殼公司末日狂歡

隨著注冊(cè)制的擱淺，A股殼公司炒作甚囂塵上。盡管過(guò)去的10多個(gè)月里經(jīng)歷了三輪斷崖式殺跌，上證指數(shù)累計(jì)跌幅超過(guò)40%，大多數(shù)個(gè)股跌幅已經(jīng)超過(guò)50%，但不少小市值的績(jī)差股卻紛紛逆勢(shì)逼近歷史新高。

然而，在大批私募基金進(jìn)場(chǎng)掃貨舉牌殼公司的背后，這種末日狂歡或許更多的是一種陷阱，甚至已經(jīng)進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)暴露期。

*ST新梅、*ST博元敲響警鐘

因最近三年凈利潤(rùn)連續(xù)虧損，*ST新梅（600732.SH）正在等待暫停上市的決定；而*ST博元（600656.SH）在暫停上市一年以后等來(lái)的是被迫終止上市的命運(yùn)。

時(shí)間倒回一年多以前，瀕臨退市邊緣的*ST新梅被開(kāi)南投資等6名一致行動(dòng)人舉牌，累計(jì)通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)買入上市公司6352萬(wàn)股，占公司總股本的14.23%，并超越第一大股東興盛集團(tuán)11.19%的持股比例。隨之而來(lái)的是對(duì)上市公司控制權(quán)的爭(zhēng)奪，*ST新梅陷入無(wú)休止的股東內(nèi)耗。這無(wú)疑導(dǎo)致公司治理內(nèi)亂而嚴(yán)重阻滯了上市公司“止血”、“造血”，最終不得不接受等待暫停上市的多輸局面。

與此同時(shí)，2015年就因涉嫌重大違法而暫停上市的*ST博元正式成為首家因重大違法而退市的上市公司。盡管暫停上市期間試圖借助破產(chǎn)重整、資產(chǎn)捐贈(zèng)等形式進(jìn)行挽救，但被多次倒手控股權(quán)的*ST博元始終沒(méi)能逃脫公司治理內(nèi)亂而被迫退市。

實(shí)際上，在A股市場(chǎng)20多年的歷史上，殼公司烏雞變鳳凰的神話時(shí)有發(fā)生，甚至在牛熊轉(zhuǎn)換過(guò)程中垃圾股始終保持著不敗的神話。

以S*ST聚酯為例，即便是2005年上證指數(shù)創(chuàng)下998點(diǎn)時(shí)其股價(jià)僅僅1.49元，同時(shí)其凈利潤(rùn)在2004年、2005年和2006年連續(xù)三年虧損，但這并不妨礙二級(jí)市場(chǎng)的炒作。在2007年4月底暫停上市時(shí)，S*ST聚酯股價(jià)較2005年最低點(diǎn)累計(jì)漲幅已經(jīng)超過(guò)630%；而2009年股改重組回來(lái)之后，該公司股價(jià)最高創(chuàng)出101.37元的歷史紀(jì)錄，相比2005年最低點(diǎn)時(shí)累計(jì)漲幅接近70倍。

還有2006年股價(jià)曾創(chuàng)下最低1.50元的S*S天頤，在三安光電借殼上市前后累計(jì)最大漲幅接近90倍。

在退市機(jī)制形同擺設(shè)的背景下，類似的重組神話此起彼伏，但退市機(jī)制動(dòng)真格的話呢？眼下*ST博元已經(jīng)開(kāi)創(chuàng)了因涉嫌重大違法而退市的先例，金亞科技（300028.SZ）涉嫌財(cái)務(wù)造假的調(diào)查尚未結(jié)束，制度性的退市無(wú)疑將會(huì)越來(lái)越嚴(yán)，越來(lái)越多。

殼公司隱性風(fēng)險(xiǎn)尚未暴露

除了退市機(jī)制逐步完善過(guò)程中逐漸暴露出來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)外，基于小市值、績(jī)差股的殼公司還有公司治理本身的各種隱性風(fēng)險(xiǎn)尚未暴露。

首先，大量殼公司長(zhǎng)期處于業(yè)務(wù)停擺或半停擺狀態(tài)，始終掙扎在盈虧線附近，保持著“121”（1年虧損2年微利1年虧損）的節(jié)奏與退市政策躲貓貓。

但是，隨著證監(jiān)會(huì)職能從事先審核向事后監(jiān)管的轉(zhuǎn)變，上市公司所面臨的監(jiān)管力度也越來(lái)越大。

其次，在注冊(cè)制擱淺、中概股私有化回歸和轉(zhuǎn)型升級(jí)過(guò)程中的并購(gòu)重組背景下，市場(chǎng)各方參與主體再次將目光聚焦殼公司，這勢(shì)必會(huì)導(dǎo)致多方利益平衡難度越來(lái)越大。

兩年前，滬深兩市總市值20億元以下的殼公司比較常見(jiàn)，但如今這一市值門檻已經(jīng)被抬升到了30億元、40億元，甚至不少50億元以上的也不乏被各路資金追捧。殼公司市值的急劇膨脹直接導(dǎo)致重組成本的大幅抬升。

殼公司背后的控股股東、實(shí)際控制人預(yù)期也迅速發(fā)生了較大的轉(zhuǎn)變，待價(jià)而沽、坐地起價(jià)的現(xiàn)象已經(jīng)非常常見(jiàn)。

2014年，西南地區(qū)一家市值不足20億元的殼公司老板，最初提出的殼費(fèi)是3億元，但隨著登門拜訪的越來(lái)越多，他的心理也很快發(fā)生了微妙的變化——?dú)べM(fèi)很快就一路上漲到5億元、7億元……

值得一提的是，大多數(shù)長(zhǎng)期處于退市邊緣的殼公司市值已經(jīng)節(jié)節(jié)攀升的背后，外部還存在一系列不確定性因素。

近幾年持續(xù)洽談賣殼的一家上市公司老板，其所持股份已經(jīng)全部被質(zhì)押或司法凍結(jié)，同時(shí)外部投資還存在至少20億元以上的資金缺口，上市公司本身已經(jīng)連續(xù)虧損瀕臨資不抵債的地步。

再比如，曾經(jīng)拋出華圖教育借殼的*ST新都，在關(guān)鍵時(shí)刻因違規(guī)擔(dān)保事項(xiàng)導(dǎo)致重組被迫流產(chǎn)并最終滑向退市。

類似的情形并不鮮見(jiàn)。*ST博元就是在擬進(jìn)行定增輸血過(guò)程中，突然被中國(guó)證監(jiān)會(huì)立案調(diào)查并曝出一系列涉嫌重大違法事項(xiàng)，最終暫停上市并滑向退市的首家上市公司。

此外，隨著各路資金紛紛搶占地盤，殼公司控制權(quán)糾紛、股東之間利益訴求不同也是一大潛在的風(fēng)險(xiǎn)。

2015年10月，停牌長(zhǎng)達(dá)三個(gè)月的通葡股份宣布終止重組事項(xiàng)?？毓晒蓶|吉祥大酒店及其一致行動(dòng)人當(dāng)時(shí)合計(jì)持股比例僅僅10%，對(duì)公司話語(yǔ)權(quán)很明顯。

類似的情形還比較多，比如康強(qiáng)電子此前曾面臨熊續(xù)強(qiáng)、錢旭利與澤熙等三方股東之間的角力，*ST新梅也長(zhǎng)期被興盛集團(tuán)與開(kāi)南投資及其一致行動(dòng)人之間的控制權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)所消耗，東方銀星也受制于豫商集團(tuán)與銀星集團(tuán)之間的內(nèi)耗而拖累數(shù)年，還有曾遭遇宋曉明與楊宗昌之間較勁兒而內(nèi)耗的天目藥業(yè)等。

這種股東之間的內(nèi)耗，勢(shì)必會(huì)嚴(yán)重阻礙上市公司自身的日常經(jīng)營(yíng)和重大決策，輕則貽誤轉(zhuǎn)型良機(jī)，重則讓不堪一擊的上市公司滑向退市邊緣。*ST新梅就是最好的明證。

預(yù)期管理與利益平衡難題

值得注意的是，在并購(gòu)重組日益火爆的過(guò)程中，提前潛伏殼公司似乎已經(jīng)成為一種穩(wěn)賺不賠的套利模式。

短短幾個(gè)月以來(lái)，創(chuàng)世翔、新價(jià)值和蝶彩資產(chǎn)等私募機(jī)構(gòu)紛紛大手筆掃貨殼公司，不少性質(zhì)不同的資金也開(kāi)始紛紛效仿，甚至還有鄭永剛、上海天紀(jì)等產(chǎn)業(yè)資本專門做起了倒殼生意。

最為典型的案例就是，繼倒騰完中科英華、艾迪西等殼公司之后，鄭永剛又迅速開(kāi)始倒騰接近凈殼的江泉實(shí)業(yè)；而上海天紀(jì)將新嘉聯(lián)成功倒手給巴士在線以后，又接手了倒騰多次仍然沒(méi)有上岸的仰帆控股。

但是，這種一二級(jí)市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)的模式真的那么簡(jiǎn)單嗎？答案顯然是否定的。

目前，投資驅(qū)動(dòng)投行的一二級(jí)聯(lián)動(dòng)模式越來(lái)越受到歡迎，不少資金通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)建倉(cāng)拿足籌碼，再聯(lián)手上市公司積極籌劃并購(gòu)重組，進(jìn)而在二級(jí)市場(chǎng)估價(jià)暴漲以后實(shí)現(xiàn)完美退出。但這個(gè)過(guò)程中，并非想象如此簡(jiǎn)單。

首先，通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)掃貨舉牌，勢(shì)必會(huì)引起大股東的警惕和抵觸，如何取得大股東的信任并實(shí)現(xiàn)對(duì)殼公司的掌控并非易事。而一旦深度介入，則面臨涉嫌內(nèi)幕交易等監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)。

江浙某殼公司在重組前夕，曾有投行背景的資金火速完成布局，并在重組復(fù)牌行情中賺得盆滿缽溢。盡管監(jiān)管調(diào)查最終結(jié)論并沒(méi)有認(rèn)定其涉嫌違法違規(guī)，但這種模式并不意味著適合廣而行之。

其次，相當(dāng)一部分小市值、績(jī)差股并會(huì)不簡(jiǎn)單賣殼，大股東或?qū)嶋H控制人沒(méi)有足夠的實(shí)力卻又不愿放手的情形比較常見(jiàn)。那么這勢(shì)必就會(huì)導(dǎo)致外部股東與大股東或?qū)嶋H控制人之間的預(yù)期不一致、利益無(wú)法平衡的難題。

再次，不少看似“小而美”的稀缺性殼公司，在注冊(cè)制擱淺、戰(zhàn)略新興板無(wú)望的預(yù)期之下，控股股東或?qū)嶋H控制人自身的預(yù)期也會(huì)迅速水漲船高，普遍存在待價(jià)而沽甚至捂盤惜售的情形。這勢(shì)必會(huì)導(dǎo)致買賣雙方預(yù)期或利益難以平衡而抬升時(shí)間成本與機(jī)會(huì)成本。

某殼公司市值40億元左右，控股股東持股比例超過(guò)五成，凈資產(chǎn)還有接近2億元，經(jīng)過(guò)一輪又一輪的接洽后，老板已經(jīng)開(kāi)出了“天價(jià)”——資產(chǎn)方須承諾其持股市值退出時(shí)至少翻5倍（即100億元以上），并且無(wú)償贈(zèng)送原有資產(chǎn)及負(fù)債；或者一次性支付現(xiàn)金20億元作為殼費(fèi)等等。

毋庸置疑，這些極其苛刻甚至離譜的賣殼條件是絕大多數(shù)資產(chǎn)方無(wú)法接受的，同時(shí)也從另一個(gè)側(cè)面反映當(dāng)前殼公司背后所存在的巨大泡沫。

值得注意的是，自2009年開(kāi)始出現(xiàn)虧損的昌九生化，在過(guò)去長(zhǎng)達(dá)七年時(shí)間里始終面臨著巨虧、扭虧的難題，累計(jì)保殼成本就不下數(shù)億元，甚至超出了控股股東所持股份的市值水平。諸如此類，重組各方又將如何進(jìn)行利益平衡，恐怕也得頗費(fèi)周折。

不少賣方分析師依照市值大小、業(yè)績(jī)情況和控股股東持股比例等要素篩選出了一批所謂的稀缺性殼公司。

但據(jù)我所知，這其中一半以上的公司大股東屬于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)出身，擁有人大代表、政協(xié)委員的身份。他們大多數(shù)都是白手起家，經(jīng)營(yíng)思路相對(duì)保守，對(duì)上市公司存在很深的感情，并沒(méi)有賣殼意愿，也不存在持續(xù)性經(jīng)營(yíng)的壓力。

相比之下，實(shí)際控制人已近古稀或離世的殼公司，哪怕市值稍大、業(yè)績(jī)并不太差，接班的二代們反而更有動(dòng)力進(jìn)行高價(jià)賣殼套現(xiàn)。同時(shí)，善于通過(guò)資本運(yùn)作進(jìn)行套利的產(chǎn)業(yè)資本所掌控的殼公司，因其背靠的人脈和資源不同，往往都會(huì)有更好的并購(gòu)重組表現(xiàn)。

在退市機(jī)制逐步完善與落實(shí)之后，押寶式的殼公司投資勢(shì)必將類似于早年的權(quán)證“末日輪”行情——暴利的背后，永遠(yuǎn)都是贏家通吃，普通投資者所面臨的風(fēng)險(xiǎn)將遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于機(jī)會(huì)。