多層次資本市場(chǎng)的內(nèi)涵和外延

多層次資本市場(chǎng)可謂企業(yè)關(guān)心、政府重視，促進(jìn)多層次資本市場(chǎng)健康發(fā)展，已連續(xù)5年在政府工作報(bào)告中提及。日前李克強(qiáng)總理在接受中外記者采訪時(shí)再次重申了堅(jiān)持發(fā)展多層次資本市場(chǎng)的決心，足見(jiàn)本屆政府對(duì)發(fā)展多層次資本市場(chǎng)的重視。

雖然多層次資本市場(chǎng)是金融改革中的高頻詞匯，但很多人并不完全清楚多層次資本市場(chǎng)的含義。不搞清楚多層次資本市場(chǎng)的含義，便無(wú)法在同一概念基礎(chǔ)之上進(jìn)行建設(shè)性的對(duì)話(huà)。那么到底什么是多層次的資本市場(chǎng)呢？實(shí)際上對(duì)于多層次資本市場(chǎng)，學(xué)術(shù)界并沒(méi)有形成統(tǒng)一的界定。巴曙松認(rèn)為，我國(guó)資本市場(chǎng)應(yīng)當(dāng)包括證券交易所市場(chǎng)、場(chǎng)外交易市場(chǎng)，即OTC市場(chǎng)、三板市場(chǎng)、產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)和代辦股份轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)等幾個(gè)層次。王國(guó)剛認(rèn)為，多層次是指資本市場(chǎng)應(yīng)由交易所市場(chǎng)、場(chǎng)外市場(chǎng)、區(qū)域性市場(chǎng)、無(wú)形市場(chǎng)等多個(gè)層次的市場(chǎng)構(gòu)成。還有一種說(shuō)法則認(rèn)為，多層次的資本市場(chǎng)是指能夠?yàn)闈M(mǎn)足不同投融資市場(chǎng)主體的資本要求而建立起來(lái)的有層次性的配置資本性資源的市場(chǎng)。雖然如此，但可以歸納出這些觀點(diǎn)背后的一些共性：多層次性、針對(duì)性、協(xié)調(diào)性、結(jié)構(gòu)性。目前，相比于發(fā)達(dá)國(guó)家的資本市場(chǎng)，我國(guó)資本市場(chǎng)存在的重要問(wèn)題在于，市場(chǎng)層次不夠豐富，各層次之間的協(xié)調(diào)性差，資本市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)不合理。這就需要我們繼續(xù)探索適合中國(guó)國(guó)情的多層次資本市場(chǎng)。

一、發(fā)展多層次資本市場(chǎng)的重要意義

從整個(gè)金融市場(chǎng)體系協(xié)調(diào)和發(fā)展來(lái)看，多層次資本市場(chǎng)是堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。20世紀(jì)90年代初期，上海證券交易所和深圳證券交易所相繼成立，經(jīng)過(guò)十多年的改革和發(fā)展，我國(guó)已經(jīng)形成了以債券和股票為主體的多種證券形式并存，包括證券交易所、市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)和監(jiān)管機(jī)構(gòu)的初步健全的全國(guó)性資本市場(chǎng)體系，有關(guān)交易規(guī)則和監(jiān)管辦法也正在日益完善。資本市場(chǎng)在改革投融資體制，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，優(yōu)化資源配置，完善企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)，提高金融市場(chǎng)效率，維護(hù)金融安全等方面發(fā)揮了非常重要的作用。然而，我國(guó)的資本市場(chǎng)從萌生之日起就存在著許多先天性的障礙，特別是一些深層次問(wèn)題和結(jié)構(gòu)性矛盾，制約了市場(chǎng)功能的有效發(fā)揮，突出的問(wèn)題在于長(zhǎng)期以來(lái)存在結(jié)構(gòu)性缺陷：一方面是A、B股分割、流通股與非流通股的分割；另一方面則是市場(chǎng)發(fā)育的不完善，缺乏一個(gè)安全、高效的多層次資本市場(chǎng)體系。成熟的資本市場(chǎng)，不僅要有證券交易市場(chǎng)，還應(yīng)該包括場(chǎng)外交易、柜臺(tái)交易、直接的產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓等多層次、多形式的資本交易，而證券交易所內(nèi)部又細(xì)分為包括主板和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的證券集中競(jìng)價(jià)交易、大宗交易、非流通股轉(zhuǎn)讓等資本運(yùn)營(yíng)的平臺(tái)。

從企業(yè)發(fā)展角度出發(fā)，多層次資本市場(chǎng)是活力的源泉。中國(guó)經(jīng)濟(jì)呈二元經(jīng)濟(jì)狀態(tài)，一方面是存在一批大中型國(guó)有企業(yè)，另一方面是茁壯成長(zhǎng)的個(gè)人創(chuàng)業(yè)企業(yè)，不同企業(yè)對(duì)資本市場(chǎng)需求不一樣，上市門(mén)檻也不一樣。結(jié)構(gòu)合理的多層次資本市場(chǎng)可以滿(mǎn)足不同企業(yè)包括中小企業(yè)、高科技創(chuàng)新企業(yè)的融資需求，而這些企業(yè)正是中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中最為活躍的因素。為這些活躍的市場(chǎng)群體提供有力的金融支持，就是為中國(guó)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)增長(zhǎng)提供了新的動(dòng)力。同時(shí)，多層次資本市場(chǎng)的發(fā)展有利于改變金融領(lǐng)域的二元結(jié)構(gòu)，推動(dòng)落后地區(qū)的金融發(fā)展。眾所周知，當(dāng)前中國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度差異相當(dāng)明顯，不同企業(yè)之間的發(fā)展?fàn)顩r也有很大的差別，如果僅僅只有一個(gè)單一標(biāo)準(zhǔn)的行政管制下的市場(chǎng)，那么，這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)對(duì)于經(jīng)濟(jì)相對(duì)落后的地區(qū)和中小企業(yè)往往會(huì)形成事實(shí)上的制約。

從融資結(jié)構(gòu)上分析，多層次資本市場(chǎng)是調(diào)節(jié)的手段。目前，中國(guó)的金融市場(chǎng)上，間接融資占據(jù)主導(dǎo)地位，間接融資中商業(yè)銀行則是主導(dǎo)性的，銀行貸款偏重國(guó)有大中型企業(yè)、偏向大中城市。結(jié)構(gòu)合理的多層次資本市場(chǎng)能夠帶動(dòng)直接融資和間接融資結(jié)構(gòu)的調(diào)整，對(duì)于改變過(guò)多依賴(lài)以銀行貸款主導(dǎo)的間接融資的融資結(jié)構(gòu)具有積極的作用。我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)龐大的規(guī)模和豐富的層次決定了我國(guó)企業(yè)直接融資問(wèn)題的解決不可能僅僅依靠主板市場(chǎng)，而必須依賴(lài)于多層次的資本市場(chǎng)來(lái)完成。多層次資本市場(chǎng)建設(shè)必然推動(dòng)融資結(jié)構(gòu)的調(diào)整和創(chuàng)新。20世紀(jì)90年代中期以后，在中國(guó)的金融體系中出現(xiàn)資金相對(duì)過(guò)剩和相對(duì)短缺相并存的格局。其中的一個(gè)重要原因，就是缺乏一個(gè)多層次的資本市場(chǎng)，使得金融體系過(guò)于依賴(lài)銀行體系、過(guò)于傾向大型企業(yè)，而忽視了直接融資、忽視了中小企業(yè)。

從資本市場(chǎng)自身建設(shè)看，多層次資本市場(chǎng)是其發(fā)展的重要目標(biāo)和標(biāo)志。它可以發(fā)揮促進(jìn)公司治理結(jié)構(gòu)改善、加快建立現(xiàn)代企業(yè)制度的作用，也能夠避免由上市公司風(fēng)險(xiǎn)特征加大、風(fēng)險(xiǎn)揭示能力下降而造成的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，更能滿(mǎn)足各個(gè)層次的融資者和投資者的需求。

多層次資本市場(chǎng)的建設(shè)有利于提高中國(guó)金融市場(chǎng)的整合程度，降低其分割程度，從而推動(dòng)金融體制的改革。構(gòu)建一個(gè)多層次的、具有良好流動(dòng)性的資本市場(chǎng)，有利于改善中國(guó)金融資源的配置效率。

多層次資本市場(chǎng)的發(fā)展必然會(huì)推動(dòng)監(jiān)管體制和資本市場(chǎng)制度建設(shè)的創(chuàng)新。多層次資本市場(chǎng)的建設(shè)需要合理界定中央統(tǒng)一監(jiān)管和地方政府監(jiān)管的職能。而從市場(chǎng)監(jiān)管的角度看，如能對(duì)企業(yè)多層次的融資需求做出合理的、多層次的市場(chǎng)體系安排，監(jiān)管部門(mén)相應(yīng)地就能針對(duì)不同市場(chǎng)上企業(yè)的特點(diǎn)做出不同的監(jiān)管安排，這樣也有利于市場(chǎng)的協(xié)調(diào)發(fā)展。單一層次的證券市場(chǎng)的融資和資源配置功能總體上非常有限，而且將不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的企業(yè)集中在一個(gè)較高標(biāo)準(zhǔn)的主板市場(chǎng)上市，同時(shí)缺乏其他可供選擇的直接融資渠道，那么，這種單一市場(chǎng)不僅不能滿(mǎn)足各個(gè)層次的融資者和投資者的需求，而且還會(huì)導(dǎo)致資本市場(chǎng)金融資源的錯(cuò)位配置，助長(zhǎng)投機(jī)行為。從理論上說(shuō)，資本市場(chǎng)只有通過(guò)面向需求的最大可能地細(xì)分來(lái)最大限度地滿(mǎn)足多樣化的市場(chǎng)主體對(duì)資本的供給與需求，才能高效率地實(shí)現(xiàn)供求的均衡，才可能全面、協(xié)調(diào)和可持續(xù)發(fā)展。

二、創(chuàng)業(yè)資本與多層次資本市場(chǎng)的相互作用

創(chuàng)新無(wú)疑已經(jīng)成為當(dāng)下最強(qiáng)的音符，中國(guó)經(jīng)濟(jì)要轉(zhuǎn)型升級(jí)，必須大力進(jìn)行創(chuàng)新，大興創(chuàng)新之風(fēng)。中國(guó)企業(yè)要提質(zhì)增效，也必須進(jìn)行大膽創(chuàng)新。但“大眾創(chuàng)業(yè)、萬(wàn)眾創(chuàng)新”需要?jiǎng)?chuàng)業(yè)資本來(lái)落地，而創(chuàng)業(yè)資本則離不開(kāi)多層次資本市場(chǎng)的發(fā)展，反過(guò)來(lái)，創(chuàng)業(yè)資本的發(fā)展也會(huì)促進(jìn)多層次資本市場(chǎng)的發(fā)展。

（一）創(chuàng)業(yè)資本市場(chǎng)是資本市場(chǎng)的一個(gè)組成部分，離不開(kāi)多層次資本市場(chǎng)的支撐

創(chuàng)業(yè)資本處在多重場(chǎng)環(huán)境的影響之下，創(chuàng)業(yè)資本的場(chǎng)環(huán)境包括產(chǎn)業(yè)環(huán)境、技術(shù)創(chuàng)新環(huán)境、政府政策環(huán)境和資本市場(chǎng)環(huán)境。創(chuàng)業(yè)資本的形成、投資、增值、變現(xiàn)都是在一定的資本市場(chǎng)環(huán)境中進(jìn)行，沒(méi)有相配套的多層次的資本市場(chǎng)環(huán)境，創(chuàng)業(yè)資本不可能加速發(fā)展。

資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)影響創(chuàng)業(yè)資本循環(huán)。創(chuàng)業(yè)資本與天使資本、產(chǎn)業(yè)資本、證券資本是資本市場(chǎng)的四大板塊，在資本市場(chǎng)不同分層中各自都有自身的角色分工。創(chuàng)業(yè)資本循環(huán)全過(guò)程置于資本市場(chǎng)各個(gè)層次之中。多層次資本市場(chǎng)是不同實(shí)力、不同規(guī)模、不同投資取向創(chuàng)業(yè)資本發(fā)展壯大的前提，包括主板、創(chuàng)業(yè)板和三板在內(nèi)的資本市場(chǎng)為創(chuàng)業(yè)資本提供融資、投資和退出等全方位支持。

（二）資本市場(chǎng)還影響創(chuàng)業(yè)資本對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的投資方式

一個(gè)流動(dòng)性強(qiáng)的新興資本市場(chǎng)的存在能形成倒逼機(jī)制，促使創(chuàng)業(yè)資本在創(chuàng)業(yè)企業(yè)的成長(zhǎng)早期進(jìn)入，或者在種子期介入。資本市場(chǎng)也能影響創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的核心競(jìng)爭(zhēng)力。對(duì)于創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)而言，核心競(jìng)爭(zhēng)力在于服務(wù)能力，資本市場(chǎng)不僅幫助企業(yè)管理規(guī)范，以上市作為企業(yè)達(dá)標(biāo)的規(guī)范標(biāo)準(zhǔn)，而且創(chuàng)業(yè)資本也根據(jù)資本市場(chǎng)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)的要求提供增值服務(wù)，從而提升創(chuàng)業(yè)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力。

（三）多層次的資本市場(chǎng)為創(chuàng)業(yè)資本提供從所投資企業(yè)中蛻資的場(chǎng)所、工具和途徑

創(chuàng)業(yè)企業(yè)利用主板、二板等已上市公司的殼上市；利用已上市掛牌的企業(yè)對(duì)創(chuàng)業(yè)資本所投資的創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)；許多上市公司也成立創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)，它們所成立的創(chuàng)業(yè)資本運(yùn)作機(jī)構(gòu)重點(diǎn)可以從事成長(zhǎng)期與成熟期的投資。

（四）在多層次資本市場(chǎng)建設(shè)中，創(chuàng)業(yè)資本為多層次資本市場(chǎng)輸送新的血液

金融深化論認(rèn)為，發(fā)展中國(guó)家存在貧困陷阱，要加快發(fā)展，必須以現(xiàn)代金融機(jī)構(gòu)取代資金黑市，充分利用市場(chǎng)機(jī)制發(fā)揮金融機(jī)構(gòu)等中介機(jī)構(gòu)的作用。創(chuàng)業(yè)資本通常采用金融組織化的方式進(jìn)行聚合、投資，創(chuàng)業(yè)資本提供的不僅是資金、還有人才、市場(chǎng)、經(jīng)驗(yàn)、金融支持和資源網(wǎng)絡(luò)。創(chuàng)業(yè)資本幫助培訓(xùn)優(yōu)質(zhì)企業(yè)上市，前期規(guī)范培訓(xùn)企業(yè)，改善中小企業(yè)的管理。

（五）創(chuàng)業(yè)資本也會(huì)大大促進(jìn)資本市場(chǎng)進(jìn)行金融創(chuàng)新，從而促進(jìn)資本市場(chǎng)的多層次性

科斯定理表明，包括創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)在內(nèi)的金融機(jī)構(gòu)，能使小型化、分散化儲(chǔ)蓄向大型、集中化投資轉(zhuǎn)化的資金交易成本最低、最有效率。從創(chuàng)業(yè)資本的良性運(yùn)作的角度也需要多功能復(fù)合金融工具：可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換債券、優(yōu)先股、期權(quán)，這些投資工具創(chuàng)新豐富了資本市場(chǎng)的品種，對(duì)于資本市場(chǎng)集合資金、避險(xiǎn)、激勵(lì)、約束具有重要的促進(jìn)作用。