我國(guó)新三板市場(chǎng)做市商制度法律問(wèn)題分析

摘 要：新三板市場(chǎng)具有便于解決國(guó)內(nèi)中小企業(yè)融資難、對(duì)企業(yè)信息披露制度要求較低等特點(diǎn)。做市商制度是指采用做市方式進(jìn)行證券交易，其是一種交易中間制度，它利用自己“雙邊交易”的身份，與企業(yè)和投資者發(fā)生交易關(guān)系，而雙邊交易的特點(diǎn)也給了它“雙向報(bào)價(jià)”的功能。做市商制度的問(wèn)題在于，初期監(jiān)管不完善的情況下做市商可能會(huì)操縱市場(chǎng)、電子信息交易系統(tǒng)的不夠完善、從事此業(yè)務(wù)的人員的專業(yè)水平參差不齊等。

關(guān)鍵詞：新三板；納斯達(dá)克；做市商制度

一、新三板市場(chǎng)做市商制度概述

“新三板”市場(chǎng)指北京中關(guān)村科技園區(qū)非上市股份公司轉(zhuǎn)讓報(bào)價(jià)系統(tǒng)，是專門為科技園區(qū)的非上市股份公司股份轉(zhuǎn)讓提供的平臺(tái)，是證券公司代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的組成部分。于2007年9月26日經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，證監(jiān)會(huì)正式批復(fù)同意設(shè)立，作為科技園區(qū)非上市股份有限公司進(jìn)入三板市場(chǎng)進(jìn)行股份轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)。[1]隨著越來(lái)越多企業(yè)的報(bào)價(jià)和響應(yīng)，中關(guān)村科技園區(qū)非上市股份優(yōu)先公司股份報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓即正式成為三板市場(chǎng)的一部分，為了區(qū)別舊三板，業(yè)界便稱它為“新三板”。

所謂做市商制度是指采用做市方式進(jìn)行證券交易。而做市交易是指，由具備一定實(shí)力和信譽(yù)的獨(dú)立證券經(jīng)營(yíng)法人作為特許交易商（即做市商），不斷向公眾投資者報(bào)出某些特定證券的買賣價(jià)格（即雙向報(bào)價(jià)），并在該價(jià)位上接受公眾投資者的買賣要求，以其自有資金和證券與投資者進(jìn)行交易。[2]做市商制度作為場(chǎng)外交易市場(chǎng)的一種必備要素，其最早起源于英國(guó)，但一般認(rèn)為現(xiàn)代的規(guī)范的做市商制度起源于20世紀(jì)70年代的美國(guó)納斯達(dá)克（NASDAQ）。納斯達(dá)克是全美最大的場(chǎng)外交易市場(chǎng)，其創(chuàng)建之初即有兩大獨(dú)特之處：一是基于計(jì)算機(jī)網(wǎng)絡(luò)的自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)，二是做市商制度。目前在全球主要的場(chǎng)外交易市場(chǎng)中，基本都已形成了規(guī)范的做市商制度。如今，我國(guó)的新三板市場(chǎng)已經(jīng)引入和實(shí)施做市商制度。

二、新三板市場(chǎng)做市商制度的特點(diǎn)

首先，做市商制度就是一種中間制度，它利用自己“雙邊交易”的身份，與企業(yè)和投資者發(fā)生交易關(guān)系。

其次，做市商雙邊交易的特點(diǎn)也給了它“雙向報(bào)價(jià)”的功能。由于需要先購(gòu)買和囤積一定數(shù)量的股票，也就要充足的資金儲(chǔ)備，在這個(gè)過(guò)程中，它首先和發(fā)行股票的公司進(jìn)行報(bào)價(jià)和交易，然后在把交易來(lái)的股票和投資者進(jìn)行交易，利用中間的差價(jià)賺取利潤(rùn)。但在這個(gè)過(guò)程中，實(shí)際上第一步交易是做市商和股票發(fā)行公司的交易，當(dāng)中的風(fēng)險(xiǎn)也是由做市商來(lái)承擔(dān)。

最后，做市商制度還有持續(xù)報(bào)價(jià)和依賴電子交易系統(tǒng)的特點(diǎn)。由于做市商的雙向報(bào)價(jià)特點(diǎn)，所以它需要不斷的對(duì)投資者和股票發(fā)行公司更新報(bào)價(jià)，否則將會(huì)導(dǎo)致價(jià)格不合理以及超出或低于市場(chǎng)價(jià)格的現(xiàn)象，持續(xù)報(bào)價(jià)就是指的這個(gè)意思。由于持續(xù)報(bào)價(jià)需要強(qiáng)大的計(jì)算處理工具和實(shí)時(shí)更新信息的要求，這是人力所不能完成的，所以做市商制度依賴于電子交易系統(tǒng)。

我國(guó)新三板市場(chǎng)中引入的做市商制度還是剛剛起步，但在國(guó)外，做市商制度已經(jīng)具有一定的歷史。例如美國(guó)納斯達(dá)克的做市商主要承擔(dān)以下職責(zé)：1.遵守報(bào)價(jià)要求。做市商必須在交易時(shí)段持續(xù)報(bào)價(jià)并以自己的賬戶買賣證券。2.確定報(bào)價(jià)。3.當(dāng)做市商報(bào)價(jià)和更新報(bào)價(jià)的能力不足時(shí)，做市商應(yīng)立刻與納斯達(dá)克市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)聯(lián)系，及時(shí)撤回報(bào)價(jià)。4.做市商可申請(qǐng)自愿退出報(bào)價(jià)。5.及時(shí)披露成交信息。[3]英國(guó)倫敦證券交易所建立的英國(guó)另項(xiàng)投資市場(chǎng)，即AIM市場(chǎng)（英文全稱：Alternative Investment Market）和臺(tái)灣的臺(tái)灣興柜股票市場(chǎng)也都實(shí)行做市商制度。做市商制度在場(chǎng)外交易市場(chǎng)上已經(jīng)發(fā)展的較為完備，這也為我國(guó)在新三板上提供了借鑒。

三、新三板市場(chǎng)做市商制度的問(wèn)題和完善

新三板市場(chǎng)推出做市商制度之后，在看見其優(yōu)勢(shì)一面的同時(shí)，也要預(yù)見到可能出現(xiàn)的問(wèn)題，從而可以更好的想出方法對(duì)其完善。

（一）做市商制度在初期監(jiān)管不完善的情況下可能會(huì)操縱市場(chǎng)。做市商制度的一大特點(diǎn)就是做市商的中間人地位，在和投資者進(jìn)行報(bào)價(jià)的時(shí)候，由于投資者的非專業(yè)性，往往是掛牌企業(yè)的主板券商完全處于“絕對(duì)優(yōu)勢(shì)”的地位，又如果沒有競(jìng)價(jià)的其他做市商競(jìng)爭(zhēng)，這種單一模式下很可能使做市商處于壟斷地位，進(jìn)而損害投資者的利益。

（二）做市商的專業(yè)水平需加提高。我國(guó)新三板市場(chǎng)實(shí)施做市商制度還屬起步階段，在這方面的人才也較為匱乏，由于是舶來(lái)品，從事做市商制度的專業(yè)人才缺乏實(shí)務(wù)經(jīng)驗(yàn)，專業(yè)水平需要提高。而做市商的“中間人”的關(guān)鍵角色，如果缺乏專業(yè)知識(shí)或缺少了解和分析這方面市場(chǎng)信息的能力，很可能會(huì)導(dǎo)致對(duì)報(bào)價(jià)的不準(zhǔn)確性，影響新三板市場(chǎng)的發(fā)展，打擊投資者的信心。

（三）對(duì)于做市商本身的監(jiān)管還需加強(qiáng)。對(duì)做市商加強(qiáng)行為的透明度監(jiān)管有待加強(qiáng)，使做市商的交易行為能夠被廣大投資者和政府所監(jiān)督。在客戶信息保密，信息披露、即時(shí)成交等方面出臺(tái)更多相關(guān)性法律文件或條例規(guī)定，對(duì)同行業(yè)互相隱瞞違法違規(guī)行為的做市商實(shí)行連帶責(zé)任原則等。

四、結(jié)語(yǔ)

做市商制度是新三板成長(zhǎng)、壯大的糧食，是新三板未來(lái)媲美中小板、主板的有利的武器。它的最大的亮點(diǎn)就是推動(dòng)的市場(chǎng)流動(dòng)性，但帶來(lái)流動(dòng)性的同時(shí)，勢(shì)必也會(huì)帶來(lái)更多的監(jiān)管問(wèn)題。隨著做市商制度的豐富化，混合交易且多做市商制度已經(jīng)越來(lái)越多的為市場(chǎng)所采用，對(duì)于未來(lái)的新三板及其做市商制度的發(fā)展和操作，有著更多的遐想空間。

注釋：

[1]參見周茂清、尹中立：《“新三板”市場(chǎng)的形成、功能及其發(fā)展趨勢(shì)》，載于《當(dāng)代經(jīng)濟(jì)管理》，2011年2月，第33卷第2期。

[2]參見袁青青：《淺析新三板做市商制度》，載于《經(jīng)濟(jì)研究導(dǎo)刊》，2014年第20期。

[3]參見陳建逾：《我國(guó)新三板做市商制度構(gòu)建初探》，載于《法制博覽》，2013年3月期。

參考文獻(xiàn)：

[1]：顧功耘主編：《場(chǎng)外交易市場(chǎng)法律制度構(gòu)建》，北京大學(xué)出版社，2011年版11月第1版.

[2]：陳平凡著：《“新三板”市場(chǎng)融資法律實(shí)務(wù)》，法律出版社，2012年8月第1版.

[3]：北京市道可特律師事務(wù)所、道可特投資管理（北京）有限公司編著：《直擊新三板》，中信出版社2010年8月第1版.

[4]：劉新民著：《中國(guó)證券法精要—原理與案例》，北京大學(xué)出版社，2013年9月第1版.

[5]：劉鵬著：《資本的涅槃：美國(guó)場(chǎng)外市場(chǎng)發(fā)展與我國(guó)新三板啟示》，中國(guó)金融出版社，2013年3月第1版.

作者簡(jiǎn)介：婁禺軒（1992—），男，江西新余人，上海大學(xué)法學(xué)院2014級(jí)法律碩士專業(yè)研究生，研究方向：經(jīng)濟(jì)法。