平衡風險與效率推動回購市場發(fā)展

特邀嘉賓：

摩根大通銀行亞太地區(qū)擔保品業(yè)務負責人O’Delle Burke；

明訊銀行亞太地區(qū)擔保品業(yè)務負責人Davin Cheung；

農業(yè)銀行金融市場部副總經(jīng)理肖寧；

建設銀行金融市場部副總經(jīng)理張錚；

中信銀行交易結算處處長助理胡欣楠；

國泰君安固定收益部總經(jīng)理羅東原；

中央結算公司業(yè)務總監(jiān)徐良堆

主持人：中央結算公司托管部副主任董屹

主持人：三方回購最早產(chǎn)生于美國，到2015年美國三方回購市場日均交易額已占到回購市場總量近一半。美國經(jīng)驗對于中國開展三方回購有哪些借鑒意義？新興市場開展三方回購會遇到哪些挑戰(zhàn)？

O’Delle Burke：美國的三方回購經(jīng)驗是始終關注市場動向并積極應對，通過這種“觀察—反應”機制不斷完善金融體系。例如金融危機后，美國組織專門的工作組來研究市場上出現(xiàn)的問題。在回購市場也有專門的行動小組加強市場建設。

中國的三方回購還處于發(fā)展階段。我認為一條關鍵原則就是確保中介機構的獨立性，（監(jiān)管部門）要清晰界定中介機構的職責并明確其所發(fā)揮的作用。

主持人：三方回購機制的核心，是依托中央托管機構更高效、安全的擔保品管理，支撐不同交易目的、各種應用場景、雙邊或者多邊的交易行為。從擔保品管理的角度，如何看待三方回購機制的運用前景？

Davin Cheung：三方回購大部分是銀行之間達成交易而產(chǎn)生了流動性。非銀行機構，例如保險、基金或其他現(xiàn)金充裕的機構，也通過三方回購市場來滿足其各種需求。保險、基金為了確保資金安全會要求提供很多擔保品，為了符合短期監(jiān)管要求（比如衍生產(chǎn)品的保證金），會通過三方回購使用這些擔保品進行融資。此外，歐洲央行也通過三方回購把流動性投放到市場并收取擔保品，所以用途是多種多樣的。

肖寧：我結合日常工作談一些對擔保品管理的感受。

擔保品管理是金融基礎設施的重要職能，能顯著提高市場的交易效率。現(xiàn)有模式下的市場交易有一部分是基于信用的，但信用總有其邊界。此外，當前市場波動性較大，比如美國大選在短短幾天的時間內使得美元十年期國債利率大幅度上升，債券市場規(guī)?？s水了一萬億美元。由此可以想象，一對一的擔保品管理給每家機構帶來的工作量是巨大的。如果有第三方機構提供專業(yè)的擔保品管理服務，將會大幅度提高市場效率，同時會讓市場的價格發(fā)現(xiàn)功能體現(xiàn)得更加明顯。我很高興看到以回購產(chǎn)品為契機來為市場提供第三方擔保品管理的安排。在此基礎上，基于金融市場有效發(fā)現(xiàn)理論，如果能以機構為單元，將該機構項下的商品、債券、匯率、衍生品等各類交易的抵押品進行統(tǒng)一管理，即每日擔保品管理對應當日所有交易項，這將非常有效。

在人民幣國際化的背景下，我國金融市場的交易機制、抵押品管理以及法律基礎設施等方面建設要考慮與國際市場對接，第三方擔保品管理服務的發(fā)展空間將非常廣闊。在這一過程中，國內的托管結算機構與國內外各類金融機構、與各類商業(yè)銀行的合作關系至關重要。我們農業(yè)銀行非常愿意與監(jiān)管部門、與市場各方共同推進構建這個市場。

主持人：各位嘉賓從自身所在機構的角度，談談如何看待銀行間市場三方回購業(yè)務？

胡欣楠：中信銀行自2003年起接觸三方回購業(yè)務，我們認為，三方回購不僅是回購交易機制的創(chuàng)新，更為擔保品管理提供了全新的模式和機制。如能將中央托管機構更高效、安全的擔保品管理引入其他領域，如常備借貸便利、國庫現(xiàn)金管理等，將極大提高擔保品管理水平，成為市場的福音。

目前機構內部在管理擔保品上需要耗費大量人力資源。以中信銀行為例，內部前臺部門提供可質押債券范圍，后臺部門審核債券明細并提交擔保品。我們的突出感受就是債券太多了，目前的管理模式難以適應業(yè)務發(fā)展需要。中央托管機構的擔保品管理服務能實現(xiàn)質押券自動選取和質押，將顯著提升擔保品管理效率。

還有一個問題，是現(xiàn)有的已質押債券擔保品無法賣出。目前人民銀行的常備借貸便利期限越來越長，在質押期間機構需要賣出或使用質押券的需求也逐漸增加。三方回購對此提供了很好的解決機制?；刭弬|押后，正回購方可根據(jù)事先約定進行置換，不影響投資者交易策略，也有利于提高債券二級市場流動性。

另外，在擔保品逐日盯市方面，依據(jù)中債估值計算質押券價值。中央結算公司作為獨立的第三方，發(fā)布的中債估值對市場成員而言非常公允。相比國際市場上有時指定交易雙方中的一方作為計算代理而言，我們認為銀行間市場三方回購的估值安排更加合理。

張錚：從資金融出方的角度看，之前我對三方回購的理解主要是讓回購交易更加方便。這次的收獲就是了解了三方回購的快速違約處理機制，它能夠真正起到降低信用風險的作用，這對于資金提供機構而言非常有價值，在一定程度上取代了中央對手方在回購交易中的作用。三方回購不僅降低了詢價成本、提高了效率，而且降低了操作風險。

羅東原：作為資金融入方，我們非常期盼三方回購業(yè)務的推出?；刭徑灰资亲C券公司開展債券業(yè)務的生命線，如果沒有回購交易，證券公司的債券投資業(yè)務將無法實現(xiàn)，而長期困擾證券行業(yè)的一個問題就是缺乏穩(wěn)定、低成本的資金來源。

近年來，證券公司在交易所的回購業(yè)務發(fā)展得非常迅速。一方面是因為交易所的發(fā)行和托管規(guī)模有所擴大，另一方面與交易所回購的中央對手方擔保交收有直接關系，證券公司在交易所開展回購業(yè)務比較便捷。但是特別需要重視的是，交易所回購規(guī)模越來越大，系統(tǒng)性風險也會越來越大。在這個背景下，中央結算公司推出三方回購業(yè)務是非常及時的。

三方回購的交易制度非常具有吸引力，而且我覺得融資方將是最大的受益方。目前我們在雙邊回購交易中，不僅需要協(xié)商價格、期限等要素，還要協(xié)商質押品的估值、風險等，工作瑣碎繁雜，另外零散債券也不能提高效益。三方回購業(yè)務推出之后，會顯著提升業(yè)務效率，尤其是提升存量債券的利用水平。

目前債券市場整體收益率水平下滑，因此市場成員都有精耕細作管理存量債券的需求。三方回購制度是我國債券市場的基礎設施安排，能夠提高投資者精細化管理的水平，幫助投資者在市場波動中良好經(jīng)營。

總之，我們非常期盼三方回購業(yè)務的推出。在實際操作方面，希望整個方案能夠考慮原有金融機構的架構和體系，方便投資者對接。

主持人：銀行間三方回購能夠補雙邊回購之短，去標準券回購之弊。各位嘉賓在違約處置和法律框架方面有哪些疑問？請徐良堆總監(jiān)解答一下。

張錚：我有兩個問題：第一，假如在回購未到期時，出現(xiàn)融資方破產(chǎn)清算的情況，能否啟用違約處理機制？第二，假如在回購未到期時，抵押品不能正常兌付，這種情況如何處置？

徐良堆：對于第一個問題，《回購主協(xié)議》中的“違約事件”條款規(guī)定，若交易一方發(fā)生破產(chǎn)、停業(yè)或清算等情況，則構成違約事件。守約方可按照《回購主協(xié)議》規(guī)定，對相應的三方回購合同進行提前終止。如果違約方無力支付提前終止金額，則對其提交的質押券按照事先約定進行處置，補償守約方損失。

對于第二個問題，質押券出現(xiàn)信用風險是回購交易的難點。信用債券本身的兌付風險，不是三方回購、質押式回購或某一種投資行為帶來的，而是市場上普遍存在的問題。針對信用債券兌付風險，中央結算公司在提供的擔保品管理服務中擬定，合格質押券以利率債為主，同時也包括高等級信用債。我們將在主管部門宏觀審慎原則指導下制定質押券折扣率，并實行動態(tài)調整機制，有效控制風險。另外，我們的擔保品管理服務還具有提前預警機制，如果高等級債券出現(xiàn)“黑天鵝”事件，跟蹤評級會實時進行調整，把風險降到最低。擔保品每日盯市機制將保證全流程風險敞口可覆蓋，將風險預警效率提升到最高水平。

肖寧：如果出現(xiàn)違約，那么對于一攬子債券抵押品，在清償?shù)捻樞蚍矫媸侨绾我?guī)定的？

徐良堆：中央結算公司和業(yè)界對《擔保法》、《物權法》、監(jiān)管部門的行政管理辦法以及市場實務進行了充分研究，擔保品的快速處置機制具有充分的法律法規(guī)依據(jù)。

在法律方面，根據(jù)《物權法》第219條第二款規(guī)定：“債務人不履行到期債務或者發(fā)生當事人約定的實現(xiàn)質權的情形，質權人可以與出質人協(xié)議以質押財產(chǎn)折價，也可以就拍賣、變賣質押財產(chǎn)所得的價款優(yōu)先受償”。現(xiàn)在的《物權法》和以前版本相比有個特別重要的突破，就是有“情形”這個關鍵詞。原來是違約發(fā)生后再協(xié)商，比較被動，也無法實現(xiàn)快速處置。而對于“情形”雙方可以約定，這個約定可以事先辦理，如市場主體可在違約發(fā)生前就處置機制進行約定，擔保品快速處置也就具有了可行性。

實踐中，質押券快速處置機制已有先例。人民銀行、銀監(jiān)會和證監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布的《證券公司股票質押貸款管理辦法》第34條規(guī)定：“借款合同期滿，借款人沒有履行還款義務的，貸款人有權依照合同約定通過特別席位賣出質押股票，所得的價款直接用于清償所擔保的貸款人債權”，允許質押券快速處置。這在中央結算公司的跨境擔保品管理業(yè)務中也進行了實踐，得到各方認同。中央結算公司的擔保品管理服務協(xié)議中將明確擔保品處置安排?！痘刭徶鲄f(xié)議》、擔保品管理服務協(xié)議和交易合同將會構成完整的三方回購交易合同體系。

主持人：對于銀行間市場三方回購，徐良堆總監(jiān)還有哪些補充介紹？

徐良堆：我簡單補充三點：

第一是快速處置方式。在快速處置中將會以公開拍賣為主要方式，在市場中發(fā)現(xiàn)質押券的最優(yōu)價格，迅速實現(xiàn)擔保權益。中央結算公司也將根據(jù)有關規(guī)定，遵循公開、公正、公平的原則建立擔保品拍賣機制。

第二，三方回購交易雖然目前還未正式推出，但中央結算公司已經(jīng)制定了系統(tǒng)優(yōu)化和升級安排，集中體現(xiàn)在質押券池管理方面。目前，我們根據(jù)人民銀行的要求建立了統(tǒng)一的三方回購質押券池。下一步，擔保品管理系統(tǒng)將允許各家機構設置自己的質押券池標準，進而滿足個性化管理需求。

第三，質押擔保品的轉質押。質押擔保品的再使用有助于提高債券流動性，在《物權法》里也有充分依據(jù)。《物權法》第217條規(guī)定：“質權人在質權存續(xù)期間，未經(jīng)出質人同意轉質，造成質押財產(chǎn)毀損、滅失的，應當向出質人承擔賠償責任”。根據(jù)該法的要求，質權人將擔保品進行轉質，若未經(jīng)出質人同意造成損失，需要質權人向出質人進行賠償。我認為，質權作為一種權利，如果主管部門允許，轉質押也是可以突破的。

相信在主管部門的領導下，今后三方回購的制度安排將會更加照顧到市場的需求。

主持人：各位嘉賓關注的焦點正是三方回購中最重要的制度設計。希望通過市場同仁的共同努力，三方回購這一增加國際資本市場流動性的利器，也能使中國銀行間市場在風險和安全上進一步的提升。讓我們共同祝愿三方回購業(yè)務早日推出！

責任編輯：駱晶 劉穎