海外啟示錄

2008年國際金融危機以來，西方多個發(fā)達國家實行了前所未有的低利率，至今已長達7年，但從未將經(jīng)濟增速推升至充分就業(yè)的水平。就中國來說，由于本次低利率時期恰逢經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整時期，這決定了中國未來將經(jīng)歷相當長的一段經(jīng)濟增速偏低時期，不會像過去那樣隨著利率水平的下降很快進入下一輪經(jīng)濟周期的復蘇、繁榮階段。

而2016年中國保費收入將突破3萬億元大關(guān)，“資產(chǎn)荒”大背景疊加保費收入的快速增長，將會對保險資金的投資管理帶來挑戰(zhàn)。

另一方面，隨著保險投資理念的成熟以及資產(chǎn)配置組合的固定收益化，建立在一定風險溢價水平之上的多元化配置已成為險資主動追求的新目標。近年來，保監(jiān)會大幅放開險資投資領(lǐng)域及比例限制，使得險資運作空間不斷拓展。分散、多元化投資的同時追求收益的穩(wěn)定性是未來保險公司追求的長期目標。

如何在低利率環(huán)境下進行大類資產(chǎn)配置，這將是對保險公司投資能力的巨大考驗，分析美國等國在“低利率環(huán)境”時期股票、信用債、房地產(chǎn)、大宗商品等大類資產(chǎn)的表現(xiàn)，或?qū)ΡｋU公司的大類資產(chǎn)配置具有借鑒意義。

事實上，發(fā)達國家在低利率環(huán)境中大類資產(chǎn)表現(xiàn)是良莠不齊的：美國、法國、英國總體股票市場表現(xiàn)良好，德國股票、房地產(chǎn)、信用債均可獲得良好收益，而日本低利率環(huán)境中其國內(nèi)各大類資產(chǎn)表現(xiàn)均缺乏吸引力。

就具體品種而言，樣本國家在每輪周期中高等級信用債利差平均每年下降37BP，十年期國債收益率平均每年下降31BP，各期限品種的利率債收益率水平也無一例外的出現(xiàn)下行。

這表明在宏觀經(jīng)濟下行，通脹低迷的背景下貨幣政策階段性寬松，但存款性機構(gòu)缺乏足夠意愿吸納信貸風險導致流動性脫實向虛，債券依然是最具有戰(zhàn)略價值的配置品種，但需注意尾部信用風險的放大。

通過對比權(quán)益類資產(chǎn)與不動產(chǎn)在低利率環(huán)境下的表現(xiàn)，若以sharp比率作為調(diào)整后的風險收益比較標準，發(fā)達國家股票市場在9輪周期中有6輪跑贏房地產(chǎn)市場。

其中，始于2008年至今的低利率樣本共有4輪，不同國家股票市場以12.64%的平均sharp比率全部跑贏房地產(chǎn)市場（3.89%）；始于2002年至2006年的低利率樣本共3輪，得益于美國房地產(chǎn)市場持續(xù)火爆對全球經(jīng)濟的拉動，其表現(xiàn)在其中兩輪優(yōu)于股票市場（房地產(chǎn)平均sharp比率6.16%）；分布于上世紀90年代的低利率樣本共兩輪，其中日本長債務周期破滅股票市場大幅跑輸房地產(chǎn)（sharp 比率-15.6%VS-7.1%），而得益于第三次科技革命爆發(fā)的美國股票市場則階段性的強于房地產(chǎn)市場（納斯達克sharp比率25.73%，房地產(chǎn)市場-5.72%）。

通過上述研究，也可以得到以下經(jīng)驗：

首先，利率僅是影響各類資產(chǎn)價格表現(xiàn)的因素之一，各國大類資產(chǎn)在低利率環(huán)境下的相對表現(xiàn)并不具有放之四海皆準的通行規(guī)律，仍需具體問題具體分析。

例如，德國在自身經(jīng)濟健康程度尚佳的情況下跟隨歐洲整體進入低利率環(huán)境，期間國內(nèi)股票、債券、房地產(chǎn)等資產(chǎn)均出現(xiàn)了明顯的中長期趨勢性上漲行情；而日本自1990年代末進入低利率環(huán)境，期間國內(nèi)實體經(jīng)濟增長始終乏力，相應的該國內(nèi)的股票、債券、房地產(chǎn)等資產(chǎn)表現(xiàn)均乏善可陳。

其次，在任一國家內(nèi)，剛經(jīng)歷過泡沫破滅的資產(chǎn)，在隨后的低利率環(huán)境中傾向于跑輸其他資產(chǎn)類別。

例如，美國在2008年底進入低利率環(huán)境之前，房地產(chǎn)市場剛經(jīng)歷過投機泡沫破滅的階段，而股票市場雖然也在2008年危機中下跌，但在2008年之前股票市場的泡沫情況遠比房地產(chǎn)市場小。從2009年至今，美國標普500股票指數(shù)點位已經(jīng)上漲至接近危機前高點的兩倍，而美國房地產(chǎn)市場至今從未漲回危機前高點的水平。