信托產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)特點(diǎn)研究及監(jiān)管建議——基于信息敏感性理論

李蕊智

（山東大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，山東濟(jì)南250001）

［DOI］10.3969/j.issn.1007-5097.2016.04.015

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信托產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)特點(diǎn)研究及監(jiān)管建議——基于信息敏感性理論

李蕊智

（山東大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，山東濟(jì)南250001）

［DOI］10.3969/j.issn.1007-5097.2016.04.015

摘要：文章運(yùn)用信息敏感性理論，建立對信托風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量的風(fēng)險(xiǎn)模型，對我國信托業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)特點(diǎn)進(jìn)行研究。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)：銀行大量介入信托產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)和代理推介的行為導(dǎo)致投資者對信托產(chǎn)品的信息敏感性形成錯(cuò)誤感知，從而使信托產(chǎn)品存在嚴(yán)重的內(nèi)生性風(fēng)險(xiǎn)沖突。指出由于銀信合作業(yè)務(wù)的系統(tǒng)重要性，這一結(jié)構(gòu)性缺陷將可能導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，并在此基礎(chǔ)上提出監(jiān)管政策建議。

關(guān)鍵詞：信托產(chǎn)品；信息敏感性；錯(cuò)誤感知；風(fēng)險(xiǎn)

一、引言

中國信托行業(yè)管理資產(chǎn)規(guī)模的急劇膨脹引發(fā)各界對“信托風(fēng)險(xiǎn)”的關(guān)注和討論。在以銀行為核心的金融體系和緊密的信貸管制體制下，信托業(yè)在為中小企業(yè)融資提供多元化渠道的同時(shí)，其體系的迅速擴(kuò)張也隱藏了較大風(fēng)險(xiǎn)。在此背景下，對信托風(fēng)險(xiǎn)的研究逐步興起，大致從信托風(fēng)險(xiǎn)測度、風(fēng)險(xiǎn)成因等不同層次和維度進(jìn)行。

對信托風(fēng)險(xiǎn)測度的研究相對比較成熟，多是將其作為影子銀行的一個(gè)重要組成部分，并對影子銀行的風(fēng)險(xiǎn)特征及金融危機(jī)與影子銀行發(fā)展之間的關(guān)系進(jìn)行度量。主流觀點(diǎn)認(rèn)為影子銀行業(yè)務(wù)的高杠桿率和期限錯(cuò)配是其內(nèi)生缺陷，在缺乏必要監(jiān)管的情況下，這一缺陷會加大金融不穩(wěn)定性，嚴(yán)重時(shí)將引發(fā)金融危機(jī)。Paul Krugman（2008）指出，影子銀行的復(fù)雜金融創(chuàng)新可以使其更為容易地規(guī)避監(jiān)管，從而隱藏較大的金融風(fēng)險(xiǎn)，影子銀行的過度發(fā)展會引起金融危機(jī)的爆發(fā)［1］。Tobias Adrian和Hyun Song Shin （2009）分析了影子銀行運(yùn)作過程中會通過期限轉(zhuǎn)換等方式不斷提高杠桿率，放大系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，而這一內(nèi)生性缺陷導(dǎo)致的尾部風(fēng)險(xiǎn)暴露正是導(dǎo)致系統(tǒng)性金融危機(jī)的重要原因，建議對影子銀行嚴(yán)格監(jiān)管［2］。Zoltan（2010）認(rèn)為影子銀行通過期限轉(zhuǎn)換和信貸轉(zhuǎn)換，能夠有效地促進(jìn)金融發(fā)展，但與此同時(shí)，其潛在風(fēng)險(xiǎn)也不容忽視［3］。Andrew Sheng（2011）證明了影子銀行的高杠桿率和期限錯(cuò)配，對金融體系的穩(wěn)定性產(chǎn)生了較大的影響，削弱了貨幣政策的效果，主張加強(qiáng)資產(chǎn)證券化監(jiān)管［4］。Elias Bengtsson（2013）也認(rèn)為期限錯(cuò)配和高杠桿率導(dǎo)致影子銀行加大金融脆弱性，贊成加強(qiáng)監(jiān)管［5］。由于信托制度等相區(qū)別等方面的原因，國外學(xué)者在研究影子銀行問題時(shí)并未對信托給予專門關(guān)注。國內(nèi)方面，巴曙松（2009）指出，影子銀行大量發(fā)行金融衍生產(chǎn)品，加強(qiáng)了各金融市場之間的相互作用，會導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)積累，甚至引發(fā)金融危機(jī)［6］。周莉萍（2011）分析了信托類影子銀行等的信用創(chuàng)造機(jī)制，認(rèn)為其對傳統(tǒng)商業(yè)銀行具有一定的替代效應(yīng)，并且在貨幣市場上具有外部溢出效應(yīng)［7］。李建軍、薛瑩（2014）在違約風(fēng)險(xiǎn)基于會計(jì)賬戶傳染的馬爾科夫過程假設(shè)下，運(yùn)用投入產(chǎn)出法構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)測度模型，指出信托公司為主要的影子銀行風(fēng)險(xiǎn)源，且觀測期內(nèi)影子銀行部門系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)整體呈現(xiàn)上升趨勢［8］。闞小琦（2013）［9］使用利率敏感性分析以及VaR值測算，對標(biāo)準(zhǔn)化債券信托賬戶的市場風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了評估。

對信托風(fēng)險(xiǎn)成因的研究成果較少，研究成果集中于國內(nèi)。周川嵋、周旭升（1998）［10］認(rèn)為信托風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的原因在于對金融信托的概念及定位不清、非金融部門干預(yù)過多、粗放的經(jīng)營模式、從業(yè)人員素質(zhì)較差和外部監(jiān)管乏力，并建議通過加強(qiáng)信托立法、深化信托機(jī)構(gòu)體制改革、加強(qiáng)監(jiān)管等方式防范信托風(fēng)險(xiǎn)。袁偉吉（2013）［11］基于對信托項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)事件以及信托公司風(fēng)險(xiǎn)管理實(shí)踐的研究，認(rèn)為盡職調(diào)查不完善、信托項(xiàng)目過程管理流于形式以及交易對手不誠信等是信托項(xiàng)目出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的重要原因。

本文運(yùn)用信息敏感性理論，建立對信托產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)分析模型，對我國信托業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)特點(diǎn)進(jìn)行研究。論證指出對風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的信息敏感性的錯(cuò)誤感知（misperception）將導(dǎo)致信托產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)在沖突，這一影子銀行模式的結(jié)構(gòu)性缺陷將導(dǎo)致內(nèi)在的不穩(wěn)定性，從而對整個(gè)金融體系的穩(wěn)定性產(chǎn)生影響。在此基礎(chǔ)上，基于行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀和監(jiān)管導(dǎo)向，嘗試提出解決問題的意見和措施。

二、基于信息敏感性模型的信托產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)分析

Tri Vi Dang、Gary Gorton and Bengt Holmstrom （2011）［12］，Tri Vi Dang、Honglin Wang and Aidan Yao （2014）［13］研究提出了“證券的信息敏感性”（the infor?mation sensitivity of a secutity）理論,用于計(jì)量尾部風(fēng)險(xiǎn)（tail risks）。本文在借鑒上述理論的基礎(chǔ)上，對我國信托行業(yè)的主要業(yè)務(wù)（產(chǎn)品）——通道類信托業(yè)務(wù)進(jìn)行微觀經(jīng)濟(jì)分析，證明該類信托產(chǎn)品存在基于對信息敏感性的錯(cuò)誤認(rèn)知而導(dǎo)致的內(nèi)生性風(fēng)險(xiǎn)沖突。

（一）信息敏感性理論模型

假設(shè)某金融產(chǎn)品s的標(biāo)的資產(chǎn)為x，該金融產(chǎn)品在t=1時(shí)的預(yù)期收益為s(x)，t=0時(shí)的價(jià)格為p。x是一個(gè)隨機(jī)變量，x∈[xL,xH]，且其收益分布函數(shù)為F(x)。s(x)是x的收益函數(shù)，且始終滿足s(x)≤x。

在Tri Vi Dang、Gary Gorton and Bengt Holmstrom （2011）的理論中，信息敏感性（IS）用于計(jì)量信息的價(jià)值，亦即買受人獲取信息的成本。對于任意的(p,s(x))組合，當(dāng)s(x)的價(jià)格為p時(shí)，其信息敏感性（IS）π被定義如下：

若收益為負(fù)，即處于圖1的左半部分區(qū)域，有：

圖1　金融產(chǎn)品信息敏感性示意

假設(shè)某投資者以價(jià)格p購買了收益為s(x)的金融產(chǎn)品，則在s(x)p，則買受人會取得收益，其預(yù)期收益以πR表示，代表買受人在信息充分的條件下因購買金融產(chǎn)品而可能獲得的收益。

根據(jù)上述假設(shè)，若p=E[s(x)]，則E[s(x)-p]=0，

假設(shè)對于一組(p,s(x))，金融產(chǎn)品買受人的效用函數(shù)為U=c0+c1，且其可以決定是否在t=0時(shí)以價(jià)格p買入或賣出收益為s(x)的證券，并在t=1時(shí)賣出證券，以實(shí)現(xiàn)收益s(x)。則對買受人來說，該金融產(chǎn)品的信息價(jià)值為E[UB(I)]-E[UB(NI)]，其中E[UB(I)]代表在充分了解標(biāo)的資產(chǎn)x的真實(shí)價(jià)值的基礎(chǔ)上，買受人做出的最優(yōu)交易決定所產(chǎn)生的預(yù)期效用（I表示In?formation）；E[UB(NI)]則代表在對標(biāo)的資產(chǎn)的真實(shí)信息毫無所知的情況下作出的最優(yōu)交易決定所產(chǎn)生的預(yù)期效用（NI表示No Information）。

假設(shè)買受人不了解標(biāo)的資產(chǎn)的情況。若p≤E[s(x)]，買受人購買該金融產(chǎn)品，此時(shí)，E[UB(NI,trade)]=w+E[S(x)]-p，其中w表示買受人在購買金融產(chǎn)品前所持有的貨幣數(shù)量或金額。反之，若p≥E[s(x)]，買受人拒絕購買該金融產(chǎn)品，其效用E[UB(NI,notrade)]=w。若該買受人完全了解標(biāo)的資產(chǎn)的真實(shí)狀況，則當(dāng)p≤s(x)時(shí)，買受人將購買該金融產(chǎn)品；當(dāng)p≥x時(shí)，將拒絕購買該產(chǎn)品。此時(shí)，E[US(I)]=w+∫Q>(s(x)-p)f(x)dx，其中

若p≤E[s(x)]，則

若p≥E[s(x)]，VB=E[UB(I)]-E[UB(NI,notrade)]=πR。

由上述已證可知，當(dāng)p=E[s(x)]，πL=πR；pE[s(x)]時(shí)，πL>πR。

可推出，不論何時(shí)，信息價(jià)值VB始終等于πL和πR中的最小值，即VB=min{ } πL,πR。

舉例說明某金融產(chǎn)品的信息敏感性。假設(shè)該金融產(chǎn)品（債務(wù)協(xié)議）的價(jià)格p為10元，面值D為12元，預(yù)期收益sD(x)=min[0,12]，且其標(biāo)的資產(chǎn)x的預(yù)期現(xiàn)金流在［0,40］之間均勻分布。該金融產(chǎn)品的預(yù)期損失如下：

即該證券的預(yù)期損失為1.25元。

如果買受人在購買該金融產(chǎn)品之前有能力/有條件完全了解標(biāo)的資產(chǎn)x的預(yù)期收益，那么只有當(dāng)他獲取或了解上述信息所花費(fèi)的信息成本γ小于1.25元時(shí)，他才會去花費(fèi)相應(yīng)的成本去獲取該信息。也就是說，1.25元即為該買受人愿意為該信息所支付的成本。

由上，得出以下結(jié)論：

命題1：信息敏感性（IS）可以用于計(jì)量金融產(chǎn)品的信息價(jià)值，且金融產(chǎn)品的信息價(jià)值V始終等于該金融產(chǎn)品預(yù)期損失（πL）或預(yù)期收益（πR）的最小值。對于買受人來說，如果其獲取信息的成本γ小于信息價(jià)值V，則其有動(dòng)力去獲取與金融產(chǎn)品有關(guān)的信息；反之，若其獲取信息的成本γ大于信息價(jià)值V，其將喪失主動(dòng)了解金融產(chǎn)品相關(guān)信息的動(dòng)力。

（二）信息敏感性對銀行資產(chǎn)選擇的影響

假設(shè)某銀行在當(dāng)期（t=0）持有數(shù)量為w的理財(cái)資金，并將其用于發(fā)放長期貸款（或投資于貸款組合），該貸款/貸款組合將于t=2時(shí)到期，且其預(yù)期現(xiàn)金流為x，收益分布函數(shù)為F(x)。假設(shè)當(dāng)t=1時(shí)，投資人A想要從銀行贖回?cái)?shù)量為w的理財(cái)資金。由于此時(shí)上述理財(cái)資金所投向的貸款或貸款組合尚未到期，為滿足流動(dòng)性需求，銀行需要重新募集相同數(shù)量的理財(cái)資金以補(bǔ)充流動(dòng)性。該流動(dòng)性需求是否能夠得到滿足，取決于其他理財(cái)投資者對該理財(cái)產(chǎn)品的購買意愿，而其購買意愿則取決于其所投資標(biāo)的資產(chǎn)的信息敏感性。假設(shè)該標(biāo)的資產(chǎn)的信息敏感性為πL，其在決定是否存款或購買該理財(cái)產(chǎn)品時(shí)所需花費(fèi)的信息成本為γ。則如果γ<πL，潛在的理財(cái)產(chǎn)品投資人B將會有意愿去獲取與該理財(cái)產(chǎn)品相關(guān)的信息。若其在獲取充分信息的基礎(chǔ)上，認(rèn)為購買理財(cái)產(chǎn)品的預(yù)期收益較低，或存在預(yù)期損失，則其將拒絕存款或認(rèn)購理財(cái)產(chǎn)品，這就意味著投資人A無法取出存款或贖回理財(cái)產(chǎn)品。如果投資人A在尚未認(rèn)購理財(cái)產(chǎn)品時(shí)即預(yù)計(jì)到上述情況，作為理性經(jīng)濟(jì)人，其要么會要求提高利率，要么會拒絕認(rèn)購該理財(cái)產(chǎn)品，這顯然對銀行是不利的。為了避免這種情況的發(fā)生，銀行就有動(dòng)力降低其理財(cái)產(chǎn)品的信息敏感性，以保證πL小于信息成本γ。這就意味著銀行傾向于將理財(cái)資金投資于信息敏感性較低的標(biāo)的資產(chǎn)。

由此，可得到以下命題：

命題2：商業(yè)銀行往往傾向于持有一系列信息敏感性較低（即πL≤γ）的資產(chǎn)組合。

命題2說明，穩(wěn)定的銀行體系需要其所持有資產(chǎn)/資產(chǎn)組合的信息敏感性小于臨界值γ。銀行不傾向于投向或持有那些使πL>γ的項(xiàng)目或資產(chǎn)，也就是說，銀行有拒絕向信息敏感性較高的企業(yè)提供貸款的內(nèi)生性沖動(dòng)。

（三）信息敏感性對投資者資產(chǎn)投向選擇的影響

假定Smin≡mins(x)，Smax≡maxs(x)，

當(dāng)p≤Smin時(shí)，

故對于所有s(x)和F(x)，當(dāng)p≤Smin或p≥Smax時(shí)，均有V=0。

故當(dāng)p=E[s(x)]時(shí)，V有極值即最大值。

根據(jù)上述推論的經(jīng)濟(jì)學(xué)意義可得到以下命題：

命題3：當(dāng)p≤Smin，即某金融產(chǎn)品的價(jià)格小于其標(biāo)的資產(chǎn)的最小價(jià)值時(shí)，買受人一定會購買該證券。此時(shí)，對買受人來說，獲取信息對他們來說沒有意義，標(biāo)的資產(chǎn)的信息價(jià)值V即該金融資產(chǎn)的信息敏感性π有最小值0。也就是說，買受人總是傾向于購買信息敏感性較小的金融產(chǎn)品①。

（四）信托產(chǎn)品的信息敏感性

命題2和命題3共同解釋了中國銀行業(yè)普遍存在的中小企業(yè)融資難的現(xiàn)狀。由于國有企業(yè)的國有控股背景，其被普遍認(rèn)為具有充分的政府擔(dān)保或政府背書，因此，以國有企業(yè)為借款人的信貸資產(chǎn)作為支持的金融產(chǎn)品（或該信貸資產(chǎn)本身）通常被認(rèn)為存在充分的資產(chǎn)支撐，從而使其定價(jià)相對其資產(chǎn)價(jià)值來說明顯較低，即p≤Smin。從這個(gè)意義上說，以國有企業(yè)為借款人的信貸資產(chǎn)作為支持的金融產(chǎn)品（或該信貸資產(chǎn)本身）具有相對較低的信息敏感性，故銀行更傾向于向國有企業(yè)發(fā)放貸款，而拒絕向私有的中小民營企業(yè)提供融資支持。與此同時(shí)，中國的債券市場、股票市場等直接融資渠道不夠發(fā)達(dá)，嚴(yán)重制約了中小企業(yè)的融資能力［14］，導(dǎo)致其只能向以信托公司為代表的影子銀行體系尋求信貸支持，從而不斷激發(fā)中國經(jīng)濟(jì)對影子銀行的市場需求。這進(jìn)一步解釋了前文所闡述的信托規(guī)模持續(xù)快速膨脹的原因。

下面分析以私營中小企業(yè)、風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目或風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)為標(biāo)的資產(chǎn)的信托產(chǎn)品如何有效降低其信息敏感性以獲取投資者的青睞和信任，從而順利募集足夠的資金用于向中小企業(yè)發(fā)放貸款或提供資金支持。

假設(shè)某信托產(chǎn)品s(x)，其標(biāo)的資產(chǎn)的預(yù)期現(xiàn)金流為x。當(dāng)x0。此時(shí)，其收益分布曲線為圖2中的曲線F1。

設(shè)某信托產(chǎn)品出售方同時(shí)擁有現(xiàn)金流為y的某項(xiàng)資產(chǎn)，該資產(chǎn)收益分布函數(shù)為F(y)，且以該資產(chǎn)為上述信托產(chǎn)品提供擔(dān)保，則此時(shí)該信托產(chǎn)品的預(yù)期收益為s(x+y)。若對所有x來說，s(x+y)≥p均成立，就可以認(rèn)為該信托產(chǎn)品是安全的。此時(shí)，該信托產(chǎn)品的收益分布曲線為圖2中的曲線F2。

如果賣方提供的足以覆蓋信托產(chǎn)品的全部本息，即對所有x來說，s(x+y)=D均成立（其中，D為信托產(chǎn)品的面值），則該產(chǎn)品的收益曲線為圖2中的曲線F3。此種情況下，即便標(biāo)的資產(chǎn)本身不能提供足夠的現(xiàn)金流即x

由上可知，鑒于信托產(chǎn)品普遍以中小企業(yè)等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)或風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目為標(biāo)的資產(chǎn)，其資產(chǎn)價(jià)值較低，難以滿足p≤Smin，信息敏感性較高。根據(jù)上面的論證，只有提升標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值，才會有效降低該信托產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)敏感性。因此，在風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目或風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)自身價(jià)值無法改變的情況下，產(chǎn)品發(fā)行者往往通過對該類產(chǎn)品額外提供的手段提升標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值，增加標(biāo)的資產(chǎn)現(xiàn)金流，從而有效降低該產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)敏感性，使其趨向于零。

圖2　信托產(chǎn)品受益曲線

一般情況下，只有足值的土地或房產(chǎn)抵押、存單質(zhì)押或高信譽(yù)企業(yè)提供的保證才能被視為是充分有效的。由于前兩種擔(dān)保的獲取難度相對較大，高信譽(yù)企業(yè)所提供的保證被普遍視為充分有效且便利的擔(dān)保手段。商業(yè)銀行尤其是國有銀行因其政府控股背景及央行的流動(dòng)性支持而被普遍認(rèn)為是無風(fēng)險(xiǎn)的，同時(shí)，中國的信托公司因同樣受到嚴(yán)格的金融監(jiān)管和準(zhǔn)入限制，在某種程度上也被認(rèn)為是可信賴的。在這種情況下，為有效降低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的信息敏感性，信托公司往往依賴于銀行為其所發(fā)行產(chǎn)品提供顯性或隱性擔(dān)保，或以固有資金墊付等方式提供兌付保證，以有效提高投資者的安全預(yù)期。

命題4：為成功銷售產(chǎn)品和募集資金，信托公司往往采取增加擔(dān)保等方式降低信托產(chǎn)品的信息敏感性，從而提高投資者的購買意愿。由于商業(yè)銀行被普遍認(rèn)為是無風(fēng)險(xiǎn)的，信托公司也在某種程度上被認(rèn)為是可信賴的，投資者認(rèn)為，銀行背書和信托公司的兌付承諾可以在很大程度上降低信托產(chǎn)品的信息敏感性。

命題4解釋了前文所闡述的當(dāng)前信托業(yè)以單一通道類業(yè)務(wù)為主的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的產(chǎn)生原因以及信托業(yè)剛性兌付的深層次背景。

（五）對信托產(chǎn)品信息敏感性的錯(cuò)誤感知

一般情況下，如果銀行與投資者對信托產(chǎn)品的信息敏感性具有同樣的認(rèn)識或感知，則該產(chǎn)品的信息敏感性在銀行與投資者之間的分擔(dān)比例如下：，其中k∈[0,1]。

當(dāng)k=1時(shí)，銀行提供了充分有效保證，并承擔(dān)信托或理財(cái)產(chǎn)品違約的全部損失，而投資者則獲得了信息完全不敏感的資產(chǎn)。相反，若銀行不承擔(dān)任何責(zé)任（k=0），則，投資者要承擔(dān)信托或理財(cái)產(chǎn)品損失的全部風(fēng)險(xiǎn)。假設(shè)某投資者購買了總量為p的金融產(chǎn)品，且銀行提供了總量為k的擔(dān)保并承擔(dān)相應(yīng)損失，則在x

如果某金融產(chǎn)品標(biāo)的資產(chǎn)的信息敏感性較高，且產(chǎn)品出售方不愿直接為其提供充分有效的信用擔(dān)保，此種情況下，要想使投資者認(rèn)為其信息敏感性較低，就必須引導(dǎo)其形成對信息敏感性的錯(cuò)誤感知，以有效提高投資者的安全預(yù)期，從而使信托產(chǎn)品更加易于實(shí)現(xiàn)銷售。

事實(shí)上，對絕大多數(shù)信托產(chǎn)品來說，銀行僅提供代理推介或代理銷售服務(wù)，并不負(fù)有承擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)的法律義務(wù)。在現(xiàn)有信托產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)框架中，銀行所承擔(dān)的這種中介角色并不能夠改變或有效降低相關(guān)金融產(chǎn)品的信息敏感性，但這種行為本身會給投資者造成一種錯(cuò)誤感知：即銀行為其所設(shè)計(jì)或代理推介的信托產(chǎn)品提供了充分有效的保證。

同理，在目前集合資金信托產(chǎn)品普遍遵循剛性兌付原則的情況下，投資者認(rèn)為，若信托產(chǎn)品項(xiàng)下的債務(wù)人出現(xiàn)違約，信托產(chǎn)品的發(fā)行方即信托公司將承擔(dān)兌付責(zé)任，所以投資者對該信托產(chǎn)品的信息敏感度有，信托產(chǎn)品很容易被售出。但事實(shí)是，信托公司對其所發(fā)行的集合信托產(chǎn)品并不負(fù)有法律上的承諾兌付義務(wù)，當(dāng)且僅當(dāng)其在管理信托資產(chǎn)時(shí)存在失誤、疏忽或其他未盡職情形時(shí)，才可能通過訴訟手段被判定承擔(dān)損失償還責(zé)任。所以，在信托公司充分履行了盡職管理義務(wù)的情況下，其對信托產(chǎn)品的信息敏感性同樣為。顯然，在這種情況下，投資者再次錯(cuò)誤感知了信托產(chǎn)品的信息敏感性。

命題5：在銀信合作信托業(yè)務(wù)中，銀行大量介入信托產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)和代理推介行為，導(dǎo)致投資者誤認(rèn)為其為該信托產(chǎn)品提供了某種顯性或隱性擔(dān)保，從而對信托產(chǎn)品的信息敏感性形成錯(cuò)誤感知。但實(shí)際上，銀行所承擔(dān)的這種中介角色并不能夠改變或有效降低信托產(chǎn)品的信息敏感性，標(biāo)的資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)亦未得到有效緩釋。

命題5說明，對信息敏感性的錯(cuò)誤感知導(dǎo)致了信托產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)生性沖突。表面上看，銀行或信托公司的兜底責(zé)任可以確保投資人的本金及收益不受損失，但實(shí)際上，銀行與信托公司均不對信托產(chǎn)品本息的兌付承擔(dān)法律上的義務(wù)和責(zé)任。建立在風(fēng)險(xiǎn)錯(cuò)誤感知基礎(chǔ)上的信托產(chǎn)品規(guī)模膨脹不具有可持續(xù)性，其規(guī)模的持續(xù)膨脹會引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)的不斷積聚，一旦因經(jīng)濟(jì)形勢下滑等因素導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)集中暴露，將造成重大損失，甚至引發(fā)區(qū)域性、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

（六）實(shí)證檢驗(yàn)

下面結(jié)合中誠信托誠至金開1號信托項(xiàng)目對上述模型進(jìn)行分析檢驗(yàn)。中誠信托誠至金開1號集合資金信托計(jì)劃成立于2011年2月1日，期限3年，2014年1月31日到期。該信托計(jì)劃規(guī)模共計(jì)30.3億元，其中優(yōu)先級信托規(guī)模30億元，由工商銀行私人銀行部代理推介并收取信托規(guī)模4％的代理推介費(fèi)用，劣后級信托規(guī)模3 000萬元，由山西振富集團(tuán)實(shí)際控制人王于鎖、王平彥父子認(rèn)購。該信托計(jì)劃項(xiàng)下資金用于對山西振富集團(tuán)增資，增資后，信托計(jì)劃持有振富集團(tuán)49％的股權(quán)，王于鎖、王平彥父子持有另外51％的股權(quán)。根據(jù)信托合同約定，信托計(jì)劃到期前3個(gè)月，王于鎖、王平彥父子以年化收益率17％的價(jià)格溢價(jià)回購信托計(jì)劃持有的振富集團(tuán)49％股權(quán)，并以其父子持有的振富集團(tuán)51％的股權(quán)為其回購義務(wù)提供質(zhì)押擔(dān)保。中誠信托在該筆信托業(yè)務(wù)中的信托報(bào)酬率為信托規(guī)模的0.5％。

從交易結(jié)構(gòu)看，誠至金開1號集合資金信托計(jì)劃實(shí)為工商銀行推薦并代理推介的通道類信托業(yè)務(wù)。該信托計(jì)劃項(xiàng)下，工商銀行作為項(xiàng)目來源方（向信托公司推薦借款企業(yè)）和資金推介方（優(yōu)先級資金全部來源于其近700名私人銀行客戶），收取了絕大部分項(xiàng)目運(yùn)作收益（信托規(guī)模的4％），中誠信托作為業(yè)務(wù)通道，僅收取0.5％的通道費(fèi)用。下面用信息敏感性模型對誠至金開1號集合資金信托計(jì)劃的內(nèi)在風(fēng)險(xiǎn)沖突進(jìn)行實(shí)證分析。

首先，山西振富集團(tuán)是一家自然人控股的煤炭企業(yè)，預(yù)期收益x不穩(wěn)定，信息敏感性π較高。根據(jù)命題2，商業(yè)銀行往往傾向于持有一系列信息敏感性較低（即πL≤γ）的資產(chǎn)或資產(chǎn)組合，這解釋了工商銀行拒絕直接向山西振富集團(tuán)提供信貸支持，而是放棄部分收益、通過中誠信托為其辦理信托融資的原因。

根據(jù)命題3，投資者總是傾向于購買信息敏感性較小的金融產(chǎn)品，但以振富集團(tuán)信貸資產(chǎn)為標(biāo)的資產(chǎn)的信托產(chǎn)品的信息敏感性較高，買受人拒絕購買該金融產(chǎn)品的可能性較大。為順利實(shí)現(xiàn)資金募集，由工商銀行私人銀行部向其私人銀行客戶代理推介該款信托產(chǎn)品，且當(dāng)時(shí)中國信托行業(yè)始終未打破剛性兌付慣例，這使投資人形成該產(chǎn)品系工商銀行發(fā)行并提供隱性擔(dān)保、由信托公司承擔(dān)剛性兌付責(zé)任的錯(cuò)誤認(rèn)知，進(jìn)而形成對信息敏感性的錯(cuò)誤感知，認(rèn)為該信托產(chǎn)品的信息敏感性，并決定認(rèn)購該信托產(chǎn)品（命題4）。

實(shí)際上，工商銀行并不對該信托產(chǎn)品項(xiàng)下標(biāo)的資產(chǎn)的如期履約提供任何形式的擔(dān)保，對信托項(xiàng)目的如期兌付不承擔(dān)法律上的義務(wù)和責(zé)任，信托公司也僅僅對信托資產(chǎn)承擔(dān)慣例義務(wù)，并不負(fù)有法律上的兌付責(zé)任。所以，對銀行和信托公司來說，有，銀行和信托公司均有動(dòng)力誘使投資者對該信托產(chǎn)品信息敏感性產(chǎn)生錯(cuò)誤感知，并借此實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品銷售和資金募集。同時(shí)，鑒于銀行和信托公司其所承擔(dān)的這種中介角色并不能夠真正改變或有效降低信托產(chǎn)品的信息敏感性，標(biāo)的資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)亦未得到有效緩釋，一旦該項(xiàng)目發(fā)生違約，將給投資人造成巨大損失（命題5）。

誠至金開1號集合資金信托計(jì)劃到期前，振富集團(tuán)因涉及民間借貸等原因?qū)е沦Y金緊張，其股東無法按照合同約定回購該信托計(jì)劃持有的49％股權(quán)，信托計(jì)劃兌付出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)，但工商銀行和中誠信托分別以僅提供代理推介服務(wù)和通道服務(wù)為由拒絕承擔(dān)兌付責(zé)任，導(dǎo)致信托計(jì)劃遲遲不能兌付。最終，該信托計(jì)劃由政府協(xié)調(diào)解決，但最終資金來源不得而知。

三、信托產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)的宏觀效應(yīng)

選取國內(nèi)生產(chǎn)總值變量GDP作為衡量經(jīng)濟(jì)增長的指標(biāo)，行業(yè)信托增量規(guī)模T作為衡量信托規(guī)模增長的指標(biāo)。搜集整理了2005-2014年的相關(guān)數(shù)據(jù)，詳見表1所列。

信托行業(yè)增長的特征主要表現(xiàn)在“量”和“質(zhì)”兩面，分別為信托行業(yè)資產(chǎn)規(guī)模（T）和信托行業(yè)凈利潤（RT）。將GDP作為自變量、T作為因變量，構(gòu)建經(jīng)濟(jì)增長與信托規(guī)模、信托利潤的雙對數(shù)回歸模型：

表1　2005-2014年我國GDP及信托資產(chǎn)規(guī)模數(shù)值及增速　億元

其中，α0、β0為常數(shù)項(xiàng)，α1、β1分別為GDP對信托行業(yè)凈利潤和信托行業(yè)資產(chǎn)規(guī)模影響力的彈性，ε、e為殘差項(xiàng)?？刂谱兞浚–ONTROL）主要包含固定資產(chǎn)投資增長率（I GROWTH）、貨幣供應(yīng)量增長率（M2 GROWTH）、社會融資規(guī)模增長率（S GROWTH）。所有變量來自于國家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站和中國信托業(yè)協(xié)會網(wǎng)站，描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見表2所列。

表2　描述性統(tǒng)計(jì)

表3中給出了經(jīng)濟(jì)增長與信托規(guī)模的時(shí)間序列OLS估計(jì)、TSLS估計(jì)和中位數(shù)估計(jì)，結(jié)果一致地支持經(jīng)濟(jì)增長對信托規(guī)模擴(kuò)大的顯著性影響。模型1中，GDP在1％的水平上對信托資產(chǎn)規(guī)模產(chǎn)生顯著的正向影響，GDP每增長1％，將會帶動(dòng)信托資產(chǎn)增長3.35％。信托資產(chǎn)的增速快于經(jīng)濟(jì)增長速度，這是由于經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的增長需要更多的信托服務(wù)支持所致。

表3　經(jīng)濟(jì)增長與信托規(guī)模OLS回歸結(jié)果

表4回歸估計(jì)結(jié)果具有較強(qiáng)的穩(wěn)健性，經(jīng)濟(jì)增長對信托業(yè)利潤產(chǎn)生顯著的正向影響，并在1％的水平上顯著。第一，經(jīng)濟(jì)增長會帶來信托業(yè)利潤的非線性增長特征，經(jīng)濟(jì)增長每提高1％，信托業(yè)利潤提高則是其2～3倍；第二，經(jīng)濟(jì)增長所帶來的信托業(yè)規(guī)模增長效應(yīng)強(qiáng)于利潤擴(kuò)張效應(yīng)。

表4　經(jīng)濟(jì)增長與信托利潤OLS回歸結(jié)果

系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)與金融系統(tǒng)市場失靈聯(lián)系密切［15］。信托規(guī)模的順周期性使宏觀經(jīng)濟(jì)上行趨勢下，被信息敏感性的錯(cuò)誤感知所隱藏的信托風(fēng)險(xiǎn)不斷累積，一旦經(jīng)濟(jì)進(jìn)入下行周期，規(guī)模的持續(xù)收縮將導(dǎo)致信托行業(yè)陷入流動(dòng)性不足的局面。同時(shí)，信托與銀行有著較為強(qiáng)烈的依附關(guān)系，在缺乏必要的隔離或監(jiān)管的情況下，風(fēng)險(xiǎn)相互傳導(dǎo)與感染的可能性極大，信托產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)的微觀特點(diǎn)及其依附于核心銀行體系的特性也進(jìn)一步增加其引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的可能性。

四、監(jiān)管政策建議

信托公司在有效解決我國中小企業(yè)融資難題的同時(shí)，也對整個(gè)金融體系的穩(wěn)定埋下了風(fēng)險(xiǎn)隱患。對此，有必要通過改進(jìn)監(jiān)管方式等手段有效防范信托風(fēng)險(xiǎn)蔓延，防止系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)本文研究結(jié)論，對破解信托產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)的宏觀效應(yīng)問題審慎提出相關(guān)建議。

（一）進(jìn)一步限制銀行資金投資于信托等影子銀行產(chǎn)品

為解決影子銀行監(jiān)管難題，有效防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，美國于2010年7月頒布了《多德—弗蘭克法案》，原則上禁止銀行擁有或投資對沖基金和私募股權(quán)基金，例外情況下，投資相關(guān)產(chǎn)品的規(guī)模不得超過一級資本的3％，且嚴(yán)禁銀行向其所投資的基金等實(shí)施救助。這一措施從源頭上遏制了影子銀行風(fēng)險(xiǎn)向核心銀行體系的傳染和蔓延路徑，同時(shí)，禁止銀行向影子銀行產(chǎn)品實(shí)施救助，導(dǎo)致其無法通過其他手段誘使投資者對金融產(chǎn)品的信息敏感性形成錯(cuò)誤感知，清晰界定各方責(zé)任。為避免監(jiān)管套利，中國銀監(jiān)會于2013年3月下發(fā)《關(guān)于規(guī)范商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)投資運(yùn)作有關(guān)問題的通知》（銀監(jiān)發(fā)2013年8號），要求各商業(yè)銀行將非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)（指信托貸款等）比照自營貸款完成風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)計(jì)量和資本計(jì)提。此規(guī)定意在限制銀行投資非標(biāo)債權(quán)資產(chǎn)即信托產(chǎn)品等的規(guī)模，但銀行通過同業(yè)間買入返售、賣出回購等方式間接投向信托產(chǎn)品規(guī)避該監(jiān)管規(guī)定，導(dǎo)致政策效果大打折扣。同時(shí)，由于該項(xiàng)規(guī)定未禁止銀行向信托等影子銀行產(chǎn)品提供隱性擔(dān)保或兜底承諾等作出規(guī)定，銀行仍然可以通過推薦并代理推介集合信托計(jì)劃等方式誘使投資者對信托等影子銀行產(chǎn)品的信息敏感性形成錯(cuò)誤感知。建議參照美國《多德—弗蘭克法案》的規(guī)定，迫使銀行大幅減少信托投資，同時(shí)明確禁止金融機(jī)構(gòu)對信托產(chǎn)品提供任何顯性或隱性擔(dān)保，有效遏制信托規(guī)模的快速膨脹，防止風(fēng)險(xiǎn)積聚，切斷信托風(fēng)險(xiǎn)向核心銀行體系的傳導(dǎo)路徑。

（二）增強(qiáng)信托產(chǎn)品的信息透明度

據(jù)命題3，投資者對銀行或信托公司承擔(dān)兜底責(zé)任的錯(cuò)誤感知或錯(cuò)誤認(rèn)知，導(dǎo)致了對信托產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)的錯(cuò)誤感知。這種錯(cuò)誤感知使風(fēng)險(xiǎn)無法被適當(dāng)定價(jià)和恰當(dāng)分配，從而導(dǎo)致信托產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)不透明性和信托發(fā)展的長期不可持續(xù)性。根據(jù)本文的研究結(jié)論，避免投資者對風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生錯(cuò)誤感知問題的方法之一，是使風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期在信托產(chǎn)品不同主體（投資者、銀行、信托公司及借款人）之間重新進(jìn)行恰當(dāng)分配。這可以通過兩種途徑實(shí)現(xiàn)：一是銀行將其所持有的影子銀行資產(chǎn)入表，并向其提供真正的信用擔(dān)保。這會使信托產(chǎn)品完全具有與銀行存款同樣的信息敏感性，但此種方式會進(jìn)一步強(qiáng)化商業(yè)銀行在整個(gè)金融體系和實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資領(lǐng)域的絕對核心地位，有悖于金融多元化趨勢。二是使信托產(chǎn)品完全從銀行體系中脫離出來，成為資本市場的一部分，并使其在以市場為基礎(chǔ)的框架下，成為投資選擇、價(jià)格發(fā)現(xiàn)和風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)的有效機(jī)制。建議在現(xiàn)有制度的基礎(chǔ)上進(jìn)一步推進(jìn)信托產(chǎn)品登記，要求各信托公司將擬發(fā)行信托產(chǎn)品的基礎(chǔ)信息、擔(dān)保措施等完全公開，供潛在投資者查詢獲??；同時(shí)，可考慮引入獨(dú)立中介機(jī)構(gòu)，依據(jù)既定的統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)將信托產(chǎn)品按照信息敏感性高低進(jìn)行分級，并向風(fēng)險(xiǎn)承受能力不同的投資者分別銷售不同等級的信托產(chǎn)品；在此基礎(chǔ)上，加快建立信托產(chǎn)品公開轉(zhuǎn)讓和交易市場，最大限度地發(fā)揮市場的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)和價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能。

（三）強(qiáng)化資本監(jiān)管，建立動(dòng)態(tài)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測機(jī)制

鑒于信托公司的高杠桿特性，建議進(jìn)一步強(qiáng)化對信托公司的資本約束力度，以防止受托資產(chǎn)規(guī)模過分?jǐn)U張，避免其過度使用杠桿或其他高風(fēng)險(xiǎn)金融工具，增強(qiáng)信托行業(yè)體系的整體穩(wěn)定性，提升其抗風(fēng)險(xiǎn)能力，降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，鑒于信托產(chǎn)品對核心銀行體系的依附性，建議加快建立覆蓋全面、標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)一、信息共享的金融監(jiān)管統(tǒng)計(jì)體系，及時(shí)充分地獲取銀信合作、理財(cái)產(chǎn)品、同業(yè)投資等關(guān)聯(lián)信息，有效識別銀信合作業(yè)務(wù)等的資金來源、規(guī)模及風(fēng)險(xiǎn)程度，并就相關(guān)業(yè)務(wù)可能對商業(yè)銀行和信托公司造成的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行全面評估，特別關(guān)注通道類業(yè)務(wù)等可能引發(fā)的監(jiān)管套利、風(fēng)險(xiǎn)隱匿和風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移等，避免風(fēng)險(xiǎn)傳染。同時(shí)，建議將銀信理財(cái)業(yè)務(wù)的合規(guī)開展及信息披露情況引入銀行及信托公司評級體系［16］，加大評級責(zé)任與懲罰力度。最后，進(jìn)一步加大對監(jiān)管人才的培養(yǎng)力度，提高其監(jiān)管技能，使其能夠更加深入地了解銀信合作等影子銀行業(yè)務(wù)的發(fā)展脈絡(luò)和結(jié)構(gòu)框架，提升金融風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測分析水平，通過數(shù)據(jù)分析、模型計(jì)量等方式敏銳感知潛在的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)隱患，為監(jiān)管措施的制定提供依據(jù)。

注釋：

①根據(jù)上述推論，當(dāng)p≥Smax時(shí)，對于金融產(chǎn)品的出售方來說，該金融產(chǎn)品的信息敏感性最小，這意味著其一定會出售該產(chǎn)品，而買受人則一定會拒絕購買該產(chǎn)品。

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［責(zé)任編輯：余志虎］

A Study on RIsk Characteristics of Trust Products and Regulatory Proposals —Based on the Theory of Information Sensibility

LI Rui-zhi
(School of Economics，Shandong University，Jinan 250001，China)

Abstract：The paper，applying the theory of information sensibility，constructs the risk model of trust risk measurement through which the risk characteristics of trust business in China are studied.The study results find that the behavior of banks’excessive involvement in structure design and agent recommendation of trust products will lead investors to form the misper?ception of information sensitivity of trust products，which makes trust products have a serious conflict of endogenous risk.The paper also points out that this structural defect may lead to systematic risk due to the system importance of cooperative busi?ness between banks and credit unions.Accordingly，the paper also proposes policy recommendations on regulation.

Keywords：trust products；information sensitivity；misperception；risk

作者簡介：李蕊智（1983-），女，山東濟(jì)寧人，博士研究生，研究方向：信托理論與實(shí)務(wù)。

收稿日期：2015-11-09

中圖分類號：F810；F275

文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A

文章編號：1007-5097（2016）04-0080-08