機構(gòu)投資者持股與信息披露質(zhì)量關(guān)系
——基于創(chuàng)業(yè)板數(shù)據(jù)研究

文志濤

(蘇州熱工研究院有限公司，江蘇 蘇州 215004)

機構(gòu)投資者持股與信息披露質(zhì)量關(guān)系
——基于創(chuàng)業(yè)板數(shù)據(jù)研究

文志濤

(蘇州熱工研究院有限公司，江蘇 蘇州 215004)

信息不對稱是資本市場長期存在的問題之一，緩解信息不對稱也成為理論和實務(wù)界探討和解決的重點問題。本文從機構(gòu)投資者的角度入手，選取2012－2014年深圳創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究樣本，用回歸分析法檢驗了機構(gòu)投資者持股比例對企業(yè)信息披露質(zhì)量的影響程度。實證結(jié)果顯示，機構(gòu)投資者持股比例越高，則信息披露質(zhì)量越高。除此之外，本文加入董事會規(guī)模、公司規(guī)模、總資產(chǎn)凈利潤率等控制變量以提高回歸結(jié)果準(zhǔn)確性，結(jié)果表明這些指標(biāo)也與信息披露質(zhì)量呈顯著正相關(guān)。

機構(gòu)投資者；信息披露質(zhì)量；創(chuàng)業(yè)板

一、緒論

公司信息披露質(zhì)量問題一直以來都是國內(nèi)外研究的重點。特別是在具有三高“高成長、高收益、高風(fēng)險”的創(chuàng)業(yè)板市場，信息披露質(zhì)量的提高迫切需要解決。與此同時，機構(gòu)投資者在企業(yè)經(jīng)營管理中的地位也在日益提升，從機構(gòu)投資者持股的角度來研究信息披露質(zhì)量拓寬了相關(guān)的研究領(lǐng)域。

自20世紀(jì)80年代以來，在發(fā)達(dá)國家市場中，機構(gòu)投資者就獲得了迅猛的發(fā)展，不斷展現(xiàn)自身活力，在資本市場中的地位獲得極大提升，逐步成為資本市場中的重要組成部分。在幾十年的發(fā)展過程中，機構(gòu)投資者的投資理念也在逐漸發(fā)生變化，機構(gòu)投資者不再僅僅是簡單的通過投資股票，賺取因股價上漲而獲得的收益，而是轉(zhuǎn)變?yōu)橘I入股票投資公司之后，積極的參與公司治理，促進(jìn)管理層的決策經(jīng)營，提高管理層披露的信息質(zhì)量，推動企業(yè)獲得健康長久的發(fā)展，為投資者帶來持續(xù)穩(wěn)定的收益。

與國外相比，我國的經(jīng)濟發(fā)展正處于轉(zhuǎn)型期，市場機制還不完善：首先，我國上市公司“一股獨大”“內(nèi)部人控制”等問題較為嚴(yán)重，容易造成控股大股東對上市公司的利益侵占，從而導(dǎo)致信息披露質(zhì)量低下。此外，由于信息不對稱，公司管理層處于信息優(yōu)勢地位，出于對自身利益的考慮，公司管理層可能采取機會主義的投機行為，這樣也致使信息質(zhì)量惡化。針對上市公司信息披露質(zhì)量低下的問題，我國政策制定者從國內(nèi)資本市場的實際情況出發(fā)，通過借鑒發(fā)達(dá)國家資本市場的經(jīng)驗，加大發(fā)展機構(gòu)投資者的力度，凈化投資者環(huán)境，引導(dǎo)和鼓勵機構(gòu)投資者積極參與公司治理。

二、理論基礎(chǔ)

Peng(2006)認(rèn)為公司信息披露質(zhì)量與機構(gòu)投資者持股比例兩者之間呈正相關(guān)關(guān)系，機構(gòu)投資者持股比例越高，越會促使機構(gòu)投資者監(jiān)督管理層的行為，從而提高會計信息質(zhì)量的披露。Chung(2002)通過實證研究發(fā)現(xiàn)，機構(gòu)投資者持股可以減少上市公司的盈余管理行為，并且隨著機構(gòu)投資者持股比例的增加，公司可操控應(yīng)計利潤會減少，說明機構(gòu)投資者對會計信息質(zhì)量具有外部監(jiān)督的作用。翟若莼（2011）認(rèn)為通過公司治理這個中間變量，機構(gòu)投資者持股比例越大，上市公司會計信息披露質(zhì)量的就越能得到提升。王鐵林（2010）認(rèn)為機構(gòu)投資者可以改善公司治理，有提高會計信息質(zhì)量的意愿。楊海燕（2012）實證檢驗了機構(gòu)投資者持股對會計信息質(zhì)量的影響，得出機構(gòu)投資者持股能提高信息披露透明度。齊灶娥（2015）通過實證研究公司特征與信息披露質(zhì)量之間的關(guān)系，得出流通股比例，第一大股東持股比例與信息披露質(zhì)量呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。楊陽（2013）整理研究了國內(nèi)外文獻(xiàn)，從公司治理的角度研究發(fā)現(xiàn)公司治理的水平越高，企業(yè)信息披露質(zhì)量越高。

一般投資者資金規(guī)模小，在信息收集和處理方面不足，在二級市場上與被投資的企業(yè)之間存在嚴(yán)重的信息不對稱，而與之不同的是，機構(gòu)投資者是專業(yè)的投資人，他們可以動用規(guī)模巨大的資金，擁有專業(yè)的信息收集和分析的能力，對于上市企業(yè)對外發(fā)布的會計信息，機構(gòu)投資者對其解讀能力要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于一般投資者，并且機構(gòu)投資者可以通過一系列的途徑和手段，諸如報刊、電視或網(wǎng)絡(luò)等信息媒體傳播渠道，向社會公眾傳遞有關(guān)被投資公司經(jīng)營管理狀況中的相關(guān)信息，在提升會計信息披露透明度的同時，使得外部投資者更易于接受公司對外披露的會計信息，所以機構(gòu)投資者在對上市公司披露的會計信息中起到了一定的外部監(jiān)督作用。另外，為了獲得機構(gòu)投資者青睞，上市公司也會相應(yīng)的提高自身的信息披露質(zhì)量。由此提出本文的假設(shè):創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)機構(gòu)投資者持股比例越高，其信息披露質(zhì)量也越高。

三、實證設(shè)計

1、樣本選擇

根據(jù)本文的研究目的，選擇2012-2014年在深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)為樣本。在進(jìn)行STATA分析之前，剔除屬于金融保險行業(yè)的上市公司；剔除相關(guān)研究變量數(shù)據(jù)缺失的上市公司；剔除信息披露不完整的上市公司；剔除ST，*ST上市公司。經(jīng)過整理之后，本文的樣本規(guī)模為794個。

2、變量設(shè)置

被解釋變量：本文采用深交所信息披露考評(RANK)來表示信息披露質(zhì)量，4代表優(yōu)秀，3代表良好，2代表合格，1代表不合格。

解釋變量：機構(gòu)投資者持股比例（INS），是用年末各類機構(gòu)投資者持股數(shù)量總和除以年末流通股股數(shù)，此變量作為本文的解釋變量，機構(gòu)投資者持股比例越大，說明機構(gòu)投資者的規(guī)模越大。根據(jù)國泰安里所列機構(gòu)投資者，本文認(rèn)為現(xiàn)階段我國的機構(gòu)投資者主要有：證券公司、保險公司、證券投資基金、社?；稹⒇攧?wù)公司、信托公司、銀行、QFII等。

控制變量：基于已有研究，本文加入一些控制變量。（1）董事會規(guī)模（BOARD）用董事會人數(shù)衡量董事會規(guī)模；（2）獨立董事比例（IND）用獨立董事人數(shù)除以董事會人數(shù)衡量；（3）監(jiān)事會規(guī)模（MONTIOR）用監(jiān)事會人數(shù)衡量監(jiān)事會規(guī)模；（4）股權(quán)制衡度（Z）用第一大股東持股比例除以第二大股東持股比例衡量；（5）資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）用公司年末的負(fù)債總額除以資產(chǎn)總額衡量；（6）公司規(guī)模（SIZE），本文選取資產(chǎn)總額的自然對數(shù)作為公司規(guī)模的替代變量；（7）總資產(chǎn)凈利潤率（ROA）用凈利潤除以總資產(chǎn)平均余額衡量。（8）年份虛擬變量(YEAR)：當(dāng)年為1，否則為0。所有變量的計算方法都在表1中進(jìn)行列示。

表1變量定義表

表2創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)描述統(tǒng)計量

本文研究的是創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)機構(gòu)投資者持股與信息披露質(zhì)量相關(guān)關(guān)系。在本文中用信息披露考評來確定信息披露質(zhì)量。回歸模型如下：

四、實證分析

首先本文對樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計分析，主要通過各個變量的最小值、最大值，平均值和中位值來了解創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的總體特征，表2為經(jīng)過STATA軟件處理樣本數(shù)據(jù)后的描述統(tǒng)計量結(jié)果：

根據(jù)表2的描述性統(tǒng)計結(jié)果，對于所統(tǒng)計的794個樣本，信息披露質(zhì)量（RANK）的中位值為3，平均值為3.13，說明創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)總體信息披露質(zhì)量較為良好；機構(gòu)持股比例（INS）的最大值為0.2987，最小值為0.0011，平均值為0.0547，說明創(chuàng)業(yè)板上市公司機構(gòu)持股比例差距較大；董事會規(guī)模（BOARD）的最大值為13，最小值為4，平均值為8.2，中位值為9，說明董事會規(guī)模有待提高；監(jiān)事會規(guī)模（MONTIOR）的最大值為7，最小值為2，平均值為3.12，說明創(chuàng)業(yè)板上市公司監(jiān)事會規(guī)模較??；股權(quán)制衡度（Z）的平均值為4.8312，最小值為1，最大值為122.4229，說明創(chuàng)業(yè)板上市公司總體股權(quán)制衡度較強。

資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）平均值為0.2205，最大值為0.8068，最小值為0.01，說明創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)總體償債能力較好；總資產(chǎn)凈利潤率（ROA）的平均值為0.0617，最小值為-0.3685，最大值為0.2871，說明創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)盈利能力普遍較低。接下來，本文對模型進(jìn)行回歸分析，結(jié)果如表3所示：

表3回歸分析表

雙尾t檢驗,***表示在1%水平下顯著,**表示在5%的水平下顯著，*在10%的水平下顯著

從表3中我們可以看出機構(gòu)持股比例在1%的水平下與信息披露質(zhì)量呈現(xiàn)顯著正相關(guān)關(guān)系，驗證了本文的假設(shè)，機構(gòu)投資者在公司信息披露中發(fā)揮了正面作用，機構(gòu)投資者在參與公司治理的過程中能夠降低投資者與經(jīng)營者之間的信息不對稱，提高了公司信息披露質(zhì)量。另外在控制變量中，董事會規(guī)模在5%的水平下與信息披露質(zhì)量呈現(xiàn)顯著正相關(guān)關(guān)系，說明董事會規(guī)模越大，企業(yè)的公司治理水平越高，公司信息披露質(zhì)量也能得到提高。公司規(guī)模在10%的水平下與會計信息質(zhì)量呈現(xiàn)顯著正相關(guān)關(guān)系，說明企業(yè)規(guī)模越大，其越有能力和意愿發(fā)布更高的信息質(zhì)量?？傎Y產(chǎn)凈利潤率在1%的水平下與信息披露質(zhì)量呈現(xiàn)顯著正相關(guān)關(guān)系，因為企業(yè)的盈利能力越強，企業(yè)越希望將自身良好的發(fā)展情況展現(xiàn)給投資者，吸引投資者更多的關(guān)注，所以其信息披露質(zhì)量也會越高。

五、結(jié)論

本文用深交所的信息披露考評（RANK）評估信息披露質(zhì)量，結(jié)果發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板上市公司機構(gòu)投資者持股比例與信息披露質(zhì)量呈正相關(guān)關(guān)系，即機構(gòu)投資者持股比例越高，信息披露質(zhì)量越高。因為機構(gòu)投資者本身具有信息收集與分析處理的技術(shù)優(yōu)勢，特別是基金管理及證券公司等機構(gòu)投資者實力強大，他們對投資收益和風(fēng)險的把控更加嚴(yán)格，機構(gòu)投資者可以通過公司持股的方式從外部影響公司信息披露質(zhì)量，使得公司對外披露的信息透明度更高，更易于被外部投資者接受。

[1] Peng L, Xiong W． Investor attention，overconfidence and category learning[J]．Journal of Financial Eeonomics,2006,80(3):563-602．

[2] Chung R, Firth M, Kim J B． Institutional monitoring and opportunistic earnings management[J]． Journal of Corporate Finance, 2002, 8(1): 29-48．

[3] 翟若莼．機構(gòu)投資者持股與上市公司會計信息質(zhì)量關(guān)系研究[J]．現(xiàn)代商業(yè),2012(20):227-228．

[4] 王鐵林．機構(gòu)投資者參與公司會計治理:意愿、影響因素與路徑[J]．財會通訊,2010(18):95-97．

[5]楊海燕,韋德洪,孫?。畽C構(gòu)投資者持股能提高上市公司會計信息質(zhì)量嗎?——兼論不同類型機構(gòu)投資者的差異[J]．會計研究,2012(09):16-23．

[6] 齊灶娥,吳志明,劉元秀．公司特征與信息披露質(zhì)量關(guān)系研究[J]．商業(yè)經(jīng)濟研究,2015(31):97-99．

[7] 楊陽．公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)對會計信息披露透明度影響的文獻(xiàn)述評[J]．商業(yè)時代,2013(20):72-73．

（責(zé)任編輯：戴國際）