大眾創(chuàng)業(yè)之股權(quán)眾籌發(fā)展分析

摘 要：作為互聯(lián)網(wǎng)金融的重要組成部分，股權(quán)眾籌在經(jīng)歷了幾年靜悄悄的發(fā)展之后，已經(jīng)度過(guò)行業(yè)萌芽期，開(kāi)始逐漸走進(jìn)人們的視野。業(yè)界也一直在思考股權(quán)眾籌的難點(diǎn)及未來(lái)發(fā)展方向，何時(shí)股權(quán)眾籌才能真正破局。本文針對(duì)股權(quán)眾籌諸多問(wèn)題進(jìn)行了分析，以期對(duì)于股權(quán)眾籌發(fā)展有所助益。

關(guān)鍵詞：股權(quán)眾籌；創(chuàng)業(yè)

作為互聯(lián)網(wǎng)金融的重要組成部分，股權(quán)眾籌在經(jīng)歷了幾年靜悄悄的發(fā)展之后，已經(jīng)度過(guò)行業(yè)萌芽期，開(kāi)始逐漸走進(jìn)人們的視野。業(yè)界也一直在思考股權(quán)眾籌的難點(diǎn)及未來(lái)發(fā)展方向，何時(shí)股權(quán)眾籌才能真正破局，迎來(lái)自己的春天。

一、股權(quán)眾籌之界定

股權(quán)眾籌，股權(quán)眾籌融資主要是指通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)形式進(jìn)行公開(kāi)小額股權(quán)融資的活動(dòng)。股權(quán)眾籌融資必須通過(guò)股權(quán)眾籌融資中介機(jī)構(gòu)平臺(tái)（互聯(lián)網(wǎng)網(wǎng)站或其他類似的電子媒介）進(jìn)行。

股權(quán)眾籌是眾籌的重要表現(xiàn)形式之一，盈利來(lái)源主要來(lái)自交易手續(xù)費(fèi)、增值服務(wù)費(fèi)、流量導(dǎo)入與營(yíng)銷費(fèi)用。2011年中國(guó)首家股權(quán)眾籌網(wǎng)站天使匯上線，隨后大家投、原始會(huì)股權(quán)眾籌平臺(tái)紛紛成立，市場(chǎng)掀起了一股股權(quán)眾籌的投資熱潮。

目前公開(kāi)資料披露的股權(quán)眾籌典型流程是：

1項(xiàng)目篩選→2創(chuàng)業(yè)者約談→3確定領(lǐng)投人→4引進(jìn)跟投人→5簽訂投資框架協(xié)議→6設(shè)立有限合伙企業(yè)（或其他投資形式）→7注冊(cè)公司→8工商登記/變更/增資→9簽訂正式投資協(xié)議→10投后管理→11退出。

二、股權(quán)眾籌之現(xiàn)狀

2014年10月31日，由深圳互聯(lián)網(wǎng)眾籌行業(yè)的領(lǐng)軍機(jī)構(gòu)人人投、愛(ài)合投、大家投、貸幫、云籌及眾投邦承辦，愛(ài)創(chuàng)業(yè)、天使街、銀杏果九家眾籌平臺(tái)協(xié)辦的“中國(guó)（深圳）第一屆股權(quán)眾籌大會(huì)在深圳麗茲卡爾頓酒店成功舉辦，并成立國(guó)內(nèi)眾籌行業(yè)內(nèi)的首個(gè)股權(quán)眾籌聯(lián)盟。

據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，截止2015年12月，全國(guó)正常運(yùn)營(yíng)的股權(quán)眾籌平臺(tái)共有125家。我國(guó)最早開(kāi)展股權(quán)眾籌模式的平臺(tái)是天使匯和創(chuàng)投圈，這兩家平臺(tái)上線時(shí)間分別為2011年6月和2011年11月。在2012年，眾投天地、大家投等平臺(tái)相繼上線開(kāi)展了股權(quán)眾籌運(yùn)營(yíng)模式；2013年股權(quán)眾籌平臺(tái)上線6家；2014年，股權(quán)眾籌平臺(tái)數(shù)量整體規(guī)模不斷擴(kuò)張，新增54家；2015年，新增60家平臺(tái)，繼續(xù)呈爆發(fā)之勢(shì)。

從地區(qū)分布來(lái)看，125家股權(quán)眾籌平臺(tái)分布于全國(guó)18個(gè)省市地區(qū)，其中北京、廣東、上海、浙江四個(gè)地區(qū)的平臺(tái)數(shù)量最多。北京平臺(tái)數(shù)量達(dá)41家；廣東平臺(tái)數(shù)量達(dá)32家，其中，深圳地區(qū)24家，其余8家平臺(tái)分布于廣州、佛山、揭陽(yáng)三個(gè)地區(qū)；上海18家，浙江8家，四個(gè)地區(qū)合計(jì)共占全國(guó)股權(quán)眾籌平臺(tái)總數(shù)的76.86%。其余28家平臺(tái)分布于我國(guó)中西部地區(qū)，包括四川、河北、江蘇、山東、安徽、河南、陜西、江西、天津、重慶、福建、湖南、貴州13個(gè)省市地區(qū)。

從項(xiàng)目與金額來(lái)看，2015年全年，全國(guó)眾籌行業(yè)共新增項(xiàng)目49242個(gè)，股權(quán)眾籌項(xiàng)目數(shù)占到總項(xiàng)目數(shù)的15.30%，為7532個(gè)；全國(guó)眾籌行業(yè)共成功籌資114.24億元，歷史首次全年破百億元，股權(quán)眾籌占比為45.43%，為51.90億元。截至2015年12月31日，全國(guó)眾籌行業(yè)歷史累計(jì)成功籌資金額近140億元。根據(jù)世界銀行預(yù)測(cè)，至2025年中國(guó)眾籌融資總額有望達(dá)到460億至500億美元，其中70%至80%的融資額將是股權(quán)眾籌融資。

從參與人數(shù)來(lái)看，2015年全年，全國(guó)眾籌行業(yè)投資人次達(dá)7231.49萬(wàn)人次。其中，股權(quán)眾籌投資人次最少，為10.21萬(wàn)人次，占全國(guó)總量的0.14%。

三、股權(quán)眾籌之模式

股權(quán)眾籌一般有以下四種模式：

（一）有限合伙模式

根據(jù)投資人人數(shù)決定設(shè)立合伙體的人數(shù)，由50個(gè)人為一組設(shè)立一個(gè)合伙體，然后由有限合伙體為投資主體直接投資于融資的項(xiàng)目公司，成為其股東。富有經(jīng)驗(yàn)的投資者成為普通合伙人，其他投資者成為有限合伙人。目前股權(quán)眾籌多數(shù)采用此模式。這種模式的好處在于，一是作為天使投資人，可以通過(guò)合投降低投資額度，分散投資風(fēng)險(xiǎn)，而且還能像傳統(tǒng)VC一樣獲得額外的投資收益；二是作為跟投人，往往是眾多的非專業(yè)個(gè)人投資者，他們既免去了審核和挑選項(xiàng)目的成本，而且通過(guò)專業(yè)天使投資人的領(lǐng)投，也降低了投資風(fēng)險(xiǎn)。而且比傳統(tǒng)的VC的LP不同，跟投人并不需要向領(lǐng)投人交管理費(fèi)，降低了投資成本。

（二）代持模式

在眾多投資人中選取少數(shù)投資人和其他投資人簽訂股權(quán)代持協(xié)議，由這些少數(shù)投資人成為被投項(xiàng)目公司的登記股東。此模式不用設(shè)立有限合伙實(shí)體，但涉及人數(shù)眾多時(shí)股權(quán)代持易產(chǎn)生糾紛。

（三）契約基金模式

與有限合伙模式相比，契約型基金模式不是設(shè)立有限合伙實(shí)體，而是由基金管理公司發(fā)起設(shè)立契約型基金，基金管理公司作為管理人與其他投資人簽訂契約型投資合同，然后由該公司直接作為投資主體投資于項(xiàng)目公司成為其股東。此模式相比有限合伙，操作更為簡(jiǎn)便。

（四）公司模式

由投資人設(shè)立公司再由公司作為投資主體再投資于融資公司成為融資公司登記股東。此種類型由于成本高操作不便，且涉及雙重征稅，比較少采用。

相應(yīng)的，股權(quán)眾籌盈利也有幾種基本模式。目前市場(chǎng)上主流的收費(fèi)模式有三種：中介費(fèi)/傭金模式、股權(quán)回報(bào)模式、增值服務(wù)費(fèi)模式。股權(quán)眾籌的盈利模式一直是行業(yè)之痛，由于股權(quán)投資的特殊性和股權(quán)眾籌業(yè)務(wù)規(guī)模目前仍有限，導(dǎo)致對(duì)于現(xiàn)在的絕大部分股權(quán)眾籌平臺(tái)，仍然很難實(shí)現(xiàn)盈利。

四、股權(quán)眾籌之機(jī)遇

股權(quán)眾籌作為新興的互聯(lián)網(wǎng)金融領(lǐng)域，2014年11月19日，國(guó)務(wù)院總理李克強(qiáng)在國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議上提出“開(kāi)展股權(quán)眾籌融資試點(diǎn)”，給予了股權(quán)眾籌明確定位；2014年末證監(jiān)會(huì)發(fā)布《私募股權(quán)眾籌管理辦法（意見(jiàn)征求稿）》之后，股權(quán)眾籌融資試點(diǎn)正式被國(guó)務(wù)院寫(xiě)入了2015年政府工作報(bào)告，李克強(qiáng)總理在兩會(huì)報(bào)告中提出“大眾創(chuàng)業(yè)、萬(wàn)眾創(chuàng)新”；2015年年6月，國(guó)務(wù)院頒布了《關(guān)于大力推進(jìn)大眾創(chuàng)業(yè)萬(wàn)眾創(chuàng)新若干措施的意見(jiàn)》；2015年7月18日，人民銀行等十部門(mén)發(fā)布《關(guān)于促進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導(dǎo)意見(jiàn)》，股權(quán)眾籌迅速成為時(shí)下互聯(lián)網(wǎng)金融領(lǐng)域中最炙手可熱的一個(gè)方向。

陜西省人民政府立足建設(shè)創(chuàng)新型省份實(shí)際，于2016年3月份下發(fā)了《關(guān)于大力推進(jìn)大眾創(chuàng)業(yè)萬(wàn)眾創(chuàng)新工作的實(shí)施意見(jiàn)》（陜政發(fā)〔2016〕10號(hào)），以進(jìn)一步全面推進(jìn)大眾創(chuàng)業(yè)萬(wàn)眾創(chuàng)新，加快推動(dòng)眾創(chuàng)、眾包、眾扶、眾籌等新模式、新業(yè)態(tài)發(fā)展，打造發(fā)展新引擎，增強(qiáng)發(fā)展新動(dòng)力。

股權(quán)眾籌作為電子商務(wù)發(fā)展的一種新模式，定位為我國(guó)多層次資本市場(chǎng)體系的重要補(bǔ)充和金融創(chuàng)新的重要領(lǐng)域。借著政策東風(fēng)，京東、阿里、蘇寧等互聯(lián)網(wǎng)巨頭也紛紛乘勢(shì)進(jìn)入股權(quán)眾籌行業(yè)，均表明股權(quán)眾籌行業(yè)日益受到市場(chǎng)和監(jiān)管層的高度關(guān)注。

五、股權(quán)眾籌之挑戰(zhàn)

股權(quán)眾籌行業(yè)也面臨一些風(fēng)險(xiǎn)與挑戰(zhàn)：

股權(quán)眾籌最大的風(fēng)險(xiǎn)是法律風(fēng)險(xiǎn)，即與現(xiàn)行《公司法》“股東上限不能超過(guò)200人”和《證券法》“非滿足注冊(cè)條件不得公開(kāi)發(fā)行”等規(guī)定的沖突，早期的股權(quán)眾籌項(xiàng)目因此多被視為非法集資而予以叫停。此外，我國(guó)的股權(quán)眾籌還面臨著難以避免的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，具體包括投資風(fēng)險(xiǎn)、信息泄露風(fēng)險(xiǎn)和資金安全風(fēng)險(xiǎn)。 投資風(fēng)險(xiǎn)指股權(quán)眾籌交易的不規(guī)范和高失敗率。很多項(xiàng)目以出售原始股的形式，脫離平臺(tái)自行于網(wǎng)上集資，實(shí)際上已經(jīng)超出股權(quán)眾籌的范圍，產(chǎn)生股權(quán)眾籌濫用的問(wèn)題。 股權(quán)眾籌項(xiàng)目的失敗率很高，即使企業(yè)在成功眾籌平臺(tái)上獲得融資，由于缺乏先進(jìn)的管理經(jīng)驗(yàn)、技術(shù)和人力資源，企業(yè)未來(lái)的盈利很難保證。信息泄露風(fēng)險(xiǎn)涉及投資者和籌資者兩方面：投資者實(shí)名認(rèn)證時(shí)的基本信息乃至資產(chǎn)或交易信息如因平臺(tái)有意或失誤泄露，除影響正常生活外，還會(huì)造成經(jīng)濟(jì)損失；籌資者進(jìn)行項(xiàng)目信息公示時(shí)，關(guān)于自身的一些商業(yè)機(jī)密，如創(chuàng)意、專利、戰(zhàn)略設(shè)計(jì)等，有可能被盜用。 資金安全風(fēng)險(xiǎn)是因?yàn)樵诨I資期間，資金不可避免的會(huì)流經(jīng)眾籌平臺(tái)，如果缺乏有效的資金管理機(jī)制，投資者的資金停留在眾籌平臺(tái)，就會(huì)出現(xiàn)資金池。一旦平臺(tái)出現(xiàn)資金鏈斷裂或剛性兌付要求，就可能因難以支持而倒閉，嚴(yán)重的還會(huì)引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

除法律體系的受限之外，投資者退出機(jī)制亦尚未完善。相較于上市公司股票可以在交易所自由流通，以及成熟的VC、PE投資項(xiàng)目可以采用通用的行業(yè)慣例，眾籌的法律體系并不完善，采用何種退出方式、何時(shí)退出都存在諸多問(wèn)題。另外，不同于債權(quán)借貸擁有協(xié)定的期限與利率水平，可以進(jìn)行事先約定，并且相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)較小，股權(quán)眾籌關(guān)注的則是創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目將來(lái)的發(fā)展，不但收益無(wú)法保證，資金回籠期限更是非常不固定。

六、股權(quán)眾籌之監(jiān)管

股權(quán)眾籌在國(guó)外發(fā)展較早，參與人數(shù)眾多，規(guī)模不斷擴(kuò)張。一些國(guó)家為了防止市場(chǎng)過(guò)熱產(chǎn)生泡沫，使風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散沖擊金融系統(tǒng)，率先對(duì)股權(quán)眾籌進(jìn)行監(jiān)管。2012年美國(guó)出臺(tái)的《促進(jìn)就業(yè)創(chuàng)業(yè)法案》（JOBS法案）第三部分最早提出對(duì)股權(quán)眾籌進(jìn)行監(jiān)管；2013年意大利正式頒布股權(quán)眾籌監(jiān)管法案，成為世界上第一個(gè)對(duì)股權(quán)眾籌進(jìn)行立法監(jiān)管的國(guó)家；在亞洲，2014年日本出臺(tái)了《金融商品交易法等部分修改法案》，股權(quán)眾籌監(jiān)管制度的構(gòu)建問(wèn)題在世界上還沒(méi)有公認(rèn)的答案。

到目前為止，對(duì)于股權(quán)眾籌這個(gè)新生事物，我國(guó)官方層面一直沒(méi)有完全定調(diào)，發(fā)布的各種規(guī)章制度也是以“意見(jiàn)””試行辦法“等形式進(jìn)行引導(dǎo)和梳理。這都傳遞了一種包容和克制的信號(hào)。當(dāng)然，股權(quán)眾籌作為一個(gè)新生事物，其自身尚未解決一些缺陷，無(wú)論是先天的還是后天的，都使一些投資者保持著冷靜的觀望。

從目前所出臺(tái)的規(guī)則來(lái)看，股權(quán)眾籌歸屬于證監(jiān)會(huì)監(jiān)管，但股權(quán)眾籌性質(zhì)不明，當(dāng)其以貨幣或其等價(jià)物作為回報(bào)時(shí)，極易與銀監(jiān)會(huì)所監(jiān)管的債權(quán)眾籌（P2P網(wǎng)貸）混淆，而監(jiān)管部門(mén)在監(jiān)管過(guò)程中沒(méi)有具體的的協(xié)商規(guī)定，難以形成有效的監(jiān)管體系。

此外，根據(jù)2014年末出臺(tái)的《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法》，由證監(jiān)會(huì)主管私募股權(quán)眾籌，并將權(quán)力下放中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)。目前關(guān)于股權(quán)眾籌的法律制度仍是空白，中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)權(quán)力的行使可能缺乏權(quán)威性。況且我國(guó)的股權(quán)眾籌一直面臨著與現(xiàn)行《公司法》和《證券法》的沖突，甚至有非法集資的嫌疑 ，這些問(wèn)題僅靠出臺(tái)一部法律層級(jí)較低的管理辦法很難徹底解決。

七、股權(quán)眾籌之趨勢(shì)

股權(quán)眾籌呈現(xiàn)出以下幾大趨勢(shì)：

（一）股權(quán)眾籌合規(guī)化：通過(guò)修改現(xiàn)行相關(guān)法律，以擴(kuò)大股權(quán)眾籌的適用范圍，給股權(quán)眾籌提供一個(gè)更加寬松和充滿活力的創(chuàng)新法律環(huán)境。

（二）股權(quán)眾籌O2O化：股權(quán)眾籌平臺(tái)可以采用O2O模式，也就是將線下挖掘的好項(xiàng)目放在線上發(fā)布并推介給投資人，將線上發(fā)布的項(xiàng)目進(jìn)行線下路演和推介，以促成交易。

（三）股權(quán)眾籌生態(tài)化：股權(quán)眾籌要發(fā)展成為多層次資本市場(chǎng)體系中的一員，必須與其他資本市場(chǎng)建立有機(jī)的聯(lián)系，這就是股權(quán)眾籌的生態(tài)化。

我國(guó)未來(lái)多層次資本市場(chǎng)體系為金字塔形（如圖1所示），從下往上依次為：第四層（股權(quán)眾籌市場(chǎng)：支持初創(chuàng)企業(yè)或項(xiàng)目融資）；第三層（新三板市場(chǎng)、區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)：支持科技型中小企業(yè)融資）；第二層（創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)：支持高成長(zhǎng)性企業(yè)融資）；第一層（主板市場(chǎng)、中小板市場(chǎng)：支持成熟期企業(yè)融資）。

這樣的有機(jī)結(jié)合能夠使股權(quán)眾籌市場(chǎng)成為多層次資本市場(chǎng)的一員，與其他股權(quán)交易市場(chǎng)有機(jī)銜接，以發(fā)揮其獨(dú)特的股權(quán)融資作用。

（四）眾籌平臺(tái)發(fā)展質(zhì)量的評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)多元化

不再僅僅局限為平臺(tái)之間交易規(guī)模、項(xiàng)目數(shù)量以及參與用戶，眾籌平臺(tái)是否能為項(xiàng)目方提供孵化資源和成長(zhǎng)指導(dǎo)，為用戶提供品質(zhì)生活以及對(duì)整個(gè)眾籌行業(yè)的創(chuàng)新性影響程度，都逐漸成為了新的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)。尤其是在國(guó)家政策扶持的背景下，眾籌對(duì)于創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新的孵化能力落地，已經(jīng)越來(lái)越被市場(chǎng)人士所關(guān)注。

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