并購該不該“高溢價”

資本市場高溢價并購的案例正在日漸增多，其幕后動因亦值得玩味。

華泰聯(lián)合證券執(zhí)行董事、并購業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人勞志明在朋友圈開玩笑說：“業(yè)務(wù)太火，加之兄弟們太拼，會議室提前兩天都難訂到了?！彼硎?，這是市場浮躁帶來的虛幻繁榮，標(biāo)的資產(chǎn)希望高估注入上市公司，上市公司希望低估標(biāo)的資產(chǎn)且要求標(biāo)的資產(chǎn)增加盈利承諾，因此投行并購業(yè)務(wù)是撮合雙方在這場博弈中達(dá)到一個平衡。

高溢價并購成常態(tài)

值得玩味的是，2015年整年出現(xiàn)的股權(quán)溢價轉(zhuǎn)讓的上市公司僅有13家，但自2016年3月份以來，溢價協(xié)議轉(zhuǎn)讓的上市公司數(shù)量大幅增加，僅3月份就有7家上市公司出現(xiàn)溢價協(xié)議股權(quán)轉(zhuǎn)讓的情況。比如，哈投股份擬以98.39億元合并控股股東哈投集團(tuán)旗下江海證券，增值率為101.64%；遠(yuǎn)方光電作價10.2億收購維爾科技，增值率超過5倍；新文化擬以21.6億元的價格收購千足文化100%股權(quán)，增值率超過150倍……據(jù)統(tǒng)計，1月至今共有314家公司進(jìn)行重大資產(chǎn)重組，其中有38家以上的公司并購溢價率在100%以上，新文化并購溢價更是達(dá)到150倍。

就此，市場資深人士錢向勁表示：“并購溢價高不高，主要看其并購標(biāo)的盈利能否符合預(yù)期，能否對上市公司形成利潤貢獻(xiàn)?！彼瑫r認(rèn)為，評估增值高的標(biāo)的資產(chǎn)，被關(guān)注度可能很高，參與者眾多，從而使得并購方愿意支付較高的溢價。

清科研究中心統(tǒng)計，2016年第一季度，我國并購市場尚在進(jìn)行中的并購案例為1356起，其中披露金額的1170起案例涉及交易金額9376.46億元，接近去年全年的并購規(guī)模。

“現(xiàn)在是并購的好時機(jī)?！敝?jīng)濟(jì)學(xué)家李稻葵也于4月21日在杭州公開演講時表示，中國正處于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整中，貨幣政策比較寬松，這都利于企業(yè)并購。標(biāo)的資產(chǎn)希望高估注入上市公司，上市公司希望低估標(biāo)的資產(chǎn)且要求標(biāo)的資產(chǎn)增加盈利承諾。

由于目前上市公司往往以股票支付為主、現(xiàn)金支付為輔的方式收購，因此對標(biāo)的公司來說，如果標(biāo)的資產(chǎn)估值太低，就很難接受高市盈率的上市公司股票。

“所以上市公司對標(biāo)的作價有一定容忍度?！眲谥久髡f，比如標(biāo)的資產(chǎn)15倍的市盈率算高了，但是業(yè)績?nèi)绻苤纹?0倍市盈率，上市公司還是可以接受。當(dāng)然，一級市場也講行情，雖然上市公司能接受標(biāo)的資產(chǎn)15倍市盈率，但10倍市盈率肯定賺得更多。

有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，外來資本高溢價收購上市公司股份，溢價部分即是買方向原股東支付的“殼費”。私募等接手公司控股股權(quán)后，還將上演資本大戲……

高溢價背后有支撐

上市公司敢于實施高溢價收購的底氣似乎都來自對未來業(yè)績的信心。不過，這并不是高溢價收購流行的惟一邏輯。

錢向勁表示：“當(dāng)前，資本市場融資相對容易，資金成本低，上市公司最關(guān)心的不是融資，而是錢投到哪里去。另外，上市公司對市場非常敏感，并購題材一般都是在風(fēng)口上的企業(yè)。”

他介紹說，中小創(chuàng)類特別是有較高市盈率的公司尤其喜歡并購重組?！耙驗檩^高的市盈率，在并購一家企業(yè)后市盈率會有下滑。但因為并購重組概念、題材概念，并購方的股價會迅速上漲，市盈率水平也會回到并購以前甚至更高。也就是說，發(fā)起并購的公司市盈率和市值一般總會保持高位?！?/p>

當(dāng)然，也有高溢價并購的目的是利益輸送。京師律師事務(wù)所創(chuàng)始合伙人邵雷雷表示：“這種情況存在，但比較少?！彼赋觯u價一個并購案是否有違規(guī)目的，可從被并購標(biāo)的是否符合上市公司戰(zhàn)略發(fā)展需要，能不能對上市公司業(yè)務(wù)產(chǎn)生協(xié)同；被并購標(biāo)的是否具備成長空間；是否對被并購方有服務(wù)期（業(yè)績承諾期）和業(yè)績承諾的要求?！爸灰@三個方面得到確認(rèn)是真實的，那么基本可以判斷并購本身沒什么好指摘的?！?/p>

高溢價的資本運作

在國內(nèi)資本市場，購并重組就像一位魔術(shù)師，幾番擺弄，白紙秒變鈔票，白條進(jìn)去金條出來。股民們滿懷憧憬，這些令人眼花繚亂的并購重組之手，沒準(zhǔn)會變出好多座“金礦”，給投資者帶來驚喜呢。但是，一些上市公司的重組標(biāo)的資產(chǎn)主營收入幾乎為零、凈利潤微利甚至虧損，但是卻給出了令人咋舌的承諾。有著“天價業(yè)績承諾”但是在過去兩年業(yè)績不濟(jì)的并購重組標(biāo)的主要集中手游、文化傳媒、影視、互聯(lián)網(wǎng)+、科技等熱門概念。而其背后的股東多是自然人和小型PE機(jī)構(gòu)，還有一個共同點是所投資產(chǎn)動輒十幾倍甚至幾十倍的溢價。

有業(yè)內(nèi)人士表示，不做虧本生意的資本大鱷們看似做了“接盤俠”，但是私募等接手公司控股股權(quán)后，將上演資本大戲。他表示，外來資本高溢價收購上市公司股份，溢價部分即是買方向原股東支付的“殼費”。

從統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，這些高溢價股權(quán)轉(zhuǎn)讓的背后都會伴有重組或定增的動作。這也說明這些高溢價獲取上市公司股權(quán)的股東具有非常強(qiáng)的資本運作動機(jī)。

有業(yè)內(nèi)人士分析，收購上市只是第一步，私募高價收購可以獲取更大的收益。

他表示，控制上市公司之后，控制人可以進(jìn)一步緩慢注入資產(chǎn)（可以是平庸資產(chǎn)甚至垃圾資產(chǎn)），只要不構(gòu)成重大資產(chǎn)重組，目前幾乎受不到什么監(jiān)管，由此上市公司殼越做越大，即使將來再賣殼，也可能獲得更大的賣殼收益。此外，不排除有入主上市公司后并購重組不成萌生退意，或者純粹借重組預(yù)期推高股價的行為。

然而，還有業(yè)內(nèi)人士分析，資本運作的水太深，私募高溢價收購還有可能是為了獲取控制權(quán)私有收益。所謂控制權(quán)私有收益，是指當(dāng)控股股東獲得公司控制權(quán)后，他們傾向于利用這個權(quán)利，來得到與其持股比例不相稱的、比一般股東多的額外收益。比如，控股股東利用關(guān)聯(lián)交易、以“隧道挖掘”方式轉(zhuǎn)移公司資產(chǎn)和利潤，或非法占用上市公司巨額資金，或利用上市公司的名義進(jìn)行各種擔(dān)保和惡意融資，或為高管提供不合理報酬和在職消費，或進(jìn)行內(nèi)幕交易等，從而獲取隱性收益。顯然，這部分隱性收益等于是通過對小股東進(jìn)行侵害而獲得。

在熱衷于“并購”的老板眼里，科技不是第一生產(chǎn)力，資本運作才是。培育一家優(yōu)質(zhì)公司既費時又費力，不如自己買個“殼”，一番包裝，然后高價賣出，這一整合過程產(chǎn)生了巨大的增值。有人說，企業(yè)家玩不過資本家，這種意識一旦形成某種共識，正如我們看到的那樣，這種浮躁已然超越了資本市場，蔓延至制造業(yè)乃至整個社會。