，The Handbook of Corporate Finance：Empirical Corporate Finance. Edited by Espen Eckbo. New York：Elsevier/North Holland.

[6]謝震，熊金武.投資者態(tài)度影響了公司行為嗎？——基于上市公司股利政策的考察[J].投資研究. 2013，（10）.

[7]張文娟.投資者情緒對(duì)上市公司現(xiàn)金股利政策的影響分析[J].商業(yè)會(huì)計(jì)，2015，（8）.

[8]胡秀群.高管過(guò)度自信與公司現(xiàn)金股利政策研究[D].天津大學(xué)博士研究生論文，2013.

[9]梅世強(qiáng)，扈菲菲.上市公司高管過(guò)度自信對(duì)現(xiàn)金股利政策的影響[J].技術(shù)經(jīng)濟(jì)，2013，32（2）.

[10]史景紅.房地產(chǎn)公司管理者過(guò)度自信與現(xiàn)金股利的關(guān)系研究[J].魅力中國(guó)，2014，（26）.

[11]王欣，馮葉，孫慧超.管理者過(guò)度自信與現(xiàn)金股利關(guān)系的實(shí)證研究——以我國(guó)制造業(yè)為例[J].經(jīng)濟(jì)視角. 2015，（4）.

[12]花貴如，劉志遠(yuǎn)，許騫.投資者情緒、管理者樂(lè)觀主義與企業(yè)投資行為[J].金融研究，2011，（9）.

[13]余麗霞、王璐.投資者情緒、管理者過(guò)度自信與企業(yè)投資行為——基于中介效應(yīng)檢驗(yàn)[J].社會(huì)科學(xué)研究. 2015，（5）.

[14]劉端，陳收.中國(guó)市場(chǎng)管理者短視、投資者情緒與公司投資行為扭曲研究[J].中國(guó)管理科學(xué)，2006，（2）.

[15]余明桂，夏新平，鄒振松.管理者過(guò)度自信與企業(yè)激進(jìn)負(fù)債行為[J].管理世界，2006，（8）.

[16]姜付秀，張敏，陸振飛，陳才東.管理者過(guò)度自信、企業(yè)擴(kuò)張與財(cái)務(wù)困境[J].經(jīng)濟(jì)研究，2009，（1）.

[17]葉玲，王亞星.管理者過(guò)度自信、企業(yè)投資與企業(yè)績(jī)效——基于我國(guó)A股上市公司的實(shí)證檢驗(yàn)[J].山西財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2013，（1）.

[18]葉蓓，袁建國(guó).管理者信心、企業(yè)投資與企業(yè)價(jià)值：基于我國(guó)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].中國(guó)軟科學(xué)，2008，（2）.

[19]饒育蕾，王建新.CEO過(guò)度自信、董事會(huì)結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績(jī)的實(shí)證研究[J].管理科學(xué)，2010，（5）.

Abstract：From the perspective of the corporate finance，based on the previous relevant research and relaxed assumption about rational person，this paper studies the influences on corporate cash dividend policies when irrationality exists for both investors and managers simultaneously. We will do an empirical study based on the information of the listed companies in A-share market from 2010 to 2013. Our findings suggest that although the emotions of investors and the over-confidence of managers produce different influences on corporate cash dividend policies，respectively，their combined effect produces a negative influence on the corporate cash dividend policies. This paper will contribute to the development of the understanding of dividend policies from a brand new angle.

Key Words：investors' sentiment，overconfidence of administrators，cash dividend policy