互聯(lián)網(wǎng)金融的風(fēng)險(xiǎn)機(jī)理與風(fēng)險(xiǎn)度量研究
——以P2P網(wǎng)貸為例

王立勇，石　穎

（中央財(cái)經(jīng)大學(xué)統(tǒng)計(jì)與數(shù)學(xué)學(xué)院；北京100027）

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互聯(lián)網(wǎng)金融的風(fēng)險(xiǎn)機(jī)理與風(fēng)險(xiǎn)度量研究
——以P2P網(wǎng)貸為例

王立勇，石穎

（中央財(cái)經(jīng)大學(xué)統(tǒng)計(jì)與數(shù)學(xué)學(xué)院；北京100027）

［摘要］基于互聯(lián)網(wǎng)科技與金融的融合，互聯(lián)網(wǎng)金融引發(fā)金融服務(wù)模式變革并加快定價(jià)市場(chǎng)化，對(duì)打破金融抑制和加速金融脫媒具有積極影響。然而，互聯(lián)網(wǎng)金融快速發(fā)展的同時(shí)風(fēng)險(xiǎn)凸顯，對(duì)其進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別及度量意義明顯。鑒于此，本文采用二層次CRITIC-灰色關(guān)聯(lián)模型構(gòu)建互聯(lián)網(wǎng)金融風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)體系，運(yùn)用VaR方法測(cè)算互聯(lián)網(wǎng)金融風(fēng)險(xiǎn)大小。發(fā)現(xiàn)，當(dāng)前互聯(lián)網(wǎng)金融整體風(fēng)險(xiǎn)及各維度風(fēng)險(xiǎn)在前三季度基本保持有序波動(dòng)狀態(tài)，但在第四季度呈下降趨勢(shì)，風(fēng)險(xiǎn)防控對(duì)發(fā)展互聯(lián)網(wǎng)作用突出。

［關(guān)鍵詞］互聯(lián)網(wǎng)金融；指標(biāo)體系；風(fēng)險(xiǎn)測(cè)算；P2P；金融風(fēng)險(xiǎn)

一、引言

信息科技的進(jìn)步逐漸影響并改變傳統(tǒng)行業(yè)的思維和經(jīng)營方式，互聯(lián)網(wǎng)金融就是其中一個(gè)實(shí)例?；ヂ?lián)網(wǎng)金融的產(chǎn)生發(fā)展轉(zhuǎn)變了傳統(tǒng)商業(yè)模式并推動(dòng)了金融市場(chǎng)化改革，服務(wù)多元化和主體需求個(gè)性化，也開始滲透到金融領(lǐng)域的方方面面，在過去的兩個(gè)年度創(chuàng)造出驕人成績，眾籌、移動(dòng)支付、余額寶、人人貸等金融創(chuàng)新業(yè)務(wù)正在我國蓬勃發(fā)展。作為金融網(wǎng)、互聯(lián)網(wǎng)、社交網(wǎng)加之商務(wù)網(wǎng)的多網(wǎng)聯(lián)合體，互聯(lián)網(wǎng)金融在其發(fā)展過程中必然存在一定的風(fēng)險(xiǎn)，那么，與傳統(tǒng)金融相比，互聯(lián)網(wǎng)金融存在哪些風(fēng)險(xiǎn)特性及對(duì)整個(gè)金融系統(tǒng)會(huì)產(chǎn)生何種影響，引起了國內(nèi)外研究機(jī)構(gòu)及學(xué)者的廣泛關(guān)注。

國內(nèi)外學(xué)者從不同的角度圍繞互聯(lián)網(wǎng)金融的風(fēng)險(xiǎn)特性和風(fēng)險(xiǎn)測(cè)算進(jìn)行了探討。在傳統(tǒng)金融市場(chǎng)中，銀行在資金融通過程中的信用中介行為可以有效減少借貸市場(chǎng)的道德風(fēng)險(xiǎn)、逆向選擇問題，然而金融機(jī)構(gòu)出于自利導(dǎo)致交易雙方的信息不對(duì)稱，金融機(jī)構(gòu)信息篩選和監(jiān)管的失敗會(huì)引發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)［1］。謝平認(rèn)為互聯(lián)網(wǎng)金融在不同的模式下表現(xiàn)出不同的風(fēng)險(xiǎn)特性［2］。吳曉求認(rèn)為傳統(tǒng)金融的基礎(chǔ)風(fēng)險(xiǎn)是信用風(fēng)險(xiǎn)，而互聯(lián)網(wǎng)金融的基礎(chǔ)風(fēng)險(xiǎn)是透明度，主要表現(xiàn)在信息披露的真實(shí)性、及時(shí)性和完整性，互聯(lián)網(wǎng)金融更有利于金融資源的優(yōu)化配置［3］。鄭聯(lián)盛、朱治豪強(qiáng)調(diào)防范信息科技風(fēng)險(xiǎn)對(duì)互聯(lián)網(wǎng)金融風(fēng)險(xiǎn)管理的重要性［4，5］。張晶認(rèn)為，法律法規(guī)的缺失和監(jiān)管機(jī)制的不完善是制約互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展的主要問題［6］，同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)管理方法與實(shí)際業(yè)務(wù)發(fā)展的匹配也是風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)的潛在導(dǎo)火索［7］。在此基礎(chǔ)上，陳志武提出：互聯(lián)網(wǎng)金融的強(qiáng)滲透性提高了系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生概率，當(dāng)局應(yīng)制定嚴(yán)格的進(jìn)入標(biāo)準(zhǔn)并盡早建立風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)系統(tǒng)［8］。喬海曙等人也強(qiáng)調(diào)當(dāng)局應(yīng)制定審慎的監(jiān)管原則，對(duì)互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)的產(chǎn)品創(chuàng)新加以正確引導(dǎo)［9］。對(duì)于金融風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)算方法和度量，宮曉琳采用未定權(quán)益分析法（CCA），選取PD、EL和DD三個(gè)指標(biāo)量化分析了2000至2008年間我國宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)態(tài)波動(dòng)情況［10］，并展示了負(fù)面沖擊對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)演變的急劇性。孫小麗、彭龍基于KMV模型對(duì)我國上市公司信用風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)算和檢驗(yàn)，認(rèn)為KMV模型可適用于對(duì)互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估［11］。

根據(jù)已有研究，當(dāng)前學(xué)者主要圍繞實(shí)際業(yè)務(wù)中的局部問題，預(yù)警互聯(lián)網(wǎng)金融極易突發(fā)的某類風(fēng)險(xiǎn)，而在互聯(lián)網(wǎng)金融風(fēng)險(xiǎn)測(cè)算方面，大多停留在理論、案例分析等主觀判定方法，較少有學(xué)者采用客觀方法進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)測(cè)算。新常態(tài)下，我國對(duì)金融系統(tǒng)的穩(wěn)健運(yùn)營制定了更高的標(biāo)準(zhǔn)，相關(guān)部門也計(jì)劃制定針對(duì)互聯(lián)網(wǎng)金融的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管制度。風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管的基礎(chǔ)是針對(duì)性強(qiáng)、效率高且成本低的風(fēng)險(xiǎn)測(cè)算體系，因此，當(dāng)前迫切需要建立一個(gè)基于全局管理角度的互聯(lián)網(wǎng)金融風(fēng)險(xiǎn)測(cè)算體系，為風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估提供衡量標(biāo)準(zhǔn)，便于監(jiān)管者對(duì)互聯(lián)網(wǎng)金融的風(fēng)險(xiǎn)狀況做出準(zhǔn)確評(píng)價(jià)。

綜上所述，本文將基于互聯(lián)網(wǎng)金融對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的潛在影響和作用機(jī)理，使用二層次CRIT?IC-灰色綜合評(píng)價(jià)模型，從流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)三個(gè)維度構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)指標(biāo)體系，并使用VaR法對(duì)風(fēng)險(xiǎn)水平進(jìn)行測(cè)算。

二、互聯(lián)網(wǎng)金融的風(fēng)險(xiǎn)作用機(jī)理研究

互聯(lián)網(wǎng)金融利用現(xiàn)代信息技術(shù)的便捷性，借助互聯(lián)網(wǎng)的廣度實(shí)現(xiàn)金融業(yè)務(wù)的服務(wù)延伸，通過網(wǎng)絡(luò)渠道完成金融服務(wù)創(chuàng)新，體現(xiàn)了現(xiàn)代科技與金融服務(wù)的結(jié)合，它的出現(xiàn)源于金融參與者對(duì)精簡業(yè)務(wù)流程、降低業(yè)務(wù)成本的強(qiáng)烈訴求。作為廣義金融的組成部分以及對(duì)現(xiàn)有金融系統(tǒng)的有益補(bǔ)充，互聯(lián)網(wǎng)金融不僅具有將資源與風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行跨期配置的金融本質(zhì)，風(fēng)險(xiǎn)伴隨收益而生，而且具有技術(shù)優(yōu)勢(shì)和業(yè)務(wù)傾向，有利于降低金融系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)，主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面。

首先，互聯(lián)網(wǎng)金融能夠打破金融壟斷，緩解金融抑制。在我國，中小企業(yè)對(duì)GDP的貢獻(xiàn)率高達(dá)62％，但融資水平中僅10％左右來源于金融機(jī)構(gòu)，傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)對(duì)中小企業(yè)形成“金融壁壘”?；ヂ?lián)網(wǎng)金融的出現(xiàn)顯著降低了現(xiàn)代金融業(yè)的專業(yè)集中化程度。P2P平臺(tái)項(xiàng)目以高收益、零門檻吸收了大體量社會(huì)閑散資金，資金采用點(diǎn)對(duì)點(diǎn)交互形式投向?yàn)榉翘囟ㄖ黧w，吸引中小企業(yè)融資，非銀行金融機(jī)構(gòu)借助P2P模式廣泛進(jìn)入借貸市場(chǎng)，為中小企業(yè)融資難提供有效解決辦法。同時(shí)，計(jì)算機(jī)軟件取代傳統(tǒng)的評(píng)級(jí)授信、風(fēng)險(xiǎn)控制，簡化風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)、期限匹配等復(fù)雜流程。學(xué)界普遍認(rèn)為系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)傳播基于兩個(gè)條件：一是銀行同質(zhì)性加強(qiáng)；二是資本業(yè)務(wù)聯(lián)系緊密，由此可見，互聯(lián)網(wǎng)金融可有效斬?cái)嘞到y(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的傳播渠道，降低系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)?；ヂ?lián)網(wǎng)金融的發(fā)展賦予弱勢(shì)群體更多的自主選擇性，減少金融掠奪，潛在擴(kuò)大了金融消費(fèi)者的參與廣度與深度，金融普惠程度顯著提高。

其次，互聯(lián)網(wǎng)金融的成本優(yōu)勢(shì)明顯，正外部性顯著?；ヂ?lián)網(wǎng)金融業(yè)突破傳統(tǒng)商業(yè)銀行人工操作的限制，實(shí)現(xiàn)信息搜集、風(fēng)險(xiǎn)管理、市場(chǎng)分析等流程的實(shí)時(shí)化、自動(dòng)化、模型化，在提高金融資源配置效率的同時(shí)降低了交易成本。此外，互聯(lián)網(wǎng)、社交網(wǎng)、商業(yè)網(wǎng)、金融網(wǎng)等多網(wǎng)交織使得產(chǎn)業(yè)內(nèi)部網(wǎng)絡(luò)節(jié)點(diǎn)數(shù)目成幾何倍數(shù)增加，根據(jù)梅特卡夫定律，當(dāng)節(jié)點(diǎn)數(shù)增多時(shí)，網(wǎng)絡(luò)的有用價(jià)值隨之上升。與經(jīng)濟(jì)財(cái)產(chǎn)不同，增加的參與者不會(huì)侵蝕原有參與者的效用，并使得網(wǎng)絡(luò)整體效用得到優(yōu)化，在乘數(shù)效應(yīng)下互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)表現(xiàn)出積極的外部經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。

最后，互聯(lián)網(wǎng)金融運(yùn)行高效，信息透明。融資雙方的財(cái)務(wù)信息是資本高效配置的核心與基礎(chǔ)?；ヂ?lián)網(wǎng)具有批量處理、自動(dòng)搜集分析、精確檢索等特點(diǎn)，使交易雙方的信息公開程度及匹配效率得以提升。通過互聯(lián)網(wǎng)，參與者間的信息數(shù)據(jù)得以快速積累并以接近零成本被準(zhǔn)確查找，互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)通過搜集參與者財(cái)務(wù)、信用、偏好等信息分析出目標(biāo)人的信用資質(zhì)、運(yùn)營前景和決策習(xí)慣，為信用等級(jí)及風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)實(shí)時(shí)更新提供數(shù)據(jù)基礎(chǔ)，同時(shí)通過計(jì)算金融產(chǎn)品在任意時(shí)點(diǎn)的違約概率，對(duì)金融產(chǎn)品和參與者進(jìn)行匹配，從而降低信用風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生概率。傳統(tǒng)商業(yè)銀行貸款模式中，儲(chǔ)戶、銀行、融資者及監(jiān)管者間存在較強(qiáng)的信息壁壘，單個(gè)儲(chǔ)戶的理性行為或銀行的道德風(fēng)險(xiǎn)會(huì)促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)積累進(jìn)而產(chǎn)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，然而對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)有效降低，一方面由于幾近透明的信息和趨零的交易成本使得個(gè)體間直接金融交易模式突破傳統(tǒng)模式的可行前沿，多邊交易同時(shí)進(jìn)行，定價(jià)市場(chǎng)化提高，從而降低金融不確定性；另一方面，不提供擔(dān)保的P2P平臺(tái)只扮演信息中介角色，大大提高借貸雙邊信息對(duì)稱度。

雖然互聯(lián)網(wǎng)金融具有上述明顯優(yōu)勢(shì)，然而互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展在一定程度上加劇了金融風(fēng)險(xiǎn)，主要體現(xiàn)在以下兩方面。

其一，龐氏騙局發(fā)生概率提高。在商業(yè)銀行體系中，參與者試圖“借新還舊”的做法已難以為繼。然而當(dāng)前平臺(tái)間信息共享尚存障礙，企業(yè)循環(huán)借貸、平臺(tái)間套利具有很強(qiáng)的可操作性，這會(huì)提高龐氏騙局的發(fā)生概率。P2P所具有的高效率、低門檻、無摩擦等特性也加快了風(fēng)險(xiǎn)傳播速度。

其二，風(fēng)險(xiǎn)積聚速度加快，金融脆弱性增強(qiáng)。該缺陷主要來源于：第一，參與者缺陷?；ヂ?lián)網(wǎng)金融的多網(wǎng)交織導(dǎo)致系統(tǒng)復(fù)雜程度呈幾何倍數(shù)增加，信息傳遞的損失也無法避免，面對(duì)更難預(yù)測(cè)的金融世界，參與者處于有限理性的狀態(tài)，其風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力和承擔(dān)能力均較弱，易產(chǎn)生盲目從眾或激進(jìn)投機(jī)等極端行為，集體層面的非理性決策會(huì)使市場(chǎng)處于失衡狀態(tài)。在這種情況下，易誘發(fā)金融泡沫并在系統(tǒng)內(nèi)快速蔓延，導(dǎo)致金融市場(chǎng)的脆弱性增強(qiáng)，一旦金融泡沫破裂，將引發(fā)系統(tǒng)性金融危機(jī)。當(dāng)前互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品收益率高，根據(jù)“代際遺忘”解釋，這會(huì)迅速推動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品的擴(kuò)張，在激烈的競(jìng)爭壓力下，互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)為搶占市場(chǎng)份額，傾向于做出不審慎放貸的決策，向顧客提供大量貸款而忽略了風(fēng)險(xiǎn)累積性的影響?？傮w而言，互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展在某種程度上提高了金融脆弱性程度，對(duì)系統(tǒng)性金融危機(jī)的發(fā)生造成不良影響。第二，技術(shù)制約。大數(shù)據(jù)技術(shù)雖然對(duì)金融業(yè)務(wù)開展提供了有力的技術(shù)保障，但也是互聯(lián)網(wǎng)金融風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的重要原因。首先，由于技術(shù)壁壘的存在，個(gè)人參與者在數(shù)據(jù)搜集與分析、交易決策制定方面處于弱勢(shì)，特別是在第三方征信平臺(tái)缺失的情況下，這種信息弱勢(shì)就更為嚴(yán)重；其次，互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)在簡化專業(yè)流程、提高市場(chǎng)競(jìng)爭力的過程中高度依賴信息技術(shù)，然而互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)難以保證每一個(gè)信息挖掘、傳輸以及處理節(jié)點(diǎn)的準(zhǔn)確性。隨著互聯(lián)網(wǎng)金融容量的爆發(fā)式增長，信息體量急劇擴(kuò)張，任一節(jié)點(diǎn)的風(fēng)險(xiǎn)行為被迅速擴(kuò)散并放大，風(fēng)險(xiǎn)積聚效應(yīng)不可小覷，加上互聯(lián)網(wǎng)的復(fù)雜性和虛擬性，風(fēng)險(xiǎn)預(yù)防和控制難度加大，最終可能會(huì)誘發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)；最后，互聯(lián)網(wǎng)金融較傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)對(duì)數(shù)據(jù)的要求和依賴程度更高，然而，我國當(dāng)前的個(gè)人及企業(yè)征信系統(tǒng)僅收錄結(jié)構(gòu)化金融數(shù)據(jù)，缺失半結(jié)構(gòu)和非結(jié)構(gòu)化數(shù)據(jù)，且尚未對(duì)P2P行業(yè)實(shí)現(xiàn)共享，不成熟的信用機(jī)制及征信系統(tǒng)制約了大數(shù)據(jù)技術(shù)的發(fā)揮，產(chǎn)生安全隱患。第三，監(jiān)管缺失。風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控體系對(duì)互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)減少金融危機(jī)的發(fā)生具有重要意義。然而長期以來，我國實(shí)行“一行三會(huì)”主導(dǎo)的分業(yè)監(jiān)管模式，尚未形成完整的互聯(lián)網(wǎng)金融監(jiān)管法規(guī)和專業(yè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)，這種分業(yè)監(jiān)管模式無法適應(yīng)互聯(lián)網(wǎng)金融環(huán)境下的業(yè)務(wù)交叉創(chuàng)新，極易造成監(jiān)管缺位或是監(jiān)管重疊。在外部監(jiān)管缺失的情況下，根據(jù)合成謬誤理論，單純由相關(guān)企業(yè)的內(nèi)控體系和市場(chǎng)約束構(gòu)成的互聯(lián)網(wǎng)金融風(fēng)險(xiǎn)管理體系缺乏效率保證，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別的及時(shí)性降低，嚴(yán)重制約金融系統(tǒng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

三、互聯(lián)網(wǎng)金融風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)指標(biāo)體系及風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)

我國互聯(lián)網(wǎng)金融具有多種模式，發(fā)展迅速、市場(chǎng)影響力較大的為支付結(jié)算型業(yè)務(wù)和P2P業(yè)務(wù)。其中第三方支付歷經(jīng)七年發(fā)展較為成熟，央行也陸續(xù)頒發(fā)了關(guān)于第三方的支付牌照和監(jiān)管意見，標(biāo)志著第三方支付結(jié)算已基本納入監(jiān)管體系內(nèi)，其風(fēng)險(xiǎn)總體可控。P2P網(wǎng)貸平臺(tái)業(yè)在模式多樣化的互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)中，其市場(chǎng)影響力居于首位，是互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)的重要組成部分，對(duì)金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)具有較大影響。因此，本文選擇P2P網(wǎng)貸平臺(tái)為研究對(duì)象，探討其風(fēng)險(xiǎn)特征和影響機(jī)制。

（一）指標(biāo)選取

當(dāng)前我國P2P平臺(tái)主要經(jīng)營借貸業(yè)務(wù)、充當(dāng)信用中介，因此本文參照監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)商業(yè)銀行的監(jiān)管要求，從不同維度選取相應(yīng)指標(biāo)衡量其金融風(fēng)險(xiǎn)。

金融風(fēng)險(xiǎn)一般分為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)、國家風(fēng)險(xiǎn)、操作風(fēng)險(xiǎn)五大類。由于P2P平臺(tái)目前尚未涉足對(duì)外投融資，因此本文不考慮國家風(fēng)險(xiǎn)的影響。

操作風(fēng)險(xiǎn)是指金融機(jī)構(gòu)系統(tǒng)存在漏洞或人為錯(cuò)誤等原因而導(dǎo)致資產(chǎn)損失的潛在可能［12］。對(duì)于P2P平臺(tái)，操作風(fēng)險(xiǎn)主要集中在信息技術(shù)安全方面。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2014年共有275家P2P平臺(tái)出現(xiàn)問題，其中約83％的平臺(tái)由于黑客攻擊、系統(tǒng)崩潰、資金被盜取等原因倒閉。出于可操作性，本文用問題平臺(tái)發(fā)生率衡量操作風(fēng)險(xiǎn)及違約風(fēng)險(xiǎn)，并納入到信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)指標(biāo)集中。

本文參考銀監(jiān)會(huì)對(duì)商業(yè)銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管的標(biāo)準(zhǔn)——《巴塞爾協(xié)議Ⅲ》以及我國相關(guān)法律法規(guī)對(duì)商業(yè)銀行市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)管原則，選取同類型數(shù)據(jù)構(gòu)建指標(biāo)體系，構(gòu)建的互聯(lián)網(wǎng)金融風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)體系如表1所示。

表1　互聯(lián)網(wǎng)金融風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)體系

（二）CRITIC-灰色綜合評(píng)價(jià)模型

1. CRITIC賦權(quán)法介紹

金融風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)體系是一個(gè)多目標(biāo)決策過程，從三個(gè)維度綜合衡量風(fēng)險(xiǎn)大小。本文選擇CRITIC賦權(quán)法確定各指標(biāo)權(quán)重，依據(jù)一定的數(shù)學(xué)模型并綜合參考原始數(shù)據(jù)的所有信息，用標(biāo)準(zhǔn)差來衡量指標(biāo)對(duì)比強(qiáng)度，用指標(biāo)間的相關(guān)系數(shù)評(píng)價(jià)指標(biāo)沖突性，從而賦予指標(biāo)權(quán)重參數(shù)。CRITIC賦權(quán)法的基本步驟如下：

（1）歸一化原始數(shù)據(jù)，得到評(píng)價(jià)矩陣F

由此可得評(píng)價(jià)矩陣F，評(píng)價(jià)矩陣F中的fij越大表示風(fēng)險(xiǎn)越小。

（2）計(jì)算指標(biāo)間的對(duì)比強(qiáng)度

即計(jì)算評(píng)價(jià)矩陣F中每個(gè)列向量的標(biāo)準(zhǔn)差σj。

（3）計(jì)算指標(biāo)沖突性

（4）計(jì)算指標(biāo)權(quán)重

記Cj為第j個(gè)指標(biāo)包含的所有信息

2.灰色綜合評(píng)價(jià)方法

由于經(jīng)濟(jì)活動(dòng)存在顯著的層次復(fù)雜性，加之P2P指標(biāo)數(shù)據(jù)的不完全，常規(guī)統(tǒng)計(jì)方法的統(tǒng)計(jì)精度較低。灰色綜合評(píng)價(jià)法主要利用已知信息來確定未知信息，用灰色關(guān)聯(lián)度衡量指標(biāo)的貢獻(xiàn)度，提高了系統(tǒng)信息明確性，故選用灰色綜合評(píng)價(jià)方法對(duì)各維度風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行綜合評(píng)價(jià)?；跀?shù)據(jù)的連貫性和完整性，采用CRITIC賦權(quán)法確定的指標(biāo)權(quán)重作為灰色綜合評(píng)價(jià)模型的權(quán)重。具體步驟如下：

（1）使用CRITIC賦權(quán)法確定某一維度的指標(biāo)權(quán)重，得到權(quán)重矩陣W＝[w1w2…wm]。

（2）確定最優(yōu)指標(biāo)集

（3）評(píng)價(jià)矩陣D的歸一化處理。

確定指標(biāo)屬性，將評(píng)價(jià)矩陣D的列向量（指標(biāo)）進(jìn)行歸一化處理，得到標(biāo)準(zhǔn)化矩陣C：

（4）計(jì)算關(guān)聯(lián)系數(shù)

根據(jù)灰色綜合評(píng)價(jià)方法，參考序列取值選擇歸一后的最優(yōu)值向量將作為比較序列，關(guān)聯(lián)系數(shù)ζi（k）的計(jì)算式如下：其中ρ∈（0，1），一般取ρ=0.5。

ζi（k）表示樣本i的第k個(gè)指標(biāo)與其最優(yōu)值的關(guān)聯(lián)系數(shù)，由此可得關(guān)聯(lián)系數(shù)矩陣E：

（5）計(jì)算綜合評(píng)價(jià)結(jié)果F

（三）構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)指標(biāo)體系

本文從流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)以及信用風(fēng)險(xiǎn)這三個(gè)維度描述互聯(lián)網(wǎng)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)指標(biāo)體系。1.流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)綜合評(píng)價(jià)分析

根據(jù)CRITIC賦權(quán)法，本文計(jì)算出流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)維度的各指標(biāo)權(quán)重，具體如表2所示。

表2　流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)維度各指標(biāo)權(quán)重

根據(jù)表1，A1—A5分別表示成交量增量、當(dāng)月投資人數(shù)、當(dāng)月借款人數(shù)、近30日資金凈流入/近60日待還、收益率波動(dòng)率。

關(guān)于最優(yōu)值的確定，本文以各指標(biāo)在金融常態(tài)或金融安全下的取值為標(biāo)準(zhǔn)。鑒于央行對(duì)商業(yè)銀行的存貸設(shè)定上限為75％，本文以2014年城鎮(zhèn)居民可支配收入增長率的75％作為A1的最優(yōu)值，為5.25598％。P2P網(wǎng)貸的投資主體主要分布于城鎮(zhèn)高收入人群，故將當(dāng)月投資人數(shù)A2的最優(yōu)值設(shè)置為城市常住居民人口的1％，即731.11萬人。當(dāng)月借款人數(shù)A3的最優(yōu)值設(shè)置為2014年信用卡用戶數(shù)目的1％。在確定A4的最優(yōu)值時(shí)，本文參考央行對(duì)商業(yè)銀行流動(dòng)性覆蓋率的監(jiān)管要求，將指標(biāo)其最優(yōu)值設(shè)定為50％。最后選用一年期國債收益率的月度波動(dòng)率作為A5的最優(yōu)值，為6.5577％。

由此可計(jì)算得到2014年P(guān)2P平臺(tái)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)維度的綜合評(píng)價(jià)，具體結(jié)果如表3所示。

表3　流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)維度的綜合評(píng)價(jià)結(jié)果

通過表3，可直觀看到P2P平臺(tái)于2014年各月的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)綜合評(píng)價(jià)值和排名，其中FA表示綜合評(píng)價(jià)值。由表3可知，綜合評(píng)價(jià)結(jié)果與風(fēng)險(xiǎn)大小成反比，即流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)越大，F(xiàn)A值越小，排名越靠后?？傮w來看，2014年2月、3月、7月、8月FA值較小，反映出較高的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，這與當(dāng)時(shí)貨幣當(dāng)局緊縮流動(dòng)性操作行為相符。相應(yīng)的，央行于2014年11月、12月降低利率、投放SLF，緩解了市場(chǎng)的流動(dòng)性壓力，互聯(lián)網(wǎng)金融流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)也相應(yīng)降低。

2.市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)維度綜合評(píng)價(jià)分析

同樣，使用CRITIC賦權(quán)法計(jì)算出市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)維度各指標(biāo)權(quán)重，具體如表4所示。

表4　市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)維度各指標(biāo)權(quán)重

根據(jù)表1，指標(biāo)B1—B5分別表示風(fēng)險(xiǎn)收益比、資金杠桿、時(shí)間加權(quán)成交量、資金認(rèn)可度、綜合利率。與流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)維度最優(yōu)值指標(biāo)集的選取一致，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)各指標(biāo)的最優(yōu)值同樣選用對(duì)應(yīng)指標(biāo)在金融常態(tài)或金融安全下的值。風(fēng)險(xiǎn)收益比B1、資金杠桿B2均采用平均值作為最優(yōu)參考值。時(shí)間加權(quán)成交量B3的最優(yōu)值采用借款期限與成交量的乘積表示。2014年城鎮(zhèn)居民總?cè)丝跒?3111萬，人均可支配收入2.8844萬元，以城鎮(zhèn)居民可支配收入的3％作為最優(yōu)投資量，得到月度最優(yōu)時(shí)間加權(quán)成交量為3163.22052萬元。P2P平臺(tái)項(xiàng)目期限大多集中在6個(gè)月內(nèi)，但考慮到借款人信用評(píng)級(jí)偏低，采用一年期貸款利率6％作為綜合利率B5的最優(yōu)指標(biāo)值。得到市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)維度的綜合評(píng)價(jià)結(jié)果如圖1所示。

根據(jù)圖1，2014年2月市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)顯著上升達(dá)到全年最高點(diǎn)，這可能與春節(jié)效應(yīng)（春節(jié)期間P2P整體成交量減少，同時(shí)節(jié)后避險(xiǎn)資金進(jìn)市加大投融資需求的不平衡性）以及央行評(píng)論員提議取締余額寶相關(guān)。此外，淮安系平臺(tái)問題的持續(xù)發(fā)酵對(duì)其他平臺(tái)產(chǎn)生連鎖反應(yīng)，這些因素共同推動(dòng)了互聯(lián)網(wǎng)金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)上升。3至9月份期間，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)整體表現(xiàn)出平穩(wěn)波動(dòng)，但從9月開始呈下降趨勢(shì)，這可能基于兩方面原因，一方面受到第四季度調(diào)整貨幣政策和基礎(chǔ)利率等政策行為的影響，另一方面與P2P市場(chǎng)不斷提高的規(guī)范程度相關(guān)。

圖1　市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)變動(dòng)趨勢(shì)

3.信用風(fēng)險(xiǎn)維度綜合評(píng)價(jià)分析

同上文一樣，使用CRITIC賦權(quán)法計(jì)算出信用風(fēng)險(xiǎn)維度各指標(biāo)權(quán)重，如下表5所示。

表5　信用風(fēng)險(xiǎn)維度各指標(biāo)權(quán)重

根據(jù)表1，指標(biāo)C1—C5分別表示問題平臺(tái)發(fā)生率、融資集中度、平臺(tái)注冊(cè)資本增速/工業(yè)增加值增速、貸款余額增速/工業(yè)增加值增速、平均借款期限。信貸風(fēng)險(xiǎn)維度最優(yōu)值指標(biāo)集的確定同樣采用對(duì)應(yīng)指標(biāo)在金融常態(tài)或金融安全下的取值。具體綜合評(píng)價(jià)結(jié)果如圖2所示。

圖2給出了信貸風(fēng)險(xiǎn)維度的綜合評(píng)價(jià)結(jié)果?？傮w來看，2014 年1月信貸風(fēng)險(xiǎn)突降并于2月份達(dá)到全年信貸風(fēng)險(xiǎn)最低點(diǎn)。2月至10月期間，信貸風(fēng)險(xiǎn)總體表現(xiàn)平穩(wěn)增長的趨勢(shì)，于10月份達(dá)到全年最高點(diǎn)。然而在10月至12月，信貸風(fēng)險(xiǎn)迅速下降，表明市場(chǎng)競(jìng)爭加劇，銀行系、國資系等優(yōu)質(zhì)平臺(tái)的涌入確實(shí)提高了互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)整體抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

圖2　信貸風(fēng)險(xiǎn)變動(dòng)趨勢(shì)

4.互聯(lián)網(wǎng)金融整體風(fēng)險(xiǎn)綜合評(píng)價(jià)分析

基于上文計(jì)算出的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)以及信用風(fēng)險(xiǎn)這三個(gè)維度的綜合評(píng)價(jià)結(jié)果FA、FB、FC，將底層維度的綜合評(píng)價(jià)結(jié)果作為原始數(shù)據(jù)，確定互聯(lián)網(wǎng)金融整體風(fēng)險(xiǎn)的綜合評(píng)級(jí)結(jié)果。首先對(duì)FA，F(xiàn)B，F(xiàn)C進(jìn)行無量綱處理，用CRITIC賦權(quán)法計(jì)算上層系統(tǒng)指標(biāo)權(quán)重，賦權(quán)結(jié)果詳見下表6。

從表6可知，信用風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重最大，高達(dá)37.87％，其次為流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，而市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)最小。這與P2P平臺(tái)經(jīng)營信貸業(yè)務(wù)的特點(diǎn)是相吻合，當(dāng)前P2P網(wǎng)貸平臺(tái)的主要市場(chǎng)是小微企業(yè)和個(gè)人小額信貸，基本不存在匯率風(fēng)險(xiǎn)、股價(jià)風(fēng)險(xiǎn)和商品價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，而利率風(fēng)險(xiǎn)主要來自金融行業(yè)的同業(yè)競(jìng)爭，故在整體金融風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)時(shí)，信用風(fēng)險(xiǎn)占最重要的地位，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)所占權(quán)重最低。

表6　各維度賦權(quán)結(jié)果

在確定上層系統(tǒng)最優(yōu)值時(shí)，由于各維度的灰色關(guān)聯(lián)值與風(fēng)險(xiǎn)水平負(fù)相關(guān)，因此選用FA、FB、FC的最大值作為各維度最優(yōu)值。上層系統(tǒng)整體風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)價(jià)結(jié)果詳見表7。

表7　上層系統(tǒng)整體風(fēng)險(xiǎn)的綜合評(píng)價(jià)結(jié)果

關(guān)聯(lián)度值與風(fēng)險(xiǎn)大小呈反比，F(xiàn)Z值越小，整體風(fēng)險(xiǎn)越大，排名越靠后。分析表7可知，在2014年，互聯(lián)網(wǎng)金融整體風(fēng)險(xiǎn)在前三季度基本上保持有序波動(dòng)狀態(tài)，但于第四季度呈下降趨勢(shì)。由于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)對(duì)整體風(fēng)險(xiǎn)的貢獻(xiàn)率高達(dá)70％左右，因此自2014年10月開始，信用風(fēng)險(xiǎn)及市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)均下降使得互聯(lián)網(wǎng)整體風(fēng)險(xiǎn)從第四季度始呈緩慢下降水平。

四、基于VaR模型的互聯(lián)網(wǎng)金融風(fēng)險(xiǎn)度量研究

前述采用二層次CRITIC-灰色關(guān)聯(lián)模型，從流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)構(gòu)建互聯(lián)網(wǎng)金融風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)體系，綜合評(píng)價(jià)了三類風(fēng)險(xiǎn)和整體風(fēng)險(xiǎn)在2014年的表現(xiàn)情況?；谏衔慕Y(jié)果，接下來本文將具體測(cè)算互聯(lián)網(wǎng)金融的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)以及整體風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)水平。

VaR（Value-at-Risk風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值）模型在金融風(fēng)險(xiǎn)測(cè)算中使用最為廣泛，風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值指在一定的置信水平和持有期下，風(fēng)險(xiǎn)變化對(duì)金融資產(chǎn)造成的最大潛在損失。隨著風(fēng)險(xiǎn)管理理念在金融業(yè)的普及，風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值模型在金融機(jī)構(gòu)和監(jiān)管當(dāng)局中得到高度認(rèn)可和廣泛應(yīng)用。本文選用VaR模型中的方差—協(xié)方差技術(shù)量化并測(cè)算金融風(fēng)險(xiǎn)大小。

首先本文選用Jarque-Bera統(tǒng)計(jì)量檢驗(yàn)FA、FB、FC、FZ數(shù)據(jù)的正態(tài)性，結(jié)果如表8所示。

表8　正態(tài)性檢驗(yàn)結(jié)果

由表8可知，在95％的置信水平下，F(xiàn)A、FB、FC、FZ序列均服從正態(tài)分布，滿足歷史VaR法正態(tài)分布的假定。

由于FA、FB、FC、FZ序列與風(fēng)險(xiǎn)水平呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，因此本文將風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值公式改寫如下：

其中，Zα為在置信水平（1-α）下正態(tài)分布的臨界值，F(xiàn)t表示各類風(fēng)險(xiǎn)綜合評(píng)價(jià)結(jié)果；σt為綜合評(píng)價(jià)結(jié)果對(duì)應(yīng)的標(biāo)準(zhǔn)差；VaR值越大，表明風(fēng)險(xiǎn)越高。

傳統(tǒng)的VaR法將收益率的波動(dòng)率（標(biāo)準(zhǔn)差）賦予相同的權(quán)重，擴(kuò)大了歷史波動(dòng)率對(duì)VaR的影響，為了消除此影響，本文使用Volatility-weighted Historical Simulation法計(jì)算VaR，將GARCH模型輸出的標(biāo)準(zhǔn)差代入VaR計(jì)算公式，最后得到互聯(lián)網(wǎng)金融流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)以及整體風(fēng)險(xiǎn)的VaR值，具體結(jié)果如圖3—6所示。

圖3　流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)維度VaR變動(dòng)趨勢(shì)

圖4　市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)維度VaR變動(dòng)趨勢(shì)

圖5　信用風(fēng)險(xiǎn)維度VaR變動(dòng)趨勢(shì)

圖6　互聯(lián)網(wǎng)金融整體風(fēng)險(xiǎn)VaR變動(dòng)趨勢(shì)

由圖3可知，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的VaR值在（0，131）之間，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的波動(dòng)性較大。2014年1月份VaR值最小，為0.154，3月份后，VaR值整體呈波動(dòng)下降趨勢(shì)，最后穩(wěn)定在1.2左右。從VaR值的變化趨勢(shì)可以看出，2014年3月份，互聯(lián)網(wǎng)金融流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)較大，位于全年的高點(diǎn)。主要原因有以下幾點(diǎn)：第一，三月份是小微客戶的借貸旺季，對(duì)資金需求的快速增加造成短期流動(dòng)性緊缺。第二，春節(jié)效應(yīng)以及2月份始起的“搶標(biāo)浪潮”促使P2P快速擴(kuò)張信貸業(yè)務(wù)，導(dǎo)致信貸風(fēng)險(xiǎn)的上升，并對(duì)互聯(lián)網(wǎng)金融機(jī)構(gòu)的短期還款能力產(chǎn)生影響，對(duì)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的上漲產(chǎn)生一定的壓力。第三，P2P平臺(tái)在投資者中的推廣使得注冊(cè)用戶數(shù)激增。第四，由于房地產(chǎn)項(xiàng)目的抵押物較為足值且項(xiàng)目流程標(biāo)準(zhǔn)化程度較高，大量P2P行業(yè)高額收益率的背后主要是房地產(chǎn)行業(yè)的價(jià)格支撐。但2014年3月份，多地房價(jià)下降，增加流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。從7月份開始，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)開始回落，這主要源于央行多次投放流動(dòng)性以及向中小企業(yè)傾斜的信貸政策使得市場(chǎng)整體資金面趨松。然而，隨著P2P網(wǎng)貸平臺(tái)的業(yè)務(wù)擴(kuò)張，成交量及近30天累計(jì)待還金額的增加，使得流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)程度較年初有所增加，因此雖然后半年VaR值逐漸下降，但最后仍維持在1.2上下波動(dòng)，比年初增加了近六倍。

圖4給出了2014年互聯(lián)網(wǎng)金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的VaR值，由此可知，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的VaR值在（0.25，1.1）之間，方差約為0.08，整體波動(dòng)較小。從總體上觀察，2014年7月、11月份的VaR值處于波峰，為1.1左右，其他時(shí)期的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)VaR值圍繞0.4上下波動(dòng)。這說明在7月、11月，互聯(lián)網(wǎng)金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)較大，其他時(shí)期市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)較為平穩(wěn)。該現(xiàn)象產(chǎn)生的原因主要有以下幾點(diǎn)：第一，2014年7月份，P2P網(wǎng)貸平臺(tái)行業(yè)快速發(fā)展，平均資金杠桿也快速上升。第二，2014年7月份，風(fēng)投資金大量涌入P2P行業(yè)，加之銀行系、國開系新軍加入網(wǎng)貸行業(yè)，業(yè)務(wù)范圍進(jìn)一步拓展，增加了市場(chǎng)不確定性，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)有上升的壓力。第三，2014年11月貸款基準(zhǔn)利率下調(diào)，P2P網(wǎng)貸項(xiàng)目的融資成本相對(duì)提高，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)增大。第四，2014年11月，股價(jià)大幅上漲，多頭資金流向股票市場(chǎng)，P2P平臺(tái)資金流出明顯增多。

由圖5可知，信用風(fēng)險(xiǎn)的VaR值集中在（0.40，6）之間，方差約為2.43，說明2014年信用風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)較小。從信用風(fēng)險(xiǎn)VaR值總體變化來看，2014年10月份的VaR值突增達(dá)到全年最高水平，為5.94左右，信用風(fēng)險(xiǎn)較大，而其他時(shí)期市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)VaR值在0.5至0.7范圍內(nèi)波動(dòng)，信用風(fēng)險(xiǎn)水平較為平穩(wěn)。出現(xiàn)該現(xiàn)象的原因主要有以下幾個(gè)方面：第一，2014年10月，P2P網(wǎng)貸平臺(tái)中共有38家平臺(tái)出現(xiàn)問題，達(dá)到歷史新高，問題平臺(tái)發(fā)生率的增加導(dǎo)致該時(shí)期的信用風(fēng)險(xiǎn)增加。第二，進(jìn)入10月后，很多上線時(shí)間較短的P2P平臺(tái)面臨首輪兌付，民營系小平臺(tái)對(duì)付壓力的上升導(dǎo)致信用風(fēng)險(xiǎn)的激增。第三，隨著銀行系、國資系等一批資金背景雄厚的大平臺(tái)涌入P2P行業(yè)，資質(zhì)較差的平臺(tái)被市場(chǎng)淘汰，行業(yè)整體信用水平提高，加上11月央行下調(diào)存款準(zhǔn)備金率和基準(zhǔn)利率，P2P行業(yè)的資金流入量增加，平臺(tái)抗信用風(fēng)險(xiǎn)能力提升，故10月后行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)降低至原有水平。

圖6展示了互聯(lián)網(wǎng)金融整體風(fēng)險(xiǎn)于2014年的波動(dòng)情況?；ヂ?lián)網(wǎng)金融整體風(fēng)險(xiǎn)的VaR值主要集中在（0.18，0.5）之間，方差約為0.0055，2014年互聯(lián)網(wǎng)金融整體風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)較小。從總體上看，整體風(fēng)險(xiǎn)的VaR值呈波動(dòng)下降趨勢(shì)。這一方面得益于市場(chǎng)競(jìng)爭加劇和業(yè)務(wù)流程規(guī)范性的增強(qiáng)。銀行系、國開系等多元化資本的進(jìn)入，降低了P2P行業(yè)網(wǎng)貸項(xiàng)目收益率，擠出資本泡沫，利潤水平回歸正常。另一方面得益于網(wǎng)貸平臺(tái)的內(nèi)部控制、風(fēng)險(xiǎn)管理不斷加強(qiáng)，以及投資者理性投資意識(shí)不斷上升。最后，隨著互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)務(wù)快速發(fā)展，信息樣本逐漸增多，有利于發(fā)揮大數(shù)據(jù)、云計(jì)算技術(shù)的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)，增強(qiáng)對(duì)交易對(duì)手評(píng)級(jí)授信的準(zhǔn)確性和適度性，從而降低互聯(lián)網(wǎng)金融整體風(fēng)險(xiǎn)。

五、基本結(jié)論及政策建議

本文以P2P信貸平臺(tái)為主要研究對(duì)象，采用二層次CRITIC-灰色關(guān)聯(lián)模型構(gòu)建互聯(lián)網(wǎng)金融風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)體系，從流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)等三個(gè)維度對(duì)互聯(lián)網(wǎng)金融整體風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)價(jià)，并運(yùn)用VaR方法具體測(cè)算風(fēng)險(xiǎn)大小。本文得到如下結(jié)論：

（1）互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)中，各維度風(fēng)險(xiǎn)相互交織，共同影響金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。由于互聯(lián)網(wǎng)金融多網(wǎng)交織產(chǎn)生的復(fù)雜特性，同一事件會(huì)從不同的渠道產(chǎn)生不同維度的金融風(fēng)險(xiǎn)，并在虛擬網(wǎng)絡(luò)中迅速傳遞，對(duì)互聯(lián)網(wǎng)金融風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生影響。

（2）在互聯(lián)網(wǎng)金融風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)體系中，信用風(fēng)險(xiǎn)占據(jù)了最為重要的地位，這與P2P網(wǎng)貸平臺(tái)經(jīng)營借貸業(yè)務(wù)的特征相符，我國P2P網(wǎng)貸平臺(tái)的主要市場(chǎng)是小微企業(yè)和個(gè)人小額信貸，尚不涉足匯率、股票和商品，基本不存在匯率風(fēng)險(xiǎn)、股價(jià)風(fēng)險(xiǎn)和商品價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)利率風(fēng)險(xiǎn)主要來自金融行業(yè)的同業(yè)競(jìng)爭，故在整體金融風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)時(shí)，信用風(fēng)險(xiǎn)水平較高。

（3）流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)等各維度風(fēng)險(xiǎn)以及整體風(fēng)險(xiǎn)在前三季度基本上保持有序波動(dòng)狀態(tài)，但是第四季度風(fēng)險(xiǎn)呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。隨著互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)的不斷發(fā)展，P2P市場(chǎng)的規(guī)范程度不斷提高，銀行系、國資系等優(yōu)質(zhì)平臺(tái)的涌入，信息樣本的不斷增加，加上央行降低利率、投放SLF等操作從各方面緩解并在一定程度上降低了互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)，并激勵(lì)現(xiàn)存平臺(tái)不斷提升內(nèi)部控制和風(fēng)險(xiǎn)管理能力，提高行業(yè)整體抗風(fēng)險(xiǎn)能力，進(jìn)而降低互聯(lián)網(wǎng)金融整體風(fēng)險(xiǎn)。

基于上述結(jié)論，為進(jìn)一步提升互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)控制水平，降低互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)的整體風(fēng)險(xiǎn)，保障互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)的穩(wěn)健發(fā)展，本文提出以下建議：

第一，建立專業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)構(gòu)。互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)中，各維度風(fēng)險(xiǎn)相互交織，共同影響金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。由于互聯(lián)網(wǎng)金融具有包容性、普惠性和一站式服務(wù)特征，表明互聯(lián)網(wǎng)金融風(fēng)險(xiǎn)的演變勢(shì)必會(huì)突破不同金融業(yè)態(tài)的限制，形成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的阻力更小，且風(fēng)險(xiǎn)傳播較快，時(shí)滯短，因此基于長遠(yuǎn)發(fā)展的角度，成立互聯(lián)網(wǎng)金融的專業(yè)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管機(jī)構(gòu)十分必要，可以對(duì)互聯(lián)網(wǎng)金融各業(yè)態(tài)、各功能實(shí)行機(jī)構(gòu)監(jiān)管、混業(yè)監(jiān)管。

第二，建立互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)信息披露監(jiān)督機(jī)制。我國對(duì)從業(yè)公司的信息披露尚未具備相關(guān)的監(jiān)管要求，使得消費(fèi)者處于信息劣勢(shì)，較難獲取互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)的相關(guān)信息，市場(chǎng)對(duì)企業(yè)發(fā)生道德風(fēng)險(xiǎn)的約束力大大降低。通過建立互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)信息披露監(jiān)督機(jī)制，規(guī)定互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)信息披露的內(nèi)容、時(shí)限及相關(guān)要求，明晰監(jiān)管機(jī)構(gòu)在監(jiān)控企業(yè)信息披露時(shí)的權(quán)利和要求，建立審慎的處罰機(jī)制，從而提高互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)的信息披露水平和透明度。

第三，構(gòu)建科學(xué)有效的互聯(lián)網(wǎng)金融風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管指標(biāo)體系，并適應(yīng)性調(diào)整各維度的權(quán)重?；ヂ?lián)網(wǎng)金融處于不同的發(fā)展階段，風(fēng)險(xiǎn)特性必然會(huì)發(fā)生變化，監(jiān)管部門應(yīng)制定能全面并同時(shí)反映流動(dòng)性維度、市場(chǎng)維度、信用維度、操作維度、法律維度等不同維度的監(jiān)管指標(biāo)，科學(xué)有針對(duì)性地構(gòu)建互聯(lián)網(wǎng)金融風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)體系，以定量分析參與者的風(fēng)險(xiǎn)水平。同時(shí)，應(yīng)追蹤互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展的最新動(dòng)態(tài)，適當(dāng)調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)指標(biāo)體系中各維度風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重，以適應(yīng)當(dāng)前市場(chǎng)發(fā)展變化。

第四，加強(qiáng)征信系統(tǒng)建設(shè)?；ヂ?lián)網(wǎng)金融各維度風(fēng)險(xiǎn)及整體風(fēng)險(xiǎn)水平于2014年底均有下降，但是下降速度過于緩慢，風(fēng)險(xiǎn)的降低更大程度上歸因于寬松的信貸政策和市場(chǎng)利率的降低。健全的征信體系對(duì)相關(guān)企業(yè)進(jìn)行事前風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避有著很大幫助，基于現(xiàn)有征信系統(tǒng)的局限性，我們要加快網(wǎng)絡(luò)征信體系建設(shè)，一方面擴(kuò)大數(shù)據(jù)收錄對(duì)象，增添互聯(lián)網(wǎng)金融參與者結(jié)構(gòu)化、非結(jié)構(gòu)化數(shù)據(jù)；一方面監(jiān)管部門應(yīng)組織有條件的企業(yè)共同建立全網(wǎng)共享的企業(yè)信用評(píng)價(jià)系統(tǒng)，逐步放開互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)對(duì)征信系統(tǒng)的訪問權(quán)利，從而保障大數(shù)據(jù)和云計(jì)算等互聯(lián)網(wǎng)金融風(fēng)險(xiǎn)控制的核心技術(shù)的正常發(fā)揮。

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［作者簡介］王立勇，山東煙臺(tái)人，中央財(cái)經(jīng)大學(xué)統(tǒng)計(jì)與數(shù)學(xué)學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師，研究方向：數(shù)量經(jīng)濟(jì)學(xué)，宏觀經(jīng)濟(jì)。

［基金項(xiàng)目］國家社科基金重大項(xiàng)目（15 ZDA009）、國家自然科學(xué)基金項(xiàng)目（71473280）、中央財(cái)經(jīng)大學(xué)重大科研課題培育項(xiàng)目成果之一。

［收稿日期］2015-10-11

［中圖分類號(hào)］F832.4

［文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼］A

［文章編號(hào)］1671－511X（2016）02－0103－10