從萬科股權(quán)之爭看公司反收購策略

在尋找“白衣騎士”的過程中，目標(biāo)公司的管理層必須遵循誠信義務(wù)，以維護(hù)股東最大利益為基本出發(fā)點(diǎn)。

萬科、華潤、寶能、王石、姚振華，連日來占據(jù)各大財(cái)經(jīng)版面的頭條，刷爆了大家的微信朋友圈。

6月23日深夜，被比喻為“門口的野蠻人”的寶能系高調(diào)發(fā)聲，明確表示反對萬科重組預(yù)案，并要求解雇以王石為首的管理團(tuán)隊(duì)。十分鐘后，華潤隔空呼應(yīng)，發(fā)表類似聲明，形成所謂的“寶華同盟”。

回到故事的起點(diǎn)，2015年12月，資本市場上演備受矚目的“寶萬之爭”大戲，華潤和寶能彼時(shí)相互對立。誰曾想，如今劇情反轉(zhuǎn)，華潤和寶能相親相戀、戰(zhàn)略結(jié)盟，而深陷困境的萬科徹底打消了引進(jìn)“白衣騎士”深圳地鐵的意圖。

資本市場就是那樣的神奇，本以為王石已經(jīng)勝券在握，但突然間峰回路轉(zhuǎn)，王石團(tuán)隊(duì)陷入全面被動?；叵氘?dāng)初，如果王石團(tuán)隊(duì)能夠參透反收購策略，或許事不至此。下面，我們就來聊一聊資本市場上的反收購措施。

預(yù)防性反收購措施要多毒有多毒

名家有言，“宜未雨而綢繆，勿臨渴而掘井”。居安思危，在收購大戰(zhàn)出現(xiàn)之前，主動出擊，做足防范措施，將有備而無患。下面的兩大預(yù)防性反收購措施，在收購公司眼里可謂要多毒有多毒。

1.毒丸計(jì)劃。毒丸計(jì)劃是指，當(dāng)一個(gè)公司一旦遇到惡意收購，尤其是當(dāng)收購方占有的股份已經(jīng)達(dá)到10%到20%的時(shí)候，擬被收購的目標(biāo)公司為了保住自己的控股權(quán)，就會大量低價(jià)增發(fā)新股。目的就是讓收購方手中的股票占比下降，也就是攤薄股權(quán)，同時(shí)也增大了收購成本，讓收購方無法達(dá)到控股的目標(biāo)。該計(jì)劃一經(jīng)采用，至少會產(chǎn)生兩個(gè)效果：其一，對惡意收購方產(chǎn)生威懾作用；其二，對采用該計(jì)劃的公司有興趣的收購方會減少。

毒丸計(jì)劃有以下幾種其他形式：一是負(fù)債毒丸計(jì)劃，目標(biāo)公司以大規(guī)模借貸為手段削弱自身的吸引力，降低目標(biāo)公司的收購價(jià)值；二是人才毒丸計(jì)劃，大多數(shù)目標(biāo)公司高級管理人員通常會共同簽署協(xié)議，當(dāng)公司遭受敵意收購時(shí)，如果有一部分管理人員被降職或解任時(shí)，則全體管理人員一并辭職，其目的在于加大收購方日后重建管理層的壓力和難度；三是優(yōu)先股毒丸計(jì)劃，目標(biāo)公司向普通股股東發(fā)行優(yōu)先股，一旦公司被收購，股東持有的優(yōu)先股就可以轉(zhuǎn)換為一定數(shù)額的股票，這樣將大大地稀釋收購方的股權(quán)，其常以“定增”的形式出現(xiàn)在資本市場。

2.驅(qū)鯊劑條款。驅(qū)鯊劑條款，指在公司章程中事先設(shè)計(jì)一些針對可能發(fā)生的敵意收購的條款，用來增加收購方的收購難度，實(shí)踐中常用的驅(qū)鯊劑條款有：

（1）分期分級董事會條款，指在公司章程中規(guī)定，每年只能改選董事的1/4或1/3，同時(shí)要求在有充分、合理的理由時(shí)才可以辭退董事。這意味著，即使收購方獲得了足夠的股權(quán)，也不能在短時(shí)間內(nèi)對董事會內(nèi)部作出實(shí)質(zhì)性的改組，取得目標(biāo)公司控制權(quán)的目的也無法快速實(shí)現(xiàn)。當(dāng)然，缺點(diǎn)是只能推遲收購方控制董事會的進(jìn)程，而不能從根本上阻止敵意收購。

（2）絕對多數(shù)條款，指在公司章程中提前規(guī)定，凡是涉及公司控制權(quán)變化和其他重要事項(xiàng)，就必須經(jīng)過2/3以上甚至90%以上的股東表決通過。通常，絕對多數(shù)條款會有一個(gè)例外，即董事會有權(quán)決定該條款的生效時(shí)間，此例外可以保證董事會在日常工作中的靈活性，減少其受絕對多數(shù)條款的過多限制。

（3）“降落傘”策略，針對實(shí)施對象的不同，分為金降落傘、銀降落傘和錫降落傘三種。“金降落傘”主要對目標(biāo)公司的高管產(chǎn)生作用，一般情況下，目標(biāo)公司的管理層會與收購方，以書面合同的形式作出如下規(guī)定，如果目標(biāo)公司被收購，公司董事、經(jīng)理、高管在被迫辭職時(shí)，可一次性領(lǐng)取豐厚的遣散費(fèi)或額外津貼；“銀降落傘”對中層管理人員產(chǎn)生作用，即目標(biāo)公司被收購時(shí)，被解雇的中層管理人員可以獲得比“金降落傘”稍少的補(bǔ)償費(fèi)用；“錫降落傘”則對目標(biāo)公司的普通員工產(chǎn)生作用，若普通員工在公司被收購后兩年內(nèi)遭到解雇，則可領(lǐng)取相對應(yīng)的遣散費(fèi)。但是在大型的收購中，對高層管理人員的補(bǔ)償費(fèi)用與整體收購價(jià)格相比還是較低的。

抵御性反收購招數(shù)雖多勝算不大

與防御性措施的“防御性”不同，抵御性反收購措施是一種事后行為，常用的抵御性反收購措施包括以下幾種：

1.訴諸法律保護(hù)。目標(biāo)公司在遭遇敵意收購時(shí)，可以充分利用《公司法》、《證券法》、《反壟斷法》等相關(guān)規(guī)定，整合散布在多個(gè)法律中對上市公司反收購的規(guī)定，提起訴訟，尋求法律救濟(jì)。這樣既可以為目標(biāo)公司求助第三方提供機(jī)會，又可以利用復(fù)雜的訴訟程序來拖延時(shí)間，使收購方喪失最佳的收購時(shí)機(jī)。

2.發(fā)行新股。目標(biāo)公司增發(fā)股票，由于股份被稀釋，敵意收購方心理壓力增大，需要付出的代價(jià)也隨之升高，此時(shí)敵意收購方就會重新估量此番收購的價(jià)值。

3.股份回購。股份回購是指目標(biāo)公司或其董事、監(jiān)事自己回購本公司的股份。在實(shí)踐中，股份回購的運(yùn)用不是十分廣泛，因?yàn)楣煞莼刭彆鼓繕?biāo)公司有過多的庫存股票，影響公司籌集資金。對目標(biāo)公司而言，股份回購在很多情況下，都可能增加公司的負(fù)債比例，增大財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

4.尋找“白衣騎士”。當(dāng)目標(biāo)公司遭遇敵意收購時(shí)，通常都會主動尋求與自己關(guān)系密切且較為有實(shí)力第三方，并與該善意第三方達(dá)成收購協(xié)議，以此最大可能挫敗來自敵意收購方的收購行為。如果敵意收購方的出價(jià)在“白衣騎士”可以接受的范圍內(nèi)，“白衣騎士”拯救目標(biāo)公司的成功率就較高；如果敵意收購方的出價(jià)很高，相對應(yīng)“白衣騎士”可能需要面對更多的不利因素，支付的成本、代價(jià)也隨之升高。在尋找“白衣騎士”的過程中，目標(biāo)公司的管理層必須遵循誠信義務(wù)，以維護(hù)股東最大利益為基本出發(fā)點(diǎn)。在近期的萬科股權(quán)之爭中，深圳地鐵正扮演著最后的“白衣騎士”。

5.帕克曼式防御。一旦發(fā)生敵意收購，目標(biāo)公司需要當(dāng)機(jī)立斷，進(jìn)行角色互換，即目標(biāo)公司反過來開始收購敵意收購方的股票，或者借實(shí)力強(qiáng)大的第三方之手來收購收購方的股票，令敵意收購方措手不及，從而達(dá)到反收購的目的。帕克曼式防御，雖然令目標(biāo)公司變被動為主動，但過程殘酷，風(fēng)險(xiǎn)較大，如果收購戰(zhàn)的雙方勢均力敵，結(jié)果很可能兩敗俱傷，鑒于此，很少有公司使用此措施。

6.焦土戰(zhàn)術(shù)。焦土戰(zhàn)術(shù)，是指目標(biāo)公司為了分散收購方的注意力，通過采取自我傷害措施來降低價(jià)值，從而挫敗敵意收購方的意圖。常用戰(zhàn)術(shù)主要包括：（1）出售“冠珠”。對收購方而言，目標(biāo)公司那些運(yùn)營較好的子公司或者優(yōu)良資產(chǎn)就好像“皇冠上的珍珠”，目標(biāo)公司出售這些“珍珠”，一定程度上可以降低收購方對自身的關(guān)注度。（2）虛胖戰(zhàn)術(shù)。目標(biāo)公司不從當(dāng)前實(shí)際運(yùn)營能力出發(fā)，而是動用大批資金購置與經(jīng)營無關(guān)的不良資產(chǎn)，或者投資一些見效時(shí)間長、收益率低的項(xiàng)目來降低單位時(shí)間內(nèi)的公司資產(chǎn)盈利率。上述這些手段，很容易使目標(biāo)公司機(jī)構(gòu)冗雜，資金利用率低下，給收購方制造較多的現(xiàn)實(shí)壓力。

在王石、萬科成為各界談資的當(dāng)下，誰也不能否認(rèn)本次萬科股權(quán)之爭的經(jīng)典意義，它勢必成為資本市場收購與反收購的一份生動教材?！澳切┐椎母嵫蛘谟圃章降仞B(yǎng)肥自己，不知，狼已在不遠(yuǎn)的地方等待?！蔽磥淼闹袊?，收購與反收購大戲?qū)⒊蔀榧页１泔垼珹股2868家上市企業(yè)，如不盡早防范于未然，誰都有可能成為下一個(gè)萬科。

（作者為蘇寧金融研究院研究員）