西安旅游收購(gòu)標(biāo)的估值高企

相比之前的增資和股權(quán)轉(zhuǎn)讓，標(biāo)的公司身價(jià)不斷攀升，且并未完成之前引入外部投資者時(shí)所做出的對(duì)賭協(xié)議，而投資人似乎并不在意；開(kāi)發(fā)互聯(lián)網(wǎng)軟件產(chǎn)品的同時(shí)，其研發(fā)費(fèi)用卻少得可憐。

7月25日，西安旅游（000610.SZ）發(fā)布資產(chǎn)重組預(yù)案修訂稿，擬以發(fā)行股份和支付現(xiàn)金相結(jié)合的方式，作價(jià)11.04億元，收購(gòu)西安三人行傳媒網(wǎng)絡(luò)科技股份有限公司（下稱“三人行”）100%股權(quán)；同時(shí)，擬募集配套資金不超過(guò)5.8億元，用于支付現(xiàn)金對(duì)價(jià)、營(yíng)銷總部基地建設(shè)項(xiàng)目、校園全媒體升級(jí)改造項(xiàng)目和數(shù)字整合營(yíng)銷系統(tǒng)項(xiàng)目等。

上市公司表示，通過(guò)本次交易，公司將進(jìn)入廣告及數(shù)字營(yíng)銷業(yè)務(wù)及互聯(lián)網(wǎng)廣告行業(yè)，可以將目前的旅游業(yè)務(wù)和酒店經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)進(jìn)行相應(yīng)的整合，增強(qiáng)上市公司未來(lái)的盈利能力，提升上市公司價(jià)值，更好地回報(bào)股東，維護(hù)股東利益。

盡管對(duì)本次交易充滿期待，但《證券市場(chǎng)周刊》記者發(fā)現(xiàn)，三人行并未完成此前引入外部資本時(shí)對(duì)賭協(xié)議中的業(yè)績(jī)承諾；同時(shí)，相比此前股權(quán)轉(zhuǎn)讓時(shí)的估值，三人行身價(jià)不斷暴漲，一年時(shí)間翻倍；此外，對(duì)比同類上市公司，不斷開(kāi)拓互聯(lián)網(wǎng)新業(yè)務(wù)的三人行，其研發(fā)費(fèi)用卻少得可憐。

估值翻倍

西安旅游主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)為旅游及旅游服務(wù)業(yè)，主營(yíng)飯店經(jīng)營(yíng)與管理、餐飲服務(wù)、旅游景區(qū)與景點(diǎn)開(kāi)發(fā)等業(yè)務(wù)。2013-2015年，西安旅游歸屬母公司股東的凈利潤(rùn)分別為857萬(wàn)元、-2086萬(wàn)元和1083萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)率分別為-59.43%、-343.42%和151.89%。

盡管偶有盈利，但西安旅游主營(yíng)業(yè)務(wù)已經(jīng)連續(xù)三年虧損，2013-2015年，其扣非后凈利潤(rùn)分別為-2561萬(wàn)元、-2771萬(wàn)元和-2891萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)率分別為-205.53%、-8.19%和-4.32%。2013年和2015年，西安旅游依靠非流動(dòng)資產(chǎn)處置損益一項(xiàng)分別獲利3918萬(wàn)元和3974萬(wàn)元，才勉強(qiáng)避開(kāi)連續(xù)虧損。

本次并購(gòu)標(biāo)的三人行主營(yíng)校園廣告業(yè)務(wù)，預(yù)案顯示，截至評(píng)估基準(zhǔn)日2016年4月30日，三人行未經(jīng)審計(jì)賬面凈資產(chǎn)為1.07億元，預(yù)估增值約9.97億元，預(yù)估增值率約為929.57%?！蹲C券市場(chǎng)周刊》記者發(fā)現(xiàn)，相比2015年9月的股權(quán)轉(zhuǎn)讓，三人行的估值不到一年時(shí)間翻倍。

根據(jù)預(yù)案，三人行成立于2003年8月，由自然人錢(qián)俊冬和崔蕾分別以60%和40%的出資比例成立，兩人系夫妻關(guān)系。2013年9月，三人行開(kāi)始引入外部投資者，合肥訊飛科技有限公司以918萬(wàn)元貨幣出資獲得三人行4.5%的股權(quán)，彼時(shí)三人行估值僅為2.04億元。同年10月，自然人范興紅以816萬(wàn)元從崔蕾手中獲得三人行4%的股權(quán)，總估值同樣僅為2.04億元。

2014年9月，三人行再次發(fā)生股權(quán)轉(zhuǎn)讓，西安多多投資管理有限公司與北京睿享創(chuàng)業(yè)投資中心簽訂《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，前者將其所持有的三人行10%股權(quán)以1200萬(wàn)元的價(jià)格轉(zhuǎn)讓給后者，彼時(shí)三人行估值為1.2億元。

2015年6月，三人行在新三板掛牌，根據(jù)預(yù)案，當(dāng)時(shí)股票發(fā)行價(jià)格為人民幣14.88元/股，成功發(fā)行股票200萬(wàn)股，發(fā)行后三人行股本變?yōu)?700萬(wàn)股。不難計(jì)算，當(dāng)時(shí)，三人行的總市值僅為5.51億元，本次交易對(duì)價(jià)11.04億元，僅僅一年時(shí)間，其估值成功實(shí)現(xiàn)翻倍。

西安旅游在對(duì)深交所關(guān)于本次并購(gòu)問(wèn)詢函的回復(fù)中表示，上市公司在轉(zhuǎn)型升級(jí)的國(guó)家戰(zhàn)略指導(dǎo)下發(fā)起本次并購(gòu)，作為進(jìn)入移動(dòng)數(shù)字營(yíng)銷廣告領(lǐng)域的關(guān)鍵一步，本次交易前標(biāo)的公司的經(jīng)營(yíng)規(guī)模和盈利能力較最近3年增資、股權(quán)轉(zhuǎn)讓時(shí)，均有較大幅度的提升，并且做出了2016年實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)不低于800萬(wàn)元的業(yè)績(jī)承諾，在此基礎(chǔ)上，初步協(xié)商確定了本次11.04億元的交易對(duì)價(jià)。

盡管給出了一份不菲的業(yè)績(jī)承諾來(lái)證明本次交易定價(jià)的合理性，但是三人行此前股權(quán)轉(zhuǎn)讓的對(duì)賭協(xié)議中同樣做出過(guò)相應(yīng)的業(yè)績(jī)承諾，卻均沒(méi)有兌現(xiàn)，這不由讓人對(duì)本次交易產(chǎn)生擔(dān)憂。

對(duì)賭承諾不達(dá)標(biāo)

預(yù)案顯示，在引入外部投資者時(shí)，標(biāo)的公司及相關(guān)方均做出過(guò)對(duì)賭協(xié)議。與合肥訊飛科技有限公司簽訂的對(duì)賭協(xié)議承諾，三人行2013年凈利潤(rùn)不低于2550萬(wàn)元人民幣，5年內(nèi)其銷售增長(zhǎng)率和年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率不低于30%；同范興紅之間同樣有對(duì)賭協(xié)議，承諾三人行以2012年凈利潤(rùn)為基數(shù)，自2013年起3年內(nèi)，年均增長(zhǎng)率不低于30%；而在2014年與北京睿享創(chuàng)業(yè)投資中心的對(duì)賭協(xié)議則約定，三人行2014年凈利潤(rùn)不低于1200萬(wàn)元，且自2015年起5年的銷售額增長(zhǎng)率和年利潤(rùn)增長(zhǎng)率均不低于30%。

而根據(jù)上市公司在給深交所問(wèn)詢函回復(fù)中公告的數(shù)據(jù)，三人行同三方最新對(duì)賭約定為：同合肥訊飛對(duì)賭約定為2015年凈利潤(rùn)較2014年增長(zhǎng)率不低于35%，即2014年不低于1200萬(wàn)元，2015年度不低于1620萬(wàn)元；同北京睿享對(duì)賭約定2014年凈利潤(rùn)不低于1200萬(wàn)元，2015年起5年銷售額增長(zhǎng)率和年利潤(rùn)增長(zhǎng)率均不低于30%；同范興紅對(duì)賭約定2013年起凈利潤(rùn)年均增長(zhǎng)率不低于30%。

盡管與最初的對(duì)賭協(xié)議相比有部分下調(diào)，但是根據(jù)本次交易預(yù)案所示財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，2014年和2015年，三人行凈利潤(rùn)分別為1045萬(wàn)元和2180萬(wàn)元，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率分別為77.33%和108.46%，銷售收入增長(zhǎng)率分別為-4.20%和21.74%，存在部分未完成對(duì)賭協(xié)議的情況。

對(duì)于未完成對(duì)賭協(xié)議的窘?jīng)r，上市公司在問(wèn)詢函回復(fù)中表示，下調(diào)部分對(duì)賭協(xié)議約定，原因?yàn)?014年三人行由于戶外廣告市場(chǎng)環(huán)境不利變化，原本計(jì)劃投資的非校園戶外媒體資源業(yè)務(wù)受阻；同時(shí)，三人行在2014年引入互聯(lián)網(wǎng)研發(fā)團(tuán)隊(duì)，變更經(jīng)營(yíng)場(chǎng)所，增加了2014年的費(fèi)用支出；鑒于此，對(duì)于對(duì)賭業(yè)績(jī)下調(diào)，投資方表示同意；而下調(diào)后的業(yè)績(jī)?nèi)晕催_(dá)標(biāo)，則由于北京睿享、合肥訊飛和范興紅理解企業(yè)實(shí)際情況，均未提出異議，愿繼續(xù)與三人行共同成長(zhǎng)，因此業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾或回購(gòu)義務(wù)未實(shí)際履行。

有意思的是，在與北京睿享的對(duì)賭協(xié)議中，還包含這樣一個(gè)條款：三人行承諾2016年7月4日前，在國(guó)內(nèi)證券交易所首次發(fā)行A股并上市。

考慮登陸新三板后產(chǎn)生的股權(quán)變化，北京睿享、合肥訊飛和范興紅在本次交易前最終確認(rèn)的股權(quán)比例分別為4.26%、6.42%和2.57%，按照本次并購(gòu)三人行11.04億元的估值，所對(duì)應(yīng)的股權(quán)價(jià)值分別約為4700萬(wàn)元、7087萬(wàn)元和2837萬(wàn)元，單單考慮本次并購(gòu)，所獲得的收益也可謂頗豐。

相比登陸A股所能帶來(lái)的賺錢(qián)效應(yīng)，業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)又算得了什么呢？

研發(fā)費(fèi)用低

本次交易，三人行同樣給出了一份誘人的業(yè)績(jī)承諾，即2016-2018年的扣非后凈利潤(rùn)分別不低于8000萬(wàn)元、1億元和1.25億元。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2014-2015及2016年1-4月，三人行營(yíng)業(yè)收入分別為9352萬(wàn)元、1.14億元和5677萬(wàn)元，歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)分別為1046萬(wàn)元、2180萬(wàn)元和1320萬(wàn)元。

預(yù)案顯示，三人行主要業(yè)務(wù)包括校園全媒體廣告、公關(guān)營(yíng)銷活動(dòng)、互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品銷售或服務(wù)、數(shù)字整合營(yíng)銷四塊。

其中，2014年和2015年，校園全媒體廣告業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入分別為4390萬(wàn)元和4874萬(wàn)元，2015年同比增長(zhǎng)11.04%；公關(guān)營(yíng)銷活動(dòng)營(yíng)業(yè)收入分別為3737萬(wàn)元和3733萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)-0.10%；互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品銷售或服務(wù)營(yíng)業(yè)收入分別為99萬(wàn)元和1294萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)1207.61%；數(shù)字整合營(yíng)銷為2015年新增業(yè)務(wù)，營(yíng)業(yè)收入為731萬(wàn)元。

不難發(fā)現(xiàn)，2015年，三人行校園全媒體廣告業(yè)務(wù)和公關(guān)營(yíng)銷活動(dòng)增速放緩或停滯，而互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品銷售或服務(wù)業(yè)務(wù)增速驚人，根據(jù)三人行新三板數(shù)據(jù)，其該項(xiàng)業(yè)務(wù)毛利率高達(dá)90.58%，也就是說(shuō)，該項(xiàng)業(yè)務(wù)為三人行2015年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的重要?jiǎng)恿Α?/p>

根據(jù)預(yù)案，三人行互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品銷售或服務(wù)業(yè)務(wù)主要為針對(duì)校園學(xué)生的手機(jī)APP移動(dòng)應(yīng)用軟件的研發(fā)。但是，《證券市場(chǎng)周刊》記者發(fā)現(xiàn)，在該項(xiàng)業(yè)務(wù)爆發(fā)的2015年，其研發(fā)費(fèi)用卻少得可憐。

用友網(wǎng)絡(luò)（600588.SH）主營(yíng)業(yè)務(wù)為行業(yè)管理軟件和移動(dòng)應(yīng)用的開(kāi)發(fā)，2014-2015年的營(yíng)業(yè)收入分別為43.74億元和44.51億元，同比增長(zhǎng)1.76%；研發(fā)支出分別為6.93億元和8.89億元，同比增長(zhǎng)28.28%，研發(fā)費(fèi)用增速遠(yuǎn)超過(guò)營(yíng)業(yè)收入增速。

根據(jù)三人行在新三板上公布的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，2014年和2015年，其研發(fā)費(fèi)用分別為218萬(wàn)元和264萬(wàn)元。盡管在收入規(guī)模和業(yè)務(wù)模式上與純粹的軟件開(kāi)發(fā)類上市公司并不完全相同，但三人行區(qū)區(qū)46萬(wàn)元的研發(fā)增加，卻支撐起了其以App研發(fā)為主的互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品銷售或服務(wù)業(yè)務(wù)1200萬(wàn)元的收入增加，還是讓人驚詫。

深交所問(wèn)詢函中，要求上市公司披露其軟件產(chǎn)品活躍用戶，“回復(fù)”中僅列舉了其一款“移動(dòng)校園”產(chǎn)品，且活躍用戶數(shù)僅為200人。盡管三人行擁有與高校合作的資源優(yōu)勢(shì)，但是僅靠在高校中復(fù)制一款或幾款簡(jiǎn)單的互聯(lián)網(wǎng)軟件產(chǎn)品，能否支撐其該項(xiàng)業(yè)務(wù)長(zhǎng)久的發(fā)展，值得商榷。