中低等級信用債的回暖行情能否延續(xù)？

隨著8月信用違約事件的出現(xiàn)頻率低于預(yù)期，市場風(fēng)險偏好回升，且由于市場資金配置壓力較大，中低等級信用債又受到追捧，其收益率下行幅度比高等級更大。

如果央行仍保持流動性充裕，溫和去杠桿，且違約事件出現(xiàn)的頻率低于預(yù)期，短期內(nèi)中低等級信用債的行情或可延續(xù)。

從長期看，預(yù)計隨著信用違約事件的增多，能夠?qū)_信用風(fēng)險的信用衍生品將迎來重要的黃金發(fā)展期。

8月雖然有大量信用債到期，但違約事件年內(nèi)較少

據(jù)Wind資訊，今年下半年實體企業(yè)到期的信用債（統(tǒng)計口徑為短融、中票、企業(yè)債、公司債、定向工具和ABS）規(guī)模將創(chuàng)紀錄地高達2.98萬億元，較上半年增加2726億元（見圖1）。從月度分布看，8月到期規(guī)模較大，為5206億元，其中產(chǎn)能過剩行業(yè)的債券到期量約為934億元，為下半年月度第二大到期量（見圖2）。

雖然8月份信用債到期量較大，尤其產(chǎn)能過剩行業(yè)債券到期量較7月增長了46%，但信用違約事件并沒有大幅增加，反而8月份僅有三例違約，違約金額14.8億元，違約只數(shù)和金額均處于年內(nèi)相對低位（見圖3）。

8月份，隨著信用違約事件的出現(xiàn)頻率低于預(yù)期，市場風(fēng)險偏好回升，且由于市場資金配置壓力較大，中低等級信用債又受到追捧，其收益率下行幅度比高等級更大。具體來看，即使下旬央行重啟14天逆回購引發(fā)債市調(diào)整，相較7月末，8月末AAA級信用債收益率的下行幅度仍多在1～6bps，AA+級的下行幅度在6～15bps，AA級的下行幅度在8～31bps，AA-級的下行幅度在20～37bps（見圖4）。

從等級利差看，等級越低，等級利差收窄的幅度越大（見圖5）。從品種看，各等級的3年期中票和10年期企業(yè)債收窄幅度最大，最受市場青睞；其次是7年期企業(yè)債、5年期中票。說明市場的風(fēng)險偏好在提升，對中低等級和中長期限信用債的需求大于高等級和短期限的。這種情況在9月依然延續(xù)，9月末的等級利差繼續(xù)收窄，但表現(xiàn)為中短端收窄的幅度大于長端（見圖6）。實際上，綜合8—9月的市場表現(xiàn)看，中低等級信用債各期限的等級利差均在收窄。

令市場尤為擔心的產(chǎn)能過剩行業(yè)信用債需求也出現(xiàn)回暖。從一級市場發(fā)行情況來看，產(chǎn)能過剩行業(yè)8月信用債發(fā)行量為935.4億元（見圖7），較7月大幅增長86%。融資量的大幅回升，說明市場對產(chǎn)能過剩行業(yè)的發(fā)債接受度較高，市場一改四五月以來融資萎縮的情況，融資功能有所恢復(fù)。從二級市場看，8月中上旬產(chǎn)能過剩行業(yè)龍頭企業(yè)信用債收益率多大幅下行，并屢屢低于中債估值成交，如AAA級煤炭龍頭企業(yè)“15中煤MTN001”收益率從7月20日的4.90%下降73bps至8月17日的4.17%，AAA級鋼鐵龍頭企業(yè)“15河鋼MTN001”收益率從6月23日的5.10%下跌110bps至8月4日的4.00%，AAA級水泥龍頭企業(yè)“15中建材MTN002”收益率從6月20日的4.30%下跌55bps至8月1日的3.75%。

8—9月中低等級信用債券需求回暖的原因

自今年4月份以來，由于信用風(fēng)險事件頻發(fā)，市場風(fēng)險偏好明顯下降，普遍存在規(guī)避中低等級信用債的情況，但為什么到8—9月份中低等級信用債、產(chǎn)能過剩行業(yè)信用債均出現(xiàn)回暖？原因是多方面的，這里以市場較為擔憂的產(chǎn)能過剩行業(yè)為例進行說明。

一是行業(yè)景氣度有所回升，企業(yè)盈利情況改善，信用環(huán)境出現(xiàn)好轉(zhuǎn)。以產(chǎn)能過剩行業(yè)為例，由于供給側(cè)改革去產(chǎn)能化的政策落地實施，以及房地產(chǎn)銷售火爆和基建投資帶動鋼鐵和煤炭等行業(yè)景氣度有所恢復(fù)，Wind資訊煤焦鋼礦指數(shù)從5月的333升至8月的440。國內(nèi)煤炭和鋼材的價格自今年年初以來出現(xiàn)不同程度反彈（見圖8），體現(xiàn)在2016年半年報中的是各大產(chǎn)能過剩行業(yè)盈利能力好轉(zhuǎn)，行業(yè)銷售毛利率提高，現(xiàn)金流改善（見表1），對產(chǎn)能過剩行業(yè)利好。隨著信用環(huán)境的暫時改善，市場對產(chǎn)能過剩行業(yè)的擔憂降低，風(fēng)險偏好有所提升。

二是產(chǎn)能過剩行業(yè)企業(yè)發(fā)債得到地方政府積極支持，帶動二級市場向好。東北特鋼自今年3月以來連續(xù)7只債券違約，使市場投資者對遼寧省企業(yè)發(fā)行的債券比較謹慎。但是，7月份山西省副省長親自帶隊營銷，為省內(nèi)七大煤炭企業(yè)發(fā)債路演，并承諾“確保七大煤企不發(fā)生債券違約”，結(jié)果后續(xù)發(fā)債獲得積極認購。7月19日，晉煤集團發(fā)行的20億元超短期融資債券“16晉煤SCP003”，掛牌10分鐘被30余家投資機構(gòu)搶購一空，發(fā)行利率為4.00%，創(chuàng)4月以來煤炭行業(yè)債券利率新低。地方政府的積極支持，無疑為債券投資人提供了一個重要保障，有利于緩和市場對違約風(fēng)險的擔憂，從而積極地認購信用債。一級市場的樂觀帶動了二級市場行情。

三是市場資金配置壓力較大，中低等級信用債重獲青睞。根據(jù)銀行業(yè)理財?shù)怯浲泄苤行?月發(fā)布的《2016年上半年中國銀行業(yè)理財市場報告》，今年上半年銀行業(yè)理財市場累計募集資金83.98萬億元，全部理財產(chǎn)品投資各類資產(chǎn)余額為26.39萬億元，其中債券資產(chǎn)配置比例為40.42%，達10.7萬億元。顯然，銀行理財已成為債市投資的主要力量。隨著銀行存款利率的下降及實體經(jīng)濟投資需求的降低，加之股市波動較大，大量資金流向銀行理財，即使理財收益率不斷下調(diào)，仍然難以阻擋理財規(guī)模的增長。龐大且不斷增長的銀行理財資金規(guī)模成為債券牛市的一項重要支撐。根據(jù)Wind資訊的數(shù)據(jù)，隨著8月債券的派息和兌付，債市回流的現(xiàn)金達到了歷史新高，為2.27萬億元，9月份仍高達2.03萬億元（見圖9），大量的資金需要進行再投資，市場配置壓力巨大，資金外溢填補價值洼地，從而推動中低等級信用債收益率下行。

圖9 中國債券市場現(xiàn)金回流匯總

四是理財資金負債成本較高，債券中只有中低等級信用債的收益率才可覆蓋。銀行理財產(chǎn)品的收益率下行速度較慢，根據(jù)Wind資訊，9月25日銀行理財產(chǎn)品的1個月預(yù)期年收益率達到3.88%，而同期10年期國債收益率在2.73%，仍較理財利率低115bps，AAA級信用債中即使10年期企業(yè)債收益率也僅為3.41%，較理財利率低47bps左右。負債端成本的剛性，遇上資產(chǎn)端收益率的下行——利率債和高等級信用債的收益率大幅走低，在此情況下，理財資金投資利率債和高等級信用債的收益難以覆蓋其負債端的成本。同時，在信用風(fēng)險相對可控的情況下，中低等級債券相對其他品種的投資價值凸顯，因此需求轉(zhuǎn)向絕對收益率高的、中長期限的中低等級信用債。9月23日，AA級企業(yè)債僅有10年期的收益率高于理財利率，為4.09%。為了降低信用風(fēng)險，市場需求多集中在AAA級龍頭企業(yè)，這樣的企業(yè)抗風(fēng)險能力較強，得到的政府支持也會較多。

此類回暖是否可以持續(xù)？如何應(yīng)對？

筆者認為，由于投資者仍對下半年到期的大量信用債心存謹慎，這會促使中央和地方政府充分重視，并給予外部支持，以避免違約風(fēng)險傳染蔓延造成市場恐慌，嚴重影響債券市場的融資功能。據(jù)《證券日報》報道，國資委表示，將進一步完善債務(wù)風(fēng)險動態(tài)監(jiān)測機制，對近3個月即將到期的債券進行重點監(jiān)控，逐筆分析，及時預(yù)警，積極應(yīng)對，防止發(fā)生債券違約，自覺維護國家金融市場穩(wěn)定。另一方面，企業(yè)也會采用多種途徑融資來保證兌付，以確保其在債券市場的信用資質(zhì)不受負面影響，為未來繼續(xù)發(fā)債贏得空間。對市場投資者而言，大量的資金存在巨大的配置壓力，同時“資產(chǎn)荒”下隨著利率債和高等級信用債的收益率降低，中低等級信用債的投資價值上升，如果未來中低等級信用債出現(xiàn)違約的頻率繼續(xù)低于市場預(yù)期，將有助于投資者繼續(xù)增加需求。預(yù)計在上述合力作用下，短期內(nèi)中低等級信用債的行情或可延續(xù)。但這里有一個重要前提是央行仍需保持流動性充裕，溫和去杠桿，以避免引起市場過度反應(yīng)。

雖然短期內(nèi)通過外部支持，不景氣的順周期企業(yè)或可避免違約，但從長期來看，隨著經(jīng)濟增速的放緩，大多數(shù)企業(yè)自身盈利能力難以持續(xù)改善1，整體信用環(huán)境前景不佳，風(fēng)險高、外部支持不足的企業(yè)信用違約不可避免。這將使市場投資者避險需求上升，規(guī)避信用風(fēng)險的金融工具有較大的市場需求。

8月24日，中國銀行間市場交易商協(xié)會（NAFMII）刊發(fā)公告，決定接受中信建投證券2016年第一期信用風(fēng)險緩釋憑證（CRMW）創(chuàng)設(shè)登記。上一次CRMW創(chuàng)設(shè)登記為2011年3月，在五年之后CRMW再現(xiàn)市場，顯示債市投資者對沖信用風(fēng)險的需求上升。CRMW是指由標的實體以外的機構(gòu)創(chuàng)設(shè)的，為憑證持有人就標的債務(wù)提供信用風(fēng)險保護的可交易流通的有價憑證。

為豐富市場參與者風(fēng)險管理手段，完善市場信用風(fēng)險分散、分擔機制，中國銀行間市場交易商協(xié)會9月23日發(fā)布修訂后的《銀行間市場信用風(fēng)險緩釋工具試點業(yè)務(wù)規(guī)則》，以及信用風(fēng)險緩釋合約（CRMA）、信用風(fēng)險緩釋憑證（CRMW）、信用違約互換（CDS）、信用聯(lián)結(jié)票據(jù)（CLN）等四份產(chǎn)品指引。這次推出的新產(chǎn)品是CDS和CLN，兩者標的均是主體，可包含同一類或同一發(fā)債主體的一組債務(wù)，而CRMA和CRMW的標的是債項，不針對主體。這些產(chǎn)品不僅使投資者的信用風(fēng)險管理工具更加多樣化，而且可以降低債券的發(fā)行成本和難度，還能促進市場對信用風(fēng)險的合理定價和交易，發(fā)揮價格發(fā)現(xiàn)的功能。從長期看，預(yù)計隨著信用違約事件的增多，能夠?qū)_信用風(fēng)險的信用衍生品將迎來重要的黃金發(fā)展期。

作者單位：中國建設(shè)銀行總行金融市場部

責(zé)任編輯：羅邦敏 印穎