齊星鐵塔轉(zhuǎn)型的皇帝新裝

當(dāng)重組標(biāo)的已經(jīng)發(fā)生重大不利影響的情況下，很多公司會選擇放棄，而齊星鐵塔是執(zhí)著的。三易其稿，繼續(xù)重組的皇帝新裝。

2016年7月7日，齊星鐵塔（002359.SZ）發(fā)布定增第三次修訂稿，擬非公開發(fā)行募集資金50.31億元，其中35.50億元用于收購北訊電信股份有限公司（下稱“北訊電信”）100%股權(quán)，14.81億元用于北訊電信專用無線寬帶數(shù)據(jù)網(wǎng)擴(kuò)容項目。自2015年7月3日發(fā)布第一版的預(yù)案以來，相關(guān)方案可以說三易其稿。

齊星鐵塔主要從事輸電塔、通訊塔等各類鐵塔產(chǎn)品以及立體停車設(shè)備等產(chǎn)品的生產(chǎn)與銷售業(yè)務(wù)，上市以來業(yè)績不佳，股價不振，如果如愿收購北訊電信，公司就能尋找到新的利潤增長點來提升業(yè)績，提振股價嗎？從北訊電信的業(yè)績來看，未必。

新大股東有備而來

齊星鐵塔原第一大股東齊星集團(tuán)有限公司（下稱“齊星集團(tuán)”）占用上市公司資金在2014年東窗事發(fā)。

當(dāng)年12月，齊星集團(tuán)將持有的齊星鐵塔7875.47萬股股份（占公司總股本的18.895%）作價7.6億元轉(zhuǎn)讓給晉中龍躍投資咨詢服務(wù)有限公司（下稱“龍躍投資”）。

之后齊星鐵塔繼續(xù)停牌長達(dá)半年之久，2015年7月3日復(fù)牌并拋出精心炮制的募集資金63億元對外收購及投資預(yù)案，更新至第三稿時，募集資金總額減少至50.31億元。

復(fù)牌后，齊星鐵塔完全沒有理會同期大盤暴跌，股價連續(xù)多個交易日漲停，輕而易舉創(chuàng)下歷史新高，2015年12月1日，股價從停牌前的6.38元漲至最高價34.38元，漲幅高達(dá)438.87%，龍躍投資的7.6億元投資不到一年時間已經(jīng)變成了高達(dá)27.08億元市值。為了穩(wěn)固第一大股東的位置，龍躍投資不斷增持，截至2016年7月14日，龍躍投資持有齊星鐵塔股份數(shù)為1.33億股，占公司總股本的31.87%，不過，這些股份已悉數(shù)質(zhì)押。

目前，齊星鐵塔的總市值近110億元，市盈率超過400倍，股價面臨巨大的回調(diào)壓力，這也增加了齊星鐵塔轉(zhuǎn)型的動力，特別是在大股東股權(quán)已經(jīng)全部質(zhì)押的情況下尤為如此。

北訊電信主營業(yè)務(wù)為專用無線寬帶數(shù)據(jù)通信及應(yīng)用。

2013-2015年，北訊電信實現(xiàn)營業(yè)收入分別為3274.95萬元、1.45億元和7.45億元，實現(xiàn)凈利潤分別為418.75萬元、448.62萬元和1.37億元。

評估報告顯示，2016年-2024年，北訊電信預(yù)計可以實現(xiàn)凈利潤71.92億元，2024年以后每年可以實現(xiàn)凈利潤10.28億元。承諾方承諾北訊電信2015年-2018年經(jīng)審計的稅后凈利潤合計15.79億元。

前景如此好的標(biāo)的，齊星鐵塔僅需要投入50.31億元，北訊電信賣了一個白菜價？

北訊電信光鮮業(yè)績的背后

資本市場上，陷阱常有，而餡餅不常有。

北訊電信的幾大疑點很明顯。

首先是長年不增資。2010年5月，北訊電信前身北京天宇利航通信技術(shù)股份有限公司成立，注冊資本為5000萬元人民幣，由各方股東以貨幣出資的方式認(rèn)繳。至今，北訊電信股權(quán)融資金額只有1.5億元，即使后來其估值飛漲，也只是股東換了一茬又一茬，沒有股東或投資者進(jìn)行增資。而北訊電信則千方百計地融資，融資租賃、在香港發(fā)行票據(jù)、抵押借款、質(zhì)押借款、按揭借款等多管齊下。一家如此有發(fā)展?jié)摿Φ墓?，竟然在長達(dá)5年多時間，沒有增資，依靠著巨額的債務(wù)艱難前行。

其次，2015年年末，北訊電信資產(chǎn)總額、負(fù)債總額分別為22.56億元和16.25億元，資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)72%，流動資產(chǎn)和流動負(fù)債分別為2.85億元和14.81億元，流動比率為0.19。2015年利息支出就高達(dá)6124.88萬元。

第三，募投項目預(yù)期過高。投資金額為27.52億元專用無線寬帶數(shù)據(jù)網(wǎng)擴(kuò)容項目，建設(shè)期6個月內(nèi)完成的可能性并不大，從北訊電信建設(shè)速度來看，三年時間能完成已經(jīng)很樂觀了。2014年年末，固定資產(chǎn)原值3586.33萬元，其中房屋及建筑物原值2631.78萬元、通信設(shè)備534.53萬元、運輸設(shè)備224.28萬元、辦公設(shè)備195.74萬元，而在建工程高達(dá)8.69億元。2015年上半年的在建工程幾乎停滯不前，2014年尚未完成的項目在2015年上半年僅僅增加了3470.60萬元，其中“深圳TD-LTE網(wǎng)絡(luò)”增加302.41萬元，“廣東TD-LTE網(wǎng)絡(luò)”240.35萬元，“天津TD-LTE網(wǎng)絡(luò)” 1160.14萬元，“上海TD-LTE網(wǎng)絡(luò)”1319.33萬元，“上海通信綜合樓”303.03萬元。這些項目對應(yīng)的預(yù)算分別為5.7億元、9.54億元、4.63億元、9.96億元、1.1億元，加起來高達(dá)30.93億元，而上半年的投入僅僅是預(yù)算的1.13%。2015年下半年，北訊電信建設(shè)速度加快，在建工程增加了7.62億元，但除了“上海通信綜合樓”完工轉(zhuǎn)固1.02億元，“天津TD-LTE網(wǎng)絡(luò)”部分完工轉(zhuǎn)固2.42億元、 “上海TD-LTE網(wǎng)絡(luò)”部分完工轉(zhuǎn)固1.72億元，其他項目尚未完工。四大TD-LTE網(wǎng)絡(luò)經(jīng)過1年多甚至更長時間，依然沒有完工，從2015年年報披露的進(jìn)展來看，3年時間完工已經(jīng)是很樂觀了。那么，專用無線寬帶數(shù)據(jù)網(wǎng)擴(kuò)容項目6個月建設(shè)期，有可能嗎？至于該項目預(yù)計將在未來10年的經(jīng)營期（含建設(shè)期和達(dá)產(chǎn)期）實現(xiàn)年均營業(yè)收入26.59億元及年均凈利潤8.09億元又有多高的可信度？

最后，2015年北訊電信的扣非凈利潤為1.37億元，比承諾金額少了631.57萬元，金額差異不大，但當(dāng)年7月1日才簽訂的業(yè)績補(bǔ)償協(xié)議，當(dāng)年就無法完成業(yè)績承諾，那么，時間跨度更長的2016年、2017年、2018年的業(yè)績承諾就更加沒譜了。而且，別看2015年業(yè)績不錯，但營業(yè)收入遠(yuǎn)遠(yuǎn)少于預(yù)期，較評估預(yù)測收入差異5.18億元，在營業(yè)收入減少41.03%情況下，北訊電信實現(xiàn)的凈利潤反而增加3523.65萬元，靠的是營業(yè)成本減少52.95%，減少了5.32億元；銷售費用減少了93.42%，減少了262.21萬元，兩項合計減少了5.58億元。

當(dāng)重組標(biāo)的已經(jīng)發(fā)生重大不利影響的情況下，很多公司會選擇放棄，而齊星鐵塔是執(zhí)著的。標(biāo)的公司在銷量遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及預(yù)期的情況下，隨意地大幅提高預(yù)計售價，大幅減少費用，調(diào)增巨額利潤，繼續(xù)重組的皇帝新裝，齊星鐵塔則鐵下心來要穿皇帝新裝。

5.15億元蹊蹺交易及巨額利潤注水

公告顯示，2014年末，由于北訊電信確認(rèn)其于2010年向天宇集團(tuán)購買的，以及天宇集團(tuán)于2011年作為股東投入的無線數(shù)據(jù)通信系統(tǒng)無法平滑完成寬帶技術(shù)升級，出于公平和保護(hù)全體股東利益的考慮，北訊電信于2014年12月將該類資產(chǎn)以天宇集團(tuán)當(dāng)時投入的價格5.15億元回售給天宇集團(tuán)。由此造成北訊電信2014年產(chǎn)生資產(chǎn)處置損失1120萬元。

這筆交易充滿疑點。

2010年5月，天宇集團(tuán)以4000萬元投資北訊電信，占比80%。2011年1月，天宇集團(tuán)以實物3.2億元增資，占比76.60%。同年8月，天宇集團(tuán)將其持有的北訊電信72.76%的股份轉(zhuǎn)讓與天津中融合，轉(zhuǎn)讓價格為3.88億元。

12月，天宇集團(tuán)將其持有的北訊電信3.83%的股份轉(zhuǎn)讓與天津中融合，轉(zhuǎn)讓價格為2030萬元。天宇集團(tuán)在2011年已經(jīng)徹底退出，為何2014年12月還以5.15億元接手北訊電信評估值只有2.07億元的資產(chǎn)？而天宇集團(tuán)增資的實物資產(chǎn)在短短的時間內(nèi)就發(fā)生如此巨額的減值損失，又說明什么？這筆交易，天宇集團(tuán)損失高達(dá)3.08億元。如果天宇集團(tuán)不接手，那么北訊電信2014年就要計提減值損失高達(dá)3.08億元，難以天價賣給上市公司了。

這筆交易也揭開北訊電信涉嫌虛增巨額利潤的面紗。

2013-2015年，北訊電信實現(xiàn)凈利潤分別為418.75萬元、448.62萬元和1.37億元，如此爆發(fā)性增長的業(yè)績并不可信。2014年固定資產(chǎn)折舊99.12萬元，無形資產(chǎn)攤銷0.63萬元。上述電信設(shè)備資產(chǎn)賬面價值為5.15億元，假設(shè)按10年折舊或攤銷，那么每年折舊或攤銷的金額約5000萬元，這樣的話，2013年、2014年北訊電信都會巨虧約5000萬元，2015年及以后的日子也不會好過。

由于無需披露2013年及之前的財報，這樣北訊電信就有了很大的操作空間了，通過不折舊、不攤銷來虛增巨額利潤，而且還可以在2014年12月處理掉這些電信設(shè)備資產(chǎn)，避免3.08億元的減值損失。

從現(xiàn)金流來看，北訊電信處置各類資產(chǎn)收回的現(xiàn)金凈額達(dá)4.72億元，然而，2014年末，北訊電信的貨幣資金只有1798.82萬元。交易發(fā)生的時間為12月，北訊電信收到的錢怎么這么快就花個精光？雙方之間是否真的發(fā)生交易還是為了消除不良資產(chǎn)及轉(zhuǎn)移資產(chǎn)減值損失的財技？

客戶成替罪羊

申請材料顯示，以2015年6月30日為基準(zhǔn)日，標(biāo)的資產(chǎn)北訊電信收益法評估作價35.5億元。但2015年北訊電信實現(xiàn)的營業(yè)收入為7.45億元，較評估預(yù)測收入差異5.18億元，實現(xiàn)扣非后的凈利潤1.37億元，較承諾凈利潤差異631.57萬元，形成差異的主要原因為部分終端設(shè)備合約實施時間延后，導(dǎo)致部分合同訂單尚未實現(xiàn)收入。

客戶要求延期所以延期，再正當(dāng)不過，但是無法掩蓋北訊電信及中聯(lián)資產(chǎn)評估集團(tuán)有限公司的真正目的。

從時間上來看，評估基準(zhǔn)日為2015年6月30日，也就是說，評估機(jī)構(gòu)從2015年下半年才開始評估工作，評估機(jī)構(gòu)需要預(yù)測的也就是下半年幾個月而已，并且還有相應(yīng)的合約、訂單，怎么會相差這么離譜呢？

延期的說法非常值得質(zhì)疑。為何大部分客戶都在7月、8月之后不約而同地延期？2015年第一、二大客戶金額分別為6061.42萬元、3717.36萬元，而延期客戶中前四名分別為22644萬元、16250萬元、12740.60萬元、4740萬元，不難看出，延期的客戶中有四家本來是前五名客戶的，而從后續(xù)預(yù)計的情況來看，這些所謂延期的訂單，需要三年時間來消化，而此前預(yù)計不用半年就可以完成。并且有高達(dá)84.81%延期是上?？蛻粼斐傻?，天津客戶造成延期的比例為13.73%，北京客戶造成的延期1.46%。

2015年12月，北訊電信1.4GHZ 頻段頻率的使用權(quán)獲得工信部核準(zhǔn)，這是其理論上可以獲得爆發(fā)增長的基礎(chǔ)。

但實際上，下半年的營業(yè)收入僅僅比上半年多出0.13億元，多出3.56%。春節(jié)假期較長，對客戶的經(jīng)營有較大影響，北訊電信終端設(shè)備的銷售在一季度低于全年平均水平，第一季度實現(xiàn)的營業(yè)收入只有1.31億元（未經(jīng)審計），算下來，第二季度實現(xiàn)營業(yè)收入2.35億元，第三季度及第四季度平均實現(xiàn)營業(yè)收入為1.90億元，比第二季度減少了19.15%。

瘋狂的評估

2016年6月24日，齊星鐵塔發(fā)布《關(guān)于更新標(biāo)的公司評估報告的公告》，公告顯示，原評估報告的標(biāo)的公司全部股東權(quán)益評估值為355093.28萬元，新評估報告為355329.04萬元。與原評估報告的評估結(jié)果不存在重大差異。

從評估值來看，新舊兩份評估報告相差235.76萬元，差異不足一提，但從評估具體內(nèi)容來看，已是翻天覆地的變化。

北訊電信的收入類型主要為通信終端銷售收入及通信服務(wù)收入，即業(yè)務(wù)模式為通過銷售通信終端發(fā)展客戶量，再對終端使用者收取通信服務(wù)費。

原評估報告2016年至2018年通信終端銷售收入累計40.38億元，新評估報告2016年至2021年累計為75.51億元。新評估報告的銷量有所增加，從228.34萬臺增加至252.75萬臺；銷售單價大幅提高，從原來的1768.20元/臺調(diào)高至2987.42元/臺，升幅高達(dá)68.95%。

原評估報告通信費收入2016年至2022年累計162.93億元，新評估報告117.18億元；原評估報告通信用戶量累計1639.25萬戶，新評估報告1159.44萬戶。通信收費單價原評估報告993.93元/戶，新評估報告1010.64元/戶，增加16.71元/戶，升幅16.81%。

2016年至2022年的營業(yè)成本原評估報告93.28億元，新評估報告94.73億元，增加1.45億元。兩次評估中成本科目預(yù)測差異較大的項目為：終端采購成本、人力資源成本、固定資產(chǎn)折舊和基站租金。終端采購成本原評估報告31.92億元，新評估報告48.50億元。采購單價大幅提高，從原來的1397.88元/臺調(diào)高至1918.90元/臺。人力資源成本原評估報告3.02億元，新評估報告2.04億元，下降32.22%。職工人數(shù)從原評估報告的2670人降至1555人，職工人均年收入從11.29萬元提高至13.14萬元。固定資產(chǎn)折舊原評估報告21.30億元，新評估報告18.76億元。

基站租金從原評估報告18.57億元，新評估報告11億元，減少7.57億元，下降40.77%。公司解釋基站租金的差異主要在于基站建成并投入使用的計劃改變和單位租金變化。但并沒有列出基站的數(shù)量變化，也沒有列出租金水平變化。通信終端銷量新評估報告從228.34萬臺增加至252.75萬臺，增幅10.69%，北訊電信應(yīng)該建立更多的基站，花費更多的費用，最遲從2022年開始，應(yīng)該花費比原評估報告更多的租金。但北訊電信及評估機(jī)構(gòu)給出的答案相反。

營業(yè)費用原評估報告24.62億元，新評估報告10.79億元。兩次評估報告的營業(yè)費用科目預(yù)測差異項目主要為人力資源費、銷售渠道費以及廣告宣傳費。但奇怪的是，此處的人力資源成本原評估報告3.02億元，新評估報告8459.54萬元，下降71.94%。職工人數(shù)從原評估報告的2670人降至676人，減少了74.68%，職工人均年收入從11.29萬元提高至12.51萬元。銷售渠道費原評估報告17.64億元，新評估報告8.64億元，下降51.04%。銷售渠道費原評估報告占營業(yè)收入的比例為8.68%，新評估報告降至4.48%。廣告宣傳費原評估報告1.93億元，新評估報告9770.43萬元。廣告宣傳費原評估報告占營業(yè)收入的比例為0.95%，新評估報告降至0.51%。

從公告解釋的內(nèi)容來看，原評估報告以天津、上海、廣州和深圳四地的可行性研究報告為依據(jù)，并參考國內(nèi)成熟運營商的水平預(yù)測人力資源費及銷售渠道費，而新評估報告則是通過集成商和經(jīng)銷商進(jìn)行銷售的間接銷售模式，從而導(dǎo)致人力資源費及銷售渠道費大幅減少。這些費用都是要發(fā)生的，就是誰承擔(dān)的問題，既然這些費用北訊電信不承擔(dān)，那么，由誰來承擔(dān)？集成商和經(jīng)銷商嗎？既然如此，北訊電信是否要在產(chǎn)品售價方面做出一些讓步好讓集成商和經(jīng)銷商消化這些費用呢？不過，在新評估報告中北訊電信不但沒有降價，反而提價了68.95%。承擔(dān)超過十個億的銷售費用還提價68.95%，集成商和經(jīng)銷商會當(dāng)這樣的冤大頭嗎？當(dāng)然，這只是評估報告為了滿足這次天價重組而做的一些預(yù)測而已，真實情況未必如此，半年后再來個翻天覆地的修改也無所謂。

管理費用原評估報告2.67億元，新評估報告4.51億元，增加68.94%。

無論新舊評估報告發(fā)生多大變化，唯一不變的是以35.50億元為核心的評估值，因為交易金額早已定格在35.5億元。

香港北訊疑團(tuán)

北訊電信的子公司北訊電信（香港）有限公司（下稱“香港北訊”）成立于2014年8月。2014年11月，香港北訊發(fā)行港元3億元票據(jù)，票據(jù)期間為2年，票面年利率15%，每個利息期的長度為6個月。北訊電信的母公司天津中融合科技有限公司及陳巖先生提供連帶擔(dān)保。

錢到賬后，香港北訊購買無線寬帶網(wǎng)室內(nèi)基站及相關(guān)設(shè)備預(yù)付給動域有限公司1.5億港元，預(yù)付給裕東企業(yè)有限公司1.15億港元，預(yù)付中糧地產(chǎn)（集團(tuán)）股份有限公司的款項為租樓款人民幣2907.40萬元。中糧地產(chǎn)（集團(tuán)）股份有限公司已于2015年12月將房屋交付北訊電信使用，截至2015年年底，北訊電信已將該款項轉(zhuǎn)銷。而另外兩筆預(yù)付款項仍在其他非流動資產(chǎn)科目核算。實際上已經(jīng)形成巨額資金占用，而北訊電信在預(yù)案中解釋：由于北訊電信網(wǎng)絡(luò)建設(shè)進(jìn)度調(diào)整，導(dǎo)致香港北訊向動域有限公司和裕東企業(yè)有限公司提出延期交貨，因此，后兩家占用北訊電信的資金原因合理。

北訊電信與其他供應(yīng)商的交易往往是欠供應(yīng)商的錢，而香港北訊卻預(yù)付巨額的款項，時間超過一年，并且預(yù)付款的代價非常大，需要支付不菲的發(fā)行費用、手續(xù)費及利息。香港北訊和動域有限公司和裕東企業(yè)有限公司究竟簽訂怎樣的合同，以至于付出如此昂貴的代價？號稱投資總額高達(dá)27.52億元的北訊電信專用無線寬帶數(shù)據(jù)網(wǎng)擴(kuò)容項目，建設(shè)期只有6個月，而預(yù)計年凈利潤（含建設(shè)期）年均凈利潤8.09億元。北訊電信為何不加快網(wǎng)絡(luò)建設(shè)，反而進(jìn)度調(diào)整慢了幾拍，長達(dá)一年多時間預(yù)付款造成重大延誤。一方面付出巨額的融資費用，另一方進(jìn)度緩慢少賺巨額利潤。北訊電信的葫蘆里賣的是什么藥？

北訊電信市場在內(nèi)地，為何在香港燒那么多錢？

第一大供應(yīng)商之謎

在眾多供應(yīng)商中，對北訊電信支持力度最大的莫過于易訊科技股份有限公司（下稱“易訊科技”），易訊科技的控股股東是上市公司航天通信（600677.SH），實際控制人為國務(wù)院國資委。北訊電信的采購有近一半來自易訊科技。齊星鐵塔的反饋意見之回復(fù)說明（修訂稿）顯示，2015年，北訊電信向7家主要供應(yīng)商采購基站網(wǎng)絡(luò)建設(shè)等固定資產(chǎn)采購合計58216.25萬元，通訊終端設(shè)備存貨采購合計37995.31萬元，總計96211.57萬元，占比75.14%。其中向易訊科技采購基站網(wǎng)絡(luò)建設(shè)等固定資產(chǎn)采購54931.11萬元及通訊終端設(shè)備存貨采購1283.59萬元，合計56214.70萬元，占比43.90%。

付款方面，易訊科技也很大方。北訊電信應(yīng)付賬款顯示，2013年末欠易訊科技13600.12萬元，2014年增加17525.52萬元。付款情況：2014年支付11926.36萬元、2015年支付13731.09萬元、2015年1-5月支付2004.06萬元。如果2015年付款已經(jīng)結(jié)清2013年欠款，那么截至2016年5月末，2014年欠款還沒有結(jié)清，還欠了3464.13萬元。

2015年北訊電信應(yīng)付賬款繼續(xù)增加67246.75萬元，2015年末欠款56435.57萬元。付款情況：2015年支付30010.45萬元，2016年1-5月2412.06萬元。

然而，作為欠款大戶的北訊電信卻一直沒有出現(xiàn)航天通信應(yīng)收賬款欠款名單上。該公司歷年年報顯示，2013年年末應(yīng)收賬款前五名中第一名欠款金額為9883.50萬元、第五名欠款金額為2455.13萬元，2014年年末應(yīng)收賬款前五名中第一名欠款金額為9274.27萬元、第五名欠款金額為4253.28萬元，2015年年末應(yīng)收賬款前五名中第一名欠款金額為23865.25萬元、第五名欠款金額為2153.27萬元。2015年年末，航天通信應(yīng)收賬款前五名欠款合計42400.31萬元，而北訊電信自曝欠航天通信子公司易訊科技56435.57萬元。

以北訊電信自爆的金額來看，2013年至2015年毫無疑問都是航天通信的第一大欠款客戶，但連續(xù)三年，航天通信一直沒有給北訊電信相應(yīng)的確認(rèn)。

雙方的數(shù)據(jù)都是經(jīng)過具有證券資格的審計機(jī)構(gòu)審計，都具有旗鼓相當(dāng)?shù)目尚哦?。如果北訊電信欠款是真實的話，那么，航天通信的會計師?yīng)該會對北訊電信發(fā)函詢證。為何會出現(xiàn)這樣怪異的事情呢？

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