我國創(chuàng)業(yè)板上市公司高管減持對股票市場影響

董佳慧 張李蘭

自2009年9月23日我國正式推出創(chuàng)業(yè)板以來，上市公司高管減持的現(xiàn)象就時有出現(xiàn)，雖然其他板塊也曾經(jīng)出現(xiàn)過大規(guī)模的高管減持事件，但是創(chuàng)業(yè)板高管減持的次數(shù)及金額都大幅超過了其他市場板塊。wind數(shù)據(jù)庫資料顯示：從2014年4月至2016年4月，創(chuàng)業(yè)板上市公司高管減持金額高達11，781，905.55萬元，在短短的兩年時間內(nèi)，減持金額如此巨大，投資者們無疑會將焦點聚集在創(chuàng)業(yè)板高管減持的行為上以及該行為對創(chuàng)業(yè)板市場乃至整個股票市場產(chǎn)生的影響上。

一、我國創(chuàng)業(yè)板上市公司高管減持概況

下表匯總了2010年至2016年我國創(chuàng)業(yè)板上市公司重要股東兩種主要減持方式——大宗交易和競價交易的比例情況。由表1可以看出競價交易方式占據(jù)主導(dǎo)地位，這說明上市公司重要股東主要通過二級市場對股票進行減持。由于上市公司高管持股比例頗高，所以這種減持勢必引起股價的異常波動。

我國創(chuàng)業(yè)板上市公司高管減持的特征可以概括如下：集中拋股；不問時間，不問股價；面廣量大。如2015年第一大“妖股”——暴風(fēng)科技，于2016年3月31日在大股東限售股解禁后遭到巨量拋售。暴風(fēng)科技發(fā)布的公告顯示：暴風(fēng)科技的兩名重要股東已迫不及待的宣布了減持計劃：公司的第二大股東和諧成長持股2，156萬股，第三大股東青島金石持股1，148萬股，這兩名重要的股東都打算在2年內(nèi)清倉并退出。巨額限售股的解禁及股東的清倉減持計劃，使得暴風(fēng)科技股價持續(xù)暴跌，2015年7月27日至2016年4月26日，暴風(fēng)科技股價累計下跌了59.93%，前期追高買入的投資者損失慘重。wind數(shù)據(jù)庫資料顯示：2015年4月至2016年4月我國創(chuàng)業(yè)板共減持69，533萬股，占其流通股本的5.78%。

二、我國創(chuàng)業(yè)板上市公司高管減持的動因

1.上市公司股價被過度高估。創(chuàng)業(yè)板自推出以來，其高額的發(fā)行價、高倍市盈率和高超募占比這三個問題顯得尤為突出。創(chuàng)業(yè)板上市公司從開始上市的整體平均市盈率就達到了105.35。創(chuàng)業(yè)板的整體市盈率倍數(shù)在2012年有一定的下降，但是這幾年來總體上仍然處于一種向上增長的高位運行趨勢。2015年5月份市盈率高達133.76。截至2016年3月31日，創(chuàng)業(yè)板的市盈率倍數(shù)仍高達56倍，遠遠高于其他市場的市盈率水平。創(chuàng)業(yè)板如此高企的市盈率倍數(shù)使其成為上市公司高級管理人員手中的“取款機”，創(chuàng)業(yè)板的推出也因此造就了數(shù)以萬計的億萬富翁。

2.規(guī)避風(fēng)險。創(chuàng)業(yè)板推出伊始，首批創(chuàng)業(yè)板上市公司的營業(yè)收入和凈利潤大都達到40%，甚至超過了這個比例，充分體現(xiàn)出了這些公司快速成長的特點，但是隨著公司的發(fā)展，這些公司的經(jīng)營業(yè)績呈現(xiàn)出較大的差異，許多企業(yè)的業(yè)績甚至出現(xiàn)了負增長的趨勢。其中很大的一個原因是創(chuàng)業(yè)板上市公司良莠不齊，有一部分偽高科技企業(yè)通過賄賂保薦機構(gòu)，粉飾包裝上市。企業(yè)高管作為內(nèi)部人員，十分清楚公司自身的成長性、發(fā)展前景，如果公司前景慘淡，業(yè)績無法提升，上市后高管減持就成了必然的選擇，而這些企業(yè)高管在減持的同時也把風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁給市場上的投資者。

3.股權(quán)激勵約束不足。股權(quán)激勵是指企業(yè)有條件的給予激勵對象部分股東權(quán)益，使其與企業(yè)結(jié)成利益共同體，從而實現(xiàn)企業(yè)的長期目標(biāo)。股權(quán)激勵是企業(yè)為了激勵和留住核心人才而推行的一種長期激勵機制，目前很多上市公司只是將其作為是一種簡單的獎勵措施，行權(quán)門檻過低，對所獲股權(quán)缺乏嚴(yán)格的規(guī)定和約束，使得股權(quán)激勵這一制度沒有很好地發(fā)揮作用，反而讓更多的核心的人才流失，加劇減持，影響股價。

4.相關(guān)法律法規(guī)不完善。從上市公司公布的相關(guān)公告以及減少持有股份的數(shù)據(jù)可以看出：這些高層人員在減少持股收益率的形態(tài)上大都呈現(xiàn)出倒立V字型的變化，不得不讓人懷疑高管的交易行為可能涉及黑幕交易。作為上市公司的內(nèi)部管理人員，高管存在利用非法手段進行信息和股價操縱的可能。為了巨額的收益，上市公司高管可能刻意創(chuàng)造良好的“減持良機”，更有甚者與私募基金聯(lián)手，一起操縱股價，蠱惑中小投資者，從而獲得“雙贏”的局面。造成這些后果的根本原因就是因為我國對內(nèi)幕交易的懲戒不夠嚴(yán)厲，相關(guān)的法律法規(guī)不完善，存在法律漏洞，從而引發(fā)高管減持潮。

三、創(chuàng)業(yè)板高管減持對股票市場的影響

1.股票解禁規(guī)模巨大引發(fā)“股災(zāi)”。從首批創(chuàng)業(yè)板公司的股票獲得解禁至今，創(chuàng)業(yè)板每年都釋放出大量的股票進入次級市場。2013年解禁112，629.6769萬股，2014年解禁972，511.6605萬股，2015年解禁數(shù)量1，192，089.6027萬股，相較于2013年上漲超10倍。創(chuàng)業(yè)板的解禁規(guī)模在2013年第三季度達到單季度的最大值，2014年解禁規(guī)模有所下降，但是在2015年解禁規(guī)模繼續(xù)增加，特別是在2015年年中，恰好在2015年6月5日創(chuàng)業(yè)板指數(shù)達到峰值，而上市公司高管又選擇在2015年年中大規(guī)模的解禁，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)也在2015年6月份一度暴跌下滑，引發(fā)史無前例的“股災(zāi)”。

2.上市高管的巨額減持阻礙股市的穩(wěn)定發(fā)展。由于上市公司高管持股量大，所以中小投資者會將焦點聚集在高管增減持的行為上。創(chuàng)業(yè)板上市公司高管凈減持出現(xiàn)了三個峰值，第一次減持的高峰出現(xiàn)在2014年8月，累積凈減持金額為1，140，375.71萬元；第二次和第三次減持峰值出現(xiàn)在2015年5月和2015年6月，減持金額分別為2，109，299.96萬元和2，118，050.11萬元，之后的2015年7月就出現(xiàn)股市的大幅下滑，證金和匯金公司不得紛紛出資入市以維護市場穩(wěn)定，很多高管也被要求半年內(nèi)不能減持。

截止2016年4月1日，創(chuàng)業(yè)板市場高層管理人員凈減少持有股票總體市值最高的前十家企業(yè)。樂視網(wǎng)減持股票總價值排名第一，達到了976，084.1778萬元，占流通股本3.24%。從增減持股票金額看，創(chuàng)業(yè)板上市公司高管增持股票的意愿不如主板的高，而減持股票數(shù)額的意愿卻遠遠超高主板，這種行為在一定程度上會對于創(chuàng)業(yè)板上市公司股票市價產(chǎn)生較大的負面影響：一方面，高層減少持有股票的數(shù)量相對比較大，會導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)板市場股票數(shù)量供大于求，如果市場不能消化高管減持的股份數(shù)量，必然會造成股價下跌；另一方面，高管減持公告短期內(nèi)對上市公司而言是利空消息，投資者會受該公告的影響而拋售股票，在短期內(nèi)形成羊群效應(yīng)，從而引發(fā)股票價格短期內(nèi)大幅下跌。

3.高管離職熱潮容易引發(fā)市場猜想，導(dǎo)致股價暴跌。據(jù)東方財富網(wǎng)統(tǒng)計，在2012年全年離職的高層人數(shù)達到了365人次，是2011年離職人員總數(shù)的3.4倍。2013年創(chuàng)業(yè)板上市公司高管離職人數(shù)為401位；2014年離職人員總數(shù)已經(jīng)達到723人次，比2010年高管離職人數(shù)增長了650%。創(chuàng)業(yè)板上市公司高管離職已經(jīng)成為一個普遍的現(xiàn)象。2016年春節(jié)后首周，上市公司高管離職不斷。截至2016年2月19日逾30家上市公司發(fā)布高管離職公告，涉及近50多位高管人員，其中董秘、獨立董事和副總成主要離職群體。而2015年同期發(fā)布高管離職公告的上市公司不足20家。從離職群體來看，經(jīng)營層離職為主要的人群。2014年離職的高級管理人員共723人，其中董事層離職人數(shù)為269人，接近4成；經(jīng)營層離職人數(shù)為329人，占比45.5%；監(jiān)事層及其他高管125人，占比17.29%。從離職的原因來看，這些公司高層離職的主要原因包括三種：退休、職務(wù)變更以及“個人原因”，上市公司對于高管辭職的原因并沒有做詳細的說明，非常容易引發(fā)市場猜想，導(dǎo)致股價短期內(nèi)出現(xiàn)較大波動。

四、對創(chuàng)業(yè)板上市公司高管減持股票的建議

1.完善上市制度，合理定價。相關(guān)部門對創(chuàng)業(yè)板上市公司應(yīng)該實行更嚴(yán)格的上市標(biāo)準(zhǔn)，建立公開透明IPO機制，降低股票的發(fā)行價，防止出現(xiàn)高發(fā)行價及高市盈率。實行嚴(yán)格的退市制度，防止“包裝”公司魚目混珠。

2.實現(xiàn)高管的長效激勵制度。上市公司應(yīng)當(dāng)充分認識股權(quán)激勵的作用，建立良好的長效激勵機制，對高管的減持動機進行區(qū)分，保障正常情況下高層管理人員減少持有股票的正常需求，嚴(yán)厲打擊投機性減持。將高管的行權(quán)比例與公司的業(yè)績掛鉤，提高高管的行權(quán)門檻。對于高管辭職套現(xiàn)行為應(yīng)當(dāng)予以打擊，延長高管離職后的限售期限。此外，監(jiān)管部門可以對上市公司高管減持金額跟數(shù)量設(shè)置不同的稅收，同一個高管在一段時間內(nèi)只能減持一定量的股份，超過該比例則應(yīng)當(dāng)繳交減持稅費。

3.完善信息披露制度。審查部門應(yīng)當(dāng)及時披露公司的重要信息，加大對上市公司的審查力度，制定相關(guān)打擊內(nèi)幕交易的法律法規(guī)，減少內(nèi)幕交易。對于股東來說，公司內(nèi)部創(chuàng)始人或管理者超過持股比例超過5%的，以個人名義減持時應(yīng)當(dāng)通過董事會和獨立董事會簽署的內(nèi)部審計意見報告，從而達到由內(nèi)而外的監(jiān)管。

4.完善法律制度。當(dāng)前我國對于內(nèi)幕交易的法律法規(guī)不完善，現(xiàn)有的法律的威懾力有限，所以應(yīng)當(dāng)建立打擊內(nèi)幕交易的專門法律，完善信息的披露制度，擴大證券監(jiān)督部門的執(zhí)法權(quán)利。改善創(chuàng)業(yè)上市公司高管流通股的持有制度，為了確保公司的穩(wěn)步發(fā)展，上市公司應(yīng)當(dāng)對高管的權(quán)利和義務(wù)作出更為明確的規(guī)定。

（作者單位：廈門大學(xué)嘉庚學(xué)院）