新文化并購盈利前景存疑

3月31日，新文化（300336.SZ）發(fā)布收購預(yù)案修訂稿，擬以發(fā)行股份和支付現(xiàn)金相結(jié)合的方式，購買上海千足文化傳播有限公司（下稱“千足文化”）的100%股權(quán)，其中以發(fā)行股份方式購買77.73%的股份，共發(fā)行股份5895萬股支付交易對價(jià)16.79億元，以現(xiàn)金4.81億元支付剩余22.27%的股權(quán)，交易總作價(jià)21.6億元。

千足文化主營綜藝節(jié)目制作業(yè)務(wù)，上市公司表示，通過本次并購將實(shí)現(xiàn)公司欄目業(yè)務(wù)跨越式發(fā)展，打造以欄目IP為核心的多元娛樂互動(dòng)業(yè)務(wù)閉環(huán)，實(shí)現(xiàn)客戶資源的整合共享以及業(yè)務(wù)的互相滲透和協(xié)同發(fā)展，建立起一體化、矩陣式和互補(bǔ)式的業(yè)務(wù)體系。

盡管上市公司對本次并購雄心勃勃，但仍有幾點(diǎn)值得投資者注意：首先，標(biāo)的公司增值率過高，估值水平超過同類并購；其次，綜藝節(jié)目制作的毛利率不斷下降，標(biāo)的公司的毛利率卻直線上升；再次，在激烈的市場競爭中，標(biāo)的公司共同經(jīng)營和包盤經(jīng)營的新盈利模式能否在短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)其超高的業(yè)績承諾，也需要打上一個(gè)問號。

標(biāo)的高溢價(jià)

根據(jù)預(yù)案，千足文化成立于2007年，主要從事電視及網(wǎng)絡(luò)視頻欄目的創(chuàng)意、策劃、制作、發(fā)行銷售以及相關(guān)廣告等業(yè)務(wù)，主要包括節(jié)目制作、共同經(jīng)營和包盤經(jīng)營三種盈利模式。節(jié)目制作模式主要依靠向電視臺(tái)等播出方收取節(jié)目制作費(fèi)用獲取收入；共同經(jīng)營模式中千足文化與播出平臺(tái)共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)、共同參與廣告招標(biāo)，按比例獲得廣告收入；包盤經(jīng)營模式則由千足文化買斷播出平臺(tái)節(jié)目廣告資源，通過出售節(jié)目廣告獲取收入。

截至2015年12月31日，千足文化100%股權(quán)未經(jīng)審計(jì)賬面凈資產(chǎn)值為1428.49萬元，按收益法評估資產(chǎn)預(yù)估值為21.6億元，預(yù)估增值率15020.81%。

新文化在對深交所問詢函的回復(fù)中表示，標(biāo)的公司所處行業(yè)具有輕資產(chǎn)特性，上市公司對其進(jìn)行收購時(shí)主要考慮公司的行業(yè)地位、業(yè)務(wù)資源、人才團(tuán)隊(duì)和品牌價(jià)值等重要因素，并基于其未來的獲得能力以收益法進(jìn)行評估或者估值。

但是，對比同類收購案例，高達(dá)150倍的增值率仍然令人乍舌。

根據(jù)問詢函回復(fù)中所列舉的同類案例，暴風(fēng)科技（300431.SZ）所收購江蘇稻草熊影業(yè)有限公司的評估值為15.27億元，增值率僅為3881.53%；浙富控股（002266.SZ）收購夢想強(qiáng)音文化傳播的評估值為21.02億元，增值率僅為2055.69%；樂視網(wǎng)（300104.SZ）并購東陽市花兒影視文化有限公司的評估值為9.04億元，增值率僅為761.66%；華錄百納（300291.SZ）并購廣東百合藍(lán)色火焰文化傳媒股份有限公司評估值為25.04億元，增值率僅為650.17%；華策影視（300133.SZ）并購上?？祟D文化傳媒有限公司評估值為16.53億元，評估增值率僅為406.48%。

“回復(fù)”列舉案例中，僅有華誼兄弟（300027.SZ）并購浙江東陽美拉傳媒有限公司和浙江東陽浩瀚影視娛樂兩家公司的增值率分別達(dá)到29940.88%和10725.01%，但上述兩家公司主要業(yè)務(wù)為投資電影和電視劇，在細(xì)分領(lǐng)域與綜藝節(jié)目制作業(yè)務(wù)并不完全相同，且上述兩家收購溢價(jià)主要原因在于涉及到未來與包括李晨、馮紹峰、Angelababy、鄭愷、杜淳、陳赫等知名藝人在內(nèi)的合作。

包括華誼兄弟并購案在內(nèi)，在“回復(fù)”中所列可比收購案例的平均增值率為4442.97%，平均動(dòng)態(tài)市盈率（倍）為13.78，而千足文化在動(dòng)態(tài)市盈率（倍）為15.43的情況下，增值率達(dá)到15020.81%，顯然是一個(gè)天文數(shù)字。

在預(yù)案風(fēng)險(xiǎn)提示中，上市公司也表示，交易標(biāo)的資產(chǎn)估值的增值幅度較大，提請投資者關(guān)注相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。

盈利畫餅

根據(jù)預(yù)案，2013-2015年，千足文化的營業(yè)收入分別為2667.48萬元、5142.05萬元和1.45億元，凈利潤分別為7.99萬元、-263.87萬元和2011.93萬元，從2007年成立至今，僅有2015年真正實(shí)現(xiàn)盈利。

盡管如此，千足文化還是給出了一份誘人的業(yè)績承諾，原股東承諾標(biāo)的資產(chǎn)2016-2019年的扣非后凈利潤分別不低于1.4億元、1.9億元、2.3億元和2.76億元。

預(yù)案表示，標(biāo)的公司過往業(yè)績主要來自于節(jié)目制作收入，自2014年將經(jīng)營模式拓展至共同經(jīng)營以來，主營業(yè)務(wù)收入已從單純的委托制作費(fèi)拓展到按比例進(jìn)行廣告分成，隨著經(jīng)營模式進(jìn)一步拓展，包盤經(jīng)營將成為千足文化欄目運(yùn)營體系中的重要模式，可以進(jìn)一步提升欄目運(yùn)營的商業(yè)價(jià)值和盈利能力，提升業(yè)績增長的可實(shí)現(xiàn)性。

同時(shí)，預(yù)案表示，截至2016年3月20日，標(biāo)的公司已簽訂節(jié)目制作合同、廣告合同和廣告意向的金額已超過5億元，合同簽約金額與2015年同期相比大幅增長，與2015年全年收入之比超3倍。

但是，2015年已經(jīng)開始嘗試共同經(jīng)營和包盤經(jīng)營模式的千足文化凈利潤率僅為13.90%，即便包括廣告意向在內(nèi)的合同金額全部實(shí)現(xiàn)并且算入當(dāng)期營收，按照2015年的凈利潤率，千足文化也只能實(shí)現(xiàn)7000萬元的凈利潤，與1.4億元的業(yè)績承諾仍然相距甚遠(yuǎn)。

擁有知名節(jié)目《挑戰(zhàn)者聯(lián)盟》等的華策影視2015年開始綜藝節(jié)目制作業(yè)務(wù)，同樣介入廣告分成的盈利模式，其在2015年年報(bào)中表示，綜藝節(jié)目競爭趨于白熱化，數(shù)量井噴，題材類型頻頻撞車甚至引發(fā)版權(quán)糾紛，為吸引眼球，不斷花樣翻新，部分大型節(jié)目制作成本持續(xù)高企，在市場最火熱之際，大舉介入無疑將面臨巨大風(fēng)險(xiǎn)，若市場不認(rèn)可則將遭受較大損失；擁有《最美和聲》之類知名節(jié)目的華錄百納在2015年年報(bào)中同樣指出，綜藝行業(yè)隨著制播分離改革逐步深入，市場競爭日趨激烈，市場需求可能隨著熱點(diǎn)事件或觀眾偏好發(fā)生改變，推陳出新速度較快，存在綜藝業(yè)務(wù)生命周期風(fēng)險(xiǎn)及未來綜藝節(jié)目市場歡迎度下降風(fēng)險(xiǎn)。

預(yù)案顯示，千足文化節(jié)目制作收入模式下的節(jié)目主要包括浙江衛(wèi)視的《我看你有戲》、東方衛(wèi)視的《狗狗沖沖沖》等，共同經(jīng)營收入模式下的節(jié)目有浙江衛(wèi)視的《這就是生活》和央視的《中國味道》，包盤經(jīng)營模式下的主要節(jié)目包括北京衛(wèi)視的《二胎時(shí)代》和山東衛(wèi)視的《花漾夢工廠》。

對于千足文化過往和正在制作和播出節(jié)目的收視率情況、市場反饋情況以及相關(guān)市場競爭地位和議價(jià)能力，新文化相關(guān)負(fù)責(zé)人表示，目前客戶節(jié)目需求多樣，投入差異大，市場份額難以統(tǒng)計(jì)。

值得注意的是，根據(jù)預(yù)案，千足文化具有團(tuán)隊(duì)優(yōu)勢并且是本次估值增值率較高的原因之一，但在其股權(quán)結(jié)構(gòu)中，自然人倪金馬和金玉堂分別持有50%股權(quán)，倆人系父子關(guān)系，而包括制片部總監(jiān)、后期制作部總監(jiān)和技術(shù)總監(jiān)在內(nèi)的核心制作團(tuán)隊(duì)并無任何股權(quán)激勵(lì)和員工持股。盡管預(yù)案中表示千足文化核心團(tuán)隊(duì)成員交易后五十四個(gè)月內(nèi)不主動(dòng)辭去職務(wù)，但在競爭激烈和人才短缺的綜藝節(jié)目市場，千足文化仍然存在人才流失風(fēng)險(xiǎn)，對其節(jié)目制作質(zhì)量和經(jīng)營業(yè)績帶來負(fù)面影響。

毛利率逆勢增長

根據(jù)預(yù)案，千足文化2014年和2015年欄目制作銷售的毛利分別為334.09萬元和4654.26萬元，毛利率分別為11.25%和35.05%，綜合毛利率分別為13.36%和32.79%。

預(yù)案表示，2015年毛利率大幅增長的主要原因，一方面為逐步減少了收入規(guī)模較低的單純后期制作和樣品制作業(yè)務(wù)，集中力量發(fā)展收入和利潤空間較高的節(jié)目制作和共同經(jīng)營業(yè)務(wù)；另一方面，千足文化在行業(yè)內(nèi)制作經(jīng)驗(yàn)和制作資源不斷積累，不斷加強(qiáng)項(xiàng)目預(yù)算控制能力，向供應(yīng)商的議價(jià)能力得以提高，成本規(guī)模在收入增長的同時(shí)得以合理控制。

但是《證券市場周刊》記者發(fā)現(xiàn)，同行業(yè)的毛利率呈現(xiàn)下降趨勢，而千足文化的毛利率水平卻逆勢增長，仍然存疑。

根據(jù)華錄百納2015年年報(bào)，其當(dāng)期綜藝節(jié)目營業(yè)收入為7.19億元，毛利率為29.91%，同比下降7.52個(gè)百分點(diǎn)；光線傳媒2010年和2011年欄目制作與廣告業(yè)務(wù)的毛利率分別達(dá)到51.41%和52.71%，2012年和2013年下降到42.52%和47.33%，2014年下降至10.07%；華策影視2015年綜藝節(jié)目業(yè)務(wù)的營業(yè)收入為1.82億元，毛利率也只有24.38%。千足文化超過30%的毛利率水平顯然高于同行業(yè)水平。

對于新經(jīng)營模式毛利率水平，新文化相關(guān)負(fù)責(zé)人表示，目前新模式經(jīng)營項(xiàng)目尚未完成結(jié)算，詳情需關(guān)注后續(xù)公告。

值得注意的是，盡管新盈利模式和經(jīng)營模式能夠帶來盈利能力的變化，但預(yù)案中也承認(rèn)，“制播分離”模式的出現(xiàn)極大提高了欄目的市場化程度，包括欄目制作方通過收視資源互換、廣告分成、版權(quán)和模式輸出等多種形式與播出平臺(tái)進(jìn)行合作，但是商業(yè)模式變化給欄目公司的產(chǎn)品開發(fā)、經(jīng)營該模式和運(yùn)營策略均會(huì)帶來相應(yīng)的壓力，存在回報(bào)不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。