海興電力再戰(zhàn)IPO畸高毛利率引質(zhì)疑

向勁靜

海興電力披露的毛利率不僅超出行業(yè)毛利率平均值，而且還高于行業(yè)龍頭企業(yè)，對(duì)于業(yè)內(nèi)人士的質(zhì)疑，公司方面并未給予回應(yīng)

以智能電表為主營(yíng)業(yè)務(wù)的杭州海興電力科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“海興電力”），近日再次發(fā)布招股說(shuō)明書擬登陸上交所，擬募資超過(guò)21億元，相比2014年多出6.35億元。

然而，引人注目的是，海興電力披露的毛利率不僅超出行業(yè)毛利率平均值，而且還高于行業(yè)龍頭企業(yè)，有業(yè)內(nèi)人士對(duì)此表示難以置信。

此外，作為中國(guó)規(guī)模最大的電能表出口企業(yè)，海興電力出口業(yè)務(wù)遍布五大洲80多個(gè)國(guó)家和地區(qū)。海興電力上市之后，來(lái)自這些國(guó)家和地區(qū)的需求是否還能夠繼續(xù)維系公司的高毛利率？過(guò)度地依賴海外市場(chǎng)有著怎樣的風(fēng)險(xiǎn)？就以上問(wèn)題，《投資者報(bào)》記者近日致函公司相關(guān)負(fù)責(zé)人，但截至本文發(fā)稿，未能收到海興電力公司的回復(fù)。

畸高的毛利率

這是海興電力第二次IPO之旅。相較于2014年的IPO，此次海興電力募集資金多了“智能微電網(wǎng)控制系統(tǒng)與成套設(shè)備產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目”，該項(xiàng)目所需資金為6.35億元。

就招股說(shuō)明書里的數(shù)據(jù)來(lái)看，無(wú)疑海興電力是一家賺錢的公司，因?yàn)槠涿蔬h(yuǎn)高于業(yè)內(nèi)水平。然而也正因如此，在業(yè)內(nèi)人士看來(lái)存在諸多疑點(diǎn)。

招股說(shuō)明書顯示，海興電力2013-2015年的營(yíng)業(yè)收入分別為：16.37億元、17.19億元和20億元；凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率分別為：11.7%、24.21%和22.4%。此外，近三年來(lái)的毛利率分別為：40.57%、41.64%和45.47%。海興電力稱，報(bào)告期內(nèi)，公司主要產(chǎn)品的毛利率水平總體較高并基本保持穩(wěn)定。

為了證明毛利率水平高，海興電力還列舉了諸多同行業(yè)上市公司的毛利率水平和行業(yè)的平均毛利率水平。其中行業(yè)龍頭林洋能源近三年的毛利率分別為37.04%、35.97%和34.32%，此外，近三年行業(yè)毛利率的平均值為33.14%、34.19%和33.75%。

對(duì)此，海興電力招股書表示，公司綜合毛利率總體保持穩(wěn)定。2013 年度，公司綜合毛利率較上年保持平穩(wěn)。2014 年度，公司綜合毛利率較上年度提升 1.07%，主要是由于公司智能用電系統(tǒng)產(chǎn)品銷售毛利率較上年上升所致。2015年度，公司綜合毛利率較上年度提升 3.83%，主要是由于公司表計(jì)產(chǎn)品及智能用電系統(tǒng)產(chǎn)品銷售毛利率較上年上升所致。報(bào)告期內(nèi)，公司毛利率水平顯著高于同行業(yè)上市公司，反映出公司較強(qiáng)的盈利能力和成本控制優(yōu)勢(shì)。

有業(yè)內(nèi)人士指出，一般海外市場(chǎng)智能電表業(yè)務(wù)的毛利率需要區(qū)分看待，歐美地區(qū)的毛利率相對(duì)較高，發(fā)展中國(guó)家及地區(qū)的毛利率相對(duì)較低，甚至比國(guó)內(nèi)市場(chǎng)還要低。此外，在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，基本上想要做到毛利率遠(yuǎn)高于行業(yè)水平也是有難度的。

根據(jù)海興電力披露的產(chǎn)品平均銷售價(jià)格，海外市場(chǎng)也相對(duì)較低。以表計(jì)產(chǎn)品中的三相電能表為例，2015年國(guó)內(nèi)的售價(jià)為平均每臺(tái)371.57元，而海外市場(chǎng)的平均售價(jià)僅有185.58元，國(guó)內(nèi)價(jià)格比國(guó)外價(jià)格高出一倍。而單相電能表國(guó)內(nèi)的售價(jià)為144.82元，比海外市場(chǎng)的103.12元高出了41.7元。

如此一來(lái)，更是令人疑惑，海興電力的毛利率緣何遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水平？可惜的是，對(duì)于相關(guān)疑問(wèn)，公司方面未能給出進(jìn)一步的解釋。

大客戶多為參股公司

根據(jù)招股說(shuō)明書中的數(shù)據(jù)顯示，2013-2015年，海興電力海外市場(chǎng)的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入分別為 8.8億元 、9億元和11.9億元，占公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例分別達(dá)到 54.05% 、52.90% 及 59. 59%。

從海興電力披露的信息來(lái)看，海興電力的出口業(yè)務(wù)雖然遍布五大洲80多個(gè)國(guó)家和地區(qū)，但其中大部分都是發(fā)展中國(guó)家，比如：印尼、巴基斯坦、伊朗等。

再次回到海興電力的毛利率緣何高于行業(yè)平均水平的問(wèn)題上，或許從海興電力的大客戶中能夠發(fā)現(xiàn)端倪。

根據(jù)海興電力2014年版本的招股說(shuō)明書和2016年版本的招股說(shuō)明書的內(nèi)容發(fā)現(xiàn)，從2011年至2014年，伊朗BSTC均為前三大客戶，其銷售金額分別為：5295萬(wàn)元、4942萬(wàn)元、1.21億元和5742萬(wàn)元；2011年海興電力第一大客戶巴西FAE為其貢獻(xiàn)銷售收入6469萬(wàn)元，第二年海興電力與巴西FAE共同組建巴西ELETRA，并于2012年成為海興電力第五大客戶，實(shí)現(xiàn)銷售收入4754萬(wàn)元。此外，巴基斯坦KBK在2013年和2015年分別為海興電力貢獻(xiàn)銷售收入為3052萬(wàn)元和3824萬(wàn)元。

然而，值得注意的是，海興電力前五大客戶名單中的伊朗BSTC、巴基斯坦KBK均為海興電力的參股公司。根據(jù)兩版招股說(shuō)明書內(nèi)容顯示，海興電力持有伊朗BSTC37.67%股份、持有巴基斯坦KBK14.99%、持有巴西ELETRA公司25%股份，并通過(guò)海興巴西間接持有巴西ELETRA公司75 %股份。

此外，海興電力還持有突尼斯Intech50%股份，持有海興遠(yuǎn)維47.98%股份，并通過(guò)海興香港間接性持有南非PTY50%的股份和通過(guò)海興遠(yuǎn)維間接性持有興邦遠(yuǎn)維19.84%的股份。

海興電力的海外公司眾多，大客戶又屬于自己參股的公司，由上述內(nèi)容可看出，以上大客戶與海興電力之間有著密切的關(guān)聯(lián)關(guān)系。如此一來(lái)，高毛利率的真實(shí)性自然更容易引起質(zhì)疑。

應(yīng)收賬款和存貨高企

毛利率并非唯一值得關(guān)注的指標(biāo)。數(shù)據(jù)顯示，海興電力2013-2015年的應(yīng)收賬款期末總額分別為3.7億元、5.75億元及5.45億元，占同期營(yíng)業(yè)收入的比例分別為22.59%、33.44%及27.26%，其中賬齡在一年以內(nèi)的應(yīng)收賬款占總額的比例分別為97.67%、94.05%及89.75%。

針對(duì)應(yīng)收賬款高的問(wèn)題，海興電力在招股書中表示，公司主要境內(nèi)客戶為國(guó)有電網(wǎng)公司及其下屬企業(yè)等電力用戶，貨款的回收時(shí)間根據(jù)不同訂單的情況有所差異，并存在一定的季節(jié)性因素。雖然公司應(yīng)收賬款違約的概率較小，但也不排除由于應(yīng)收賬款無(wú)法及時(shí)收回而對(duì)公司整體運(yùn)營(yíng)產(chǎn)生不利影響的風(fēng)險(xiǎn)。

此外，2013年、2014年及2015年，海興電力的存貨余額分別為1.78億元、2.77億元及2.8億元。海興電力根據(jù)訂單情況組織采購(gòu)及生產(chǎn)，但如果存貨無(wú)法及時(shí)消化，仍可能導(dǎo)致運(yùn)營(yíng)成本上升及資產(chǎn)周轉(zhuǎn)水平下降的風(fēng)險(xiǎn)。另外，海興電力根據(jù)協(xié)議及訂單組織生產(chǎn)及銷售，并根據(jù)市場(chǎng)情況對(duì)部分原材料進(jìn)行提前備貨，如客戶不能按時(shí)履約，則存在存貨計(jì)提減值準(zhǔn)備和滯銷的風(fēng)險(xiǎn)。