論我國混合所有制企業(yè)中國有股權(quán)減持問題

摘 要：國有股減持是當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)改革中的一個熱點問題，然而有關(guān)討論絕大部分集中于減持方案的技術(shù)性設(shè)計，缺乏對減持的理論基礎(chǔ)分析。本文認(rèn)為，只有通過系統(tǒng)分析國有股權(quán)在轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)中的作用，發(fā)現(xiàn)國有股權(quán)比重科學(xué)的調(diào)整機(jī)制，才能建立國有股減持的理論基礎(chǔ)。

關(guān)鍵詞：國有企業(yè)；混合所有制；股權(quán)堅持；公司業(yè)績

雖然民營化成為世界各國國有企業(yè)改革的一個普遍方向，理論界依然對轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)中的國有股權(quán)問題有著激烈爭論。由于缺乏完善的制度環(huán)境，國有企業(yè)改革一般遵從漸進(jìn)方式，首先轉(zhuǎn)變?yōu)榛旌纤兄乒?，政府保持一定的持股比例，其余的股份為私人或民營機(jī)構(gòu)所持有。雖然這種具有國有股權(quán)的混合所有制公司廣泛存在于轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)中，現(xiàn)有文獻(xiàn)卻對其中的國有股權(quán)缺乏足夠的分析。

已有的研究對于國有股權(quán)的作用主要有兩種觀點，即“掠奪之手”和“幫助之手”?！奥訆Z之手”認(rèn)為國有股權(quán)對于公司治理結(jié)構(gòu)以及公司業(yè)績都有消極影響。這是因為：（1）除了經(jīng)濟(jì)目標(biāo)之外，作為國有股股東的政府還有政治目標(biāo).因而國有股權(quán)會帶來嚴(yán)重的政府行政干預(yù)，歪曲資源的利潤最優(yōu)化配置，降低公司效率。（2）根據(jù)不完全合約理論，某一締約方權(quán)力越大，其承諾越不可信，政府擁有的強(qiáng)大力量導(dǎo)致了其承諾不可信，進(jìn)而破壞政府信用，損害公司管理層和普通職工的工作積極性。相反，“幫助之手”認(rèn)為國有股權(quán)可以幫助企業(yè)經(jīng)營發(fā)展，這表現(xiàn)為：（1）混合所有制公司中的政府作為稅收征集者，發(fā)揮著大股東的作用，可以監(jiān)督公司管理人員，防止內(nèi)部人控制現(xiàn)象產(chǎn)生。國有股權(quán)帶來的政府監(jiān)督，是在公司治理結(jié)構(gòu)不完善，對管理人員缺乏有效的外部監(jiān)管機(jī)制情況下的次優(yōu)選擇。（2）國有股東的引入可以保護(hù)公司免遭政府的惡意侵害。轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)中的法律法規(guī)很不健全，公司的政府股東，特別是地方政府股東，會防止一些不合理的法律糾紛，甚至政府對公司的惡意掠奪。

中國上市公司處在一個很不完善的制度環(huán)境中，相關(guān)法律法規(guī)不健全，公司治理結(jié)構(gòu)欠發(fā)展，內(nèi)部人控制現(xiàn)象很容易產(chǎn)生。一方面，根據(jù)委托代理理論，上市公司的管理人員由于其信息優(yōu)勢，可能成為企業(yè)的實際控制者，采取一些對自己有利，卻損害股東利益的行為。上世紀(jì)80年代開始的國有企業(yè)改革，授予企業(yè)管理人員越來越大的自主權(quán)，涵蓋了從企業(yè)的日常經(jīng)營管理、人事任用、財務(wù)收支、到用工決策各個方面。此外，政企分開后的上市公司，缺乏一個過去由政府擔(dān)當(dāng)?shù)谋O(jiān)管者，容易滋生高層管理人員弄虛作假以及腐敗現(xiàn)象，如藍(lán)田股票案和大慶聯(lián)誼股票案。另一方面，市場化、公司化、證券化改革使得作為國有股股東的政府在上市公司中的行政干預(yù)越來越少。市場化改革引入了市場競爭，公司化改革實現(xiàn)了政企分開，證券化改革引入了投資者監(jiān)管，這些舉措都限制了政府對上市公司的行政干預(yù)。政府作為上市公司的大股東，可以肩負(fù)起監(jiān)督公司管理層，防止內(nèi)部人控制的任務(wù)，因此對公司上市后的業(yè)績有正面影響?？紤]到政府面臨的逆向選擇問題，比較內(nèi)部人控制和政府行政干預(yù)，我們認(rèn)為在中國上市公司中，前者的問題更為突出。國有股比例越高，國有股股東就越能發(fā)揮其監(jiān)督作用，防止內(nèi)部人控制，因而公司業(yè)績越好。需要指出的是，我們并不是支持國有股的一股獨大，但是一股獨大并不能成為國有股有害的原因，沒有國有股的一股獨大，還會有法人股的一股獨大，或者可流通股的一股獨大。很多對于國有股一股獨大的指責(zé)忽略了大國有股股東防止內(nèi)部人控制的角色。政府在公司上市時，決定國有股權(quán)比重的過程中面臨著逆向選擇問題。在實行公司上市核準(zhǔn)制之前，公司上市必須向中央有關(guān)管理部門，如中國證監(jiān)會，以及地方有關(guān)管理部門，如地方經(jīng)貿(mào)委申請上市額度。有關(guān)管理部門在審批上市額度時，將申報公司的上市前業(yè)績作為重要的考察指標(biāo)。中國的新股發(fā)行一直采用市盈率定價，相同行業(yè)的上市公司定價時參考的市盈率相同，因此新股定價并不是市場競爭的結(jié)果。在新股認(rèn)購過程中，上市前業(yè)績較差公司的新股對外部投資者的吸引力較低，而且由于政府不能強(qiáng)迫投資者在一定價格水平購買，政府授予這些公司的可流通股額度也就會比較低，保留在政府手中的國有股比例就會相應(yīng)地比較高。上市公司會盡可能多發(fā)行可流通股來募集資金。上市之前效益低下的公司難以做到這點，因此政府不得不在這些業(yè)績較差的公司里保留大部分股份。為了控制這種政府逆向選擇問題，我們引入了公司上市前業(yè)績變量，公司上市前業(yè)績越差，在公司上市時，政府保留的國有股比例就越高。如果在分析國有股權(quán)對公司業(yè)績的影響時，忽視了逆向選擇問題，很容易得到國有股權(quán)損害公司業(yè)績的表面性結(jié)論。

如果假定上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司價值或公司利潤最大化的結(jié)果，那么國有股比例也應(yīng)當(dāng)是這個優(yōu)化過程的結(jié)果。前文的論述顯示，市場化、公司化和證券化改革使得中國上市公司里的國有股股東，越來越關(guān)心企業(yè)經(jīng)營表現(xiàn)，越來越以利潤為導(dǎo)向。所以作為國有股股東的政府，會在上市后效益較差的公司中減少國有股持有比例，而保持在上市后效益較好的公司中的國有股比例。需要說明的是，雖然國有股在中國不能直接上市流通，但國有股比例可以通過其他方式調(diào)整，如國有股協(xié)議轉(zhuǎn)讓，國有股回購，以及在配股時國有股放棄配股權(quán)等?？刂屏苏诠旧鲜袝r國有股權(quán)比重決定過程中的逆向選擇問題，我們認(rèn)為上市后，國有股權(quán)比重內(nèi)生決定于公司價值最大化過程，公司上市后的業(yè)績正向決定了國有股權(quán)比重。

總而言之，在公司治理結(jié)構(gòu)不完善，法律法規(guī)不健全的制度環(huán)境中，一定比例的國有股權(quán)可以監(jiān)督公司經(jīng)營管理，減少內(nèi)部人控制，提高經(jīng)營業(yè)績。在公司上市時，政府決定國有股權(quán)比重過程中無法避免逆向選擇問題的產(chǎn)生，只得在上市前業(yè)績較差的公司中持有更多的國有股。在公司上市后，它的股權(quán)結(jié)構(gòu)，包括國有股權(quán)比重，應(yīng)該是利潤最大化過程的內(nèi)生結(jié)果，作為國有股股東的政府應(yīng)當(dāng)在上市后業(yè)績較好的公司中保持其持股比例，而在上市后業(yè)績較差的公司中減少持股比例。政府在處理減持國有股的問題時，應(yīng)該以公司上市后的業(yè)績?yōu)橐罁?jù)，首先在經(jīng)營不力的公司中進(jìn)行減持，而在經(jīng)營有方的公司中保持持股比例，避免“一刀切”式地減持國有股。

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