自然環(huán)境因素對綠色債券信用質(zhì)量的影響

摘要：本文分析了自然環(huán)境效益和自然環(huán)境成本影響債券風(fēng)險定價的機(jī)制，提出對自然環(huán)境因素的分析應(yīng)關(guān)注環(huán)境效益或成本被內(nèi)部化的機(jī)制以及所產(chǎn)生的現(xiàn)金流，并重點從發(fā)行人綠色信用評級、自然環(huán)境因素對不同類型綠色債券信用質(zhì)量的影響、綠色債券增信措施三個方面闡述了綠色債券信用評級方法。

關(guān)鍵詞：綠色債券 信用評級 環(huán)境效益 環(huán)境成本 內(nèi)部化機(jī)制

2016年8月31日，人民銀行等七部委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于構(gòu)建綠色金融體系的指導(dǎo)意見》，提出鼓勵信用評級機(jī)構(gòu)在信用評級過程中專門評估發(fā)行人的綠色信用記錄、募投項目綠色程度、環(huán)境成本對發(fā)行人及債項信用等級的影響，并在信用評級報告中進(jìn)行單獨披露。這為評級機(jī)構(gòu)開展綠色債券評級指明了方向，具有很強(qiáng)的指導(dǎo)意義。為深入推進(jìn)綠色債券評級工作，本文結(jié)合評級實踐，探討自然環(huán)境因素對債券風(fēng)險定價的影響，在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步分析信用評級在揭示自然環(huán)境效益及其對綠色債券信用質(zhì)量影響方面的作用。

自然環(huán)境效益和成本影響債券風(fēng)險定價的機(jī)制分析

（一）自然環(huán)境效益和自然環(huán)境成本的概念與特征

自然環(huán)境效益也稱綠色效益，主要是指受評主體從事的業(yè)務(wù)或特定項目改善、修復(fù)、保護(hù)自然生態(tài)環(huán)境（包括氣候、空氣、水、土壤、植被等）的程度或者降低自然生態(tài)環(huán)境破壞的程度。自然環(huán)境效益通常會使整個社會或特定區(qū)域共同受益，具有正外部性，但有可能對自然環(huán)境效益產(chǎn)出方的激勵不足，從而影響綠色投資規(guī)模。

自然環(huán)境成本也稱為自然成本，主要是指受評主體從事的業(yè)務(wù)或特定項目對自然生態(tài)環(huán)境造成的破壞，自然生態(tài)環(huán)境惡化的后果通常需由整個社會或特定區(qū)域共同承擔(dān)，因而具有負(fù)外部性。

（二）自然環(huán)境效益或成本的內(nèi)部化是綠色金融發(fā)展的關(guān)鍵

自然環(huán)境效益或成本的外部性可能導(dǎo)致環(huán)境投資不足或者缺乏有效機(jī)制來防范環(huán)境破壞，因而綠色金融發(fā)展的關(guān)鍵是要采取多種措施使自然環(huán)境效益或成本內(nèi)部化。

自然環(huán)境效益的內(nèi)部化是指讓從事環(huán)境效益項目的主體直接或間接從其所產(chǎn)出的環(huán)境效益中獲得現(xiàn)金流入。自然環(huán)境效益內(nèi)部化程度越高，越能激勵企業(yè)產(chǎn)出環(huán)境效益，從而激勵綠色投資；反之，如果內(nèi)部化程度不足，就會更需要依賴政府實施綠色投資來產(chǎn)出環(huán)境效益。

自然環(huán)境成本的內(nèi)部化是指讓相關(guān)主體直接或間接發(fā)生現(xiàn)金流出以承擔(dān)其從事的業(yè)務(wù)或者特定項目所導(dǎo)致的自然環(huán)境成本。自然環(huán)境成本內(nèi)部化程度越高，越能抑制企業(yè)對環(huán)境的破壞；反之，則可能導(dǎo)致企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營忽略自然環(huán)境成本進(jìn)而造成環(huán)境污染和破壞。

（三）自然環(huán)境因素日益成為債券風(fēng)險定價機(jī)制的重要影響因素

從目前已發(fā)行的綠色債券來看，有相當(dāng)一部分債券的發(fā)行利率低于同期可比的非綠色債券，且大都被超額認(rèn)購，這說明投資者對自然環(huán)境效益進(jìn)行了一定程度的風(fēng)險定價。自然環(huán)境因素對環(huán)境效益偏好型投資者和非環(huán)境效益偏好型投資者具有不同的影響機(jī)制。對于環(huán)境偏好型投資者，債券募投項目的環(huán)境效益或成本本身就構(gòu)成投資交易決策的一個關(guān)鍵性考慮因素，投資者甚至愿意為環(huán)境效益支付一定溢價；而對于非環(huán)境偏好型投資者，債券投資主要考慮的是財務(wù)回報，因而更為關(guān)注的是募投項目所產(chǎn)出環(huán)境效益或涉及的自然環(huán)境成本中能被內(nèi)部化為發(fā)行人現(xiàn)金流入或流出的部分，而不是全部環(huán)境效益或成本。

對于綠色債券來說，自然環(huán)境對債券定價的影響主要取決于債券投資者的構(gòu)成。若投資者以環(huán)境偏好型為主，則全部環(huán)境效益和環(huán)境成本對債券風(fēng)險定價都可能具有顯著影響；若投資者以非環(huán)境偏好型為主，則現(xiàn)金流對環(huán)境因素的敏感度對于債券自然環(huán)境風(fēng)險定價的影響會更顯著。鑒于我國現(xiàn)階段尚未形成相對成熟的環(huán)境偏好型投資者，因此宜采取多種措施實現(xiàn)自然環(huán)境效益或成本的內(nèi)部化，并分析環(huán)境效益內(nèi)部化機(jī)制對現(xiàn)金流和綠色債券償債保障程度的影響。

信用評級對自然環(huán)境因素的分析

（一）信用評級主要分析自然環(huán)境因素所導(dǎo)致的現(xiàn)金流量

信用評級是對受評對象的信用質(zhì)量及債券保障程度的綜合分析，其核心任務(wù)是測算受評主體及債券交易結(jié)構(gòu)在未來一段時期內(nèi)所能產(chǎn)生的現(xiàn)金流對債券本息的覆蓋程度。因而，信用評級機(jī)構(gòu)對自然環(huán)境因素的分析主要應(yīng)關(guān)注環(huán)境效益或成本被內(nèi)部化的機(jī)制以及所產(chǎn)生的現(xiàn)金流。自然環(huán)境因素對受評主體或債券信用等級的影響，最終要取決于環(huán)境效益或成本內(nèi)部化所產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量的性質(zhì)和金額是否足以導(dǎo)致受評主體的償債能力顯著異于可比參照對象，以及受評債券的償債保障程度是否顯著異于同一受評主體的其他債項。

（二）環(huán)境效益、環(huán)境成本內(nèi)部化機(jī)制及現(xiàn)金流預(yù)測

1.環(huán)境效益的內(nèi)部化

本文將環(huán)境效益的內(nèi)部化機(jī)制分為直接機(jī)制和間接機(jī)制，包括但不限于以下方面（見表1）。

2.環(huán)境成本的內(nèi)部化方面

本文將環(huán)境成本的內(nèi)部化機(jī)制分為直接機(jī)制和間接機(jī)制，包括但不限于以下方面（見表2）。

3.自然環(huán)境因素所致的現(xiàn)金流預(yù)測

不同受評主體從事的業(yè)務(wù)或特定項目所能產(chǎn)生的環(huán)境效益或環(huán)境成本可能存在較大差異。為了測算受評主體對環(huán)境因素的敏感度，信用評級機(jī)構(gòu)需對受評主體所在行業(yè)是否為環(huán)境敏感型行業(yè)進(jìn)行判斷，從而確定受評主體是屬于環(huán)境效益型還是環(huán)境成本型或者二者兼而有之；再根據(jù)不同主體類型來識別環(huán)境效益、環(huán)境成本的內(nèi)部化機(jī)制，基于不同假設(shè)測算產(chǎn)生的現(xiàn)金流、現(xiàn)金流的持續(xù)性及其占未來現(xiàn)金流的比重；最后針對不同的測算結(jié)果實施壓力測算，明確受評主體信用質(zhì)量受環(huán)境因素的影響程度。

在現(xiàn)金流測算過程中，本文認(rèn)為還需要重點關(guān)注以下四個方面：受評主體從事業(yè)務(wù)所處的行業(yè)與環(huán)境的關(guān)系、環(huán)境政策與執(zhí)法力度的區(qū)域因素、受評主體對環(huán)境效益或環(huán)境風(fēng)險的偏好、受評主體在環(huán)保領(lǐng)域的信用記錄（見表3）。

信用評級機(jī)構(gòu)開展綠色債券信用評級的方法

鑒于自然環(huán)境因素在綠色債券風(fēng)險定價中的作用，綠色債券信用評級既要對綠色債券發(fā)行人及債項的信用風(fēng)險程度進(jìn)行綜合評價，也要專門評估并披露自然環(huán)境因素所致的現(xiàn)金流對發(fā)行人及綠色債券信用等級的影響程度，為投資者提供更具環(huán)境相關(guān)性的評級報告。

（一）發(fā)行人的綠色信用評級

對綠色債券發(fā)行人進(jìn)行綠色信用評級，要在判斷其綜合償債能力時，進(jìn)一步評估其從事業(yè)務(wù)或綠色債券募投項目的環(huán)境效益內(nèi)部化所致的現(xiàn)金流是否能讓受評主體的基礎(chǔ)信用質(zhì)量顯著高于評級參照對象。

對綠色債券發(fā)行人的綠色信用評級，還要分析發(fā)行人的償債意愿對信用質(zhì)量的影響。此外，發(fā)行人在環(huán)境領(lǐng)域的信用記錄既可能影響環(huán)境效益或成本的內(nèi)部化程度，從而對違約風(fēng)險產(chǎn)生影響，也可能影響其是否能夠進(jìn)行綠色債券融資。因此，信用評級機(jī)構(gòu)在分析發(fā)行人的償債意愿時會綜合評估其是否存在失信行為，包括環(huán)保領(lǐng)域的信用記錄。

（二）自然環(huán)境因素對綠色債券信用質(zhì)量的影響分析

在對發(fā)行人信用質(zhì)量分析的基礎(chǔ)上，要區(qū)分不同債券類型對于綠色債券的保障程度是否顯著異于同一發(fā)行人的其他債項。

1.項目收益類綠色債券

目前，我國的項目收益類債券雖以募投項目產(chǎn)生的現(xiàn)金流為主要償債來源，但在現(xiàn)金流不足以償付債券本息時，根據(jù)我國現(xiàn)行法律規(guī)定，受評主體仍負(fù)有最終償付責(zé)任。

本文認(rèn)為，項目收益類綠色債券仍以發(fā)行人的信用等級為基礎(chǔ)信用等級，在此基礎(chǔ)上，通過分析綠色募投項目的預(yù)期環(huán)境效益或成本內(nèi)部化現(xiàn)金流，來綜合判斷內(nèi)部化機(jī)制后的凈現(xiàn)金流是否導(dǎo)致項目收益類債券的受保障程度顯著高于同一受評主體的其他債項，從而確定綠色項目收益?zhèn)男庞玫燃墶?/p>

2.綠色PPP項目債務(wù)工具

PPP項目的債務(wù)融資雖然也是項目收益類融資，但與單純的項目融資相比，其信用質(zhì)量存在以下特點：第一，PPP項目的經(jīng)營主體和融資主體通常是由政府和社會資本共同組成的聯(lián)合體，政府投資者和社會資本投資者對聯(lián)合體在法律上只承擔(dān)有限責(zé)任，因而是真正意義上的項目收益類融資。第二，在PPP項目中，有相當(dāng)部分的現(xiàn)金流入來自于政府購買服務(wù)或者財政補(bǔ)貼，但政府只承擔(dān)向PPP實體如期付款的義務(wù)而并不承擔(dān)對PPP聯(lián)合體債務(wù)的償付或兜底責(zé)任。盡管如此，承擔(dān)付款義務(wù)的政府層級及信用質(zhì)量，對PPP聯(lián)合體及PPP項目的現(xiàn)金流可靠性仍存在關(guān)鍵影響。第三，如PPP項目屬于政府的重要項目，則當(dāng)PPP項目發(fā)生經(jīng)營困難或償債困難時，為保障PPP項目的持續(xù)運(yùn)營和服務(wù)質(zhì)量，仍有可能獲得政府或社會資本投資者某種程度的救助（如資金支持、項目及債務(wù)轉(zhuǎn)讓等）。

在對綠色PPP債務(wù)工具進(jìn)行信用分析時，主要考察PPP項目社會資本投資人的信用質(zhì)量和環(huán)境信用，同時分析PPP項目政府投資人的信用質(zhì)量，評估直接關(guān)系項目經(jīng)營活動現(xiàn)金流入的穩(wěn)定性。在政府購買之外，若存在其他的環(huán)境效益或環(huán)境成本內(nèi)部化為現(xiàn)金流的機(jī)制，則需要預(yù)測、評估其對應(yīng)的現(xiàn)金流及其確定性，還要判斷PPP項目在其區(qū)域的重要性，從而評估項目獲得政府救助的可能性。

3.綠色結(jié)構(gòu)融資工具

結(jié)構(gòu)融資工具的特點是將項目或項目組合的現(xiàn)金流與原始權(quán)益人之間的現(xiàn)金流通過SPV（國內(nèi)通常是信托）實現(xiàn)破產(chǎn)隔離，從而避免原始權(quán)益人的破產(chǎn)風(fēng)險對項目的現(xiàn)金流產(chǎn)生影響。但在我國的實際操作中，仍存在著原始權(quán)益人向信托出讓基礎(chǔ)資產(chǎn)后繼續(xù)擔(dān)任資產(chǎn)管理人或運(yùn)營方、原始權(quán)益人或資產(chǎn)管理人獲取現(xiàn)金流后再劃入信托賬戶、部分結(jié)構(gòu)融資工具由原始權(quán)益人承擔(dān)差額補(bǔ)足義務(wù)等情況，使得結(jié)構(gòu)融資工具的信用質(zhì)量或多或少仍受到原始權(quán)益人的影響。

對于綠色結(jié)構(gòu)融資工具，要評估綠色基礎(chǔ)資產(chǎn)的類型、內(nèi)部化為現(xiàn)金流的可能性、環(huán)境內(nèi)部化現(xiàn)金流占基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流的比例；還要分析原始權(quán)益人的環(huán)境信用和信用質(zhì)量；此外，還需要評估環(huán)境現(xiàn)金流對結(jié)構(gòu)融資工具結(jié)構(gòu)分層設(shè)計及優(yōu)先級增信效果的影響。

（三）綠色債券增信措施的增信效果

在對綠色債券信用質(zhì)量的評定過程中，除環(huán)境因素所致的現(xiàn)金流之外，還應(yīng)針對綠色債券可能設(shè)置的常規(guī)增信措施以及特有的綠色增信措施（包括政府貼息、政府對綠色產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金的資金支持、綠色保險、碳排放等收益權(quán)質(zhì)押等）進(jìn)行增信效果評估。

總結(jié)

自然環(huán)境因素在綠色債券風(fēng)險定價過程中的重要作用初顯。信用評級機(jī)構(gòu)通過分析自然環(huán)境效益或成本內(nèi)部化所致的現(xiàn)金流，專門評估和披露其對發(fā)行人和綠色債券信用質(zhì)量的影響，既向環(huán)境偏好型投資者披露了環(huán)境效益或成本信息，有助于其從環(huán)境效益角度進(jìn)行綠色債券投資決策，又向投資者進(jìn)一步披露環(huán)境因素所致現(xiàn)金流對債券安全性的影響，從而幫助投資者判斷綠色債券投資的安全性。因此，信用評級需要充分考慮納入自然環(huán)境內(nèi)部化和現(xiàn)金流預(yù)測技術(shù)，從而為投資者提供更具環(huán)境相關(guān)性的報告。

作者單位：東方金誠國際信用評估有限公司評級副總監(jiān)

責(zé)任編輯：印穎 羅邦敏