淺析停牌股票的估值與基金價值關(guān)系

錢喆

一、引言

基金會計準則作為規(guī)范基金會計的指南，對基金凈值的計算做了原則性指導(dǎo)。根據(jù)規(guī)定，應(yīng)根據(jù)基金包含的證券的公允價值估算基金凈值。其中公允價值以估值日的交易收盤價格確定。但股票停牌期間，其公允價值怎么確定？基金會計準則中并未明確規(guī)定。在《關(guān)于進一步規(guī)范證券投資基金估值業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》的出臺前（以下簡稱《指導(dǎo)意見》），實務(wù)中是按照股票停牌前最后一個交易日的收盤價估算的。這種估算方法面臨的問題：一是停牌期間如果整個市場行情大幅下跌，基金持有的股票中停牌股票較多，一旦這些股票復(fù)牌，股票往往會大幅補跌，基金凈值將會遭受沖擊；二是如果股票大幅上漲，在某種程度上對股票停牌期間贖回的基金持有者造成不公。

為了避免這些問題對基金凈值的反常影響進而影響投資者的投資收益，《指導(dǎo)意見》規(guī)定：“如果停牌股票的潛在估值調(diào)整，對前一估值日的基金資產(chǎn)凈值的影響在0.25%以上的，應(yīng)參考類似投資品種的現(xiàn)行市價及重大變化等因素，調(diào)整最近交易市價，確定公允價值。”但是，關(guān)于停牌股票公允價值如何確定，《指導(dǎo)意見》并未做出明確規(guī)定，這就將確定公允價值的權(quán)利賦予了基金公司。

中國證券業(yè)協(xié)會基金估值工作小組提出了指數(shù)收益法、可比公司法、市場價格模型法，以及資本資產(chǎn)定價模型等各種估值模型，供基金公司參考。

二、股市暴跌公司股票停牌案例

2015年6月12日，上證指數(shù)到達當年的最高點5178.18點之后，在短短19個交易日累計下跌27.57%。2015年8月18日至8月26日，在7個交易日再次下跌26.70%，2015年8月26日達到下跌以來的新低即2850.71點。在短短的2個半月里，上證指數(shù)累計下跌了44.95%。其中，8月24日和8月25日兩個交易日下跌15.47%，指數(shù)斷崖式下跌動輒千股跌停。面對市場的“跌跌不休”，上市公司也選擇了鴕鳥策略，申請停牌，最多時有近千只個股選擇停牌避險，占所有上市公司數(shù)量的1/3。

安居寶于2015年6月15日起停牌，7月20日復(fù)牌后連續(xù)多日跌停，至8月17日下跌了45.39%。廣發(fā)基金管理有限公司于2015年6月16日發(fā)布公告，稱安居寶（股票代碼：300155）股票因重大事件臨時停牌，為使其公司相關(guān)基金的估值公平、合理，根據(jù)中國證券監(jiān)督管理委員會《關(guān)于進一步規(guī)范證券投資基金估值業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》（〔2008〕38 號公告）的要求，經(jīng)與托管行和會計師事務(wù)所協(xié)調(diào)一致，從2015年6月16日開始對基金持有的安居寶股票按指數(shù)收益法調(diào)整。公告還稱，等安居寶復(fù)牌且交易體現(xiàn)活躍市場交易特征后，會將其估值方法調(diào)整為根據(jù)當日收盤價格。無獨有偶，安居寶也是東海潛龍1號的重倉股，在安居寶停牌期間未見到東海證券有類似調(diào)整估值方法的公告。

博彥科技（股票代碼：002649）2015年5月29日停牌。長江證券（上海）資產(chǎn)管理有限公司直至2015年7月30日公告稱：根據(jù)中國證監(jiān)會《關(guān)于進一步規(guī)范證券投資基金估值業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》（中國證券監(jiān)督管理委員會公告〔2008〕38號）等有關(guān)規(guī)定，經(jīng)與托管人中國農(nóng)業(yè)銀行股份有限公司協(xié)商一致，自2015年7月30日起，長江證券（上海）資產(chǎn)管理有限公司對長江超越理財3號集合資產(chǎn)管理計劃持有的停牌股票 “博彥科技”（股票代碼：002649）采用“指數(shù)收益法”予以估值。等博彥科技復(fù)牌且其交易體現(xiàn)了活躍市場交易特征后，會將其估值方法調(diào)整為當日收盤價格。我們還發(fā)現(xiàn)，持有博彥科技的中海基金自2015年6月19日起按指數(shù)收益法對公司旗下基金持有的“博彥科技”（證券代碼：002649）股票進行估值調(diào)整。

三、 股市暴跌公司股票停牌期間估值方法比較

對于停牌期間股票價值的估計，不同的基金公司往往采用不同的方法，本文主要論述如下三種方法：指數(shù)收益法、可比公司法、市場價格模型法。

1.指數(shù)收益法。指數(shù)收益法是指根據(jù)市場指數(shù)的行情狀況對個股的價值進行調(diào)整，分為兩個步驟。

在估值日，將行業(yè)指數(shù)的日收益率作為該股票的收益率。然后，根據(jù)該股票的日收益率和其前一日的價格估算其估值日的價格。

指數(shù)收益法的優(yōu)點是考慮了同行業(yè)的公司性質(zhì)、經(jīng)營情況和行業(yè)環(huán)境等相似的性質(zhì)，能反映市場變化和行業(yè)變化。根據(jù)公開數(shù)據(jù)計算易操作，考慮了系統(tǒng)性風(fēng)險。缺點是忽略了公司的個性，有的公司善于銷售、有的公司研發(fā)能力超群，因而無法反映個別風(fēng)險。

關(guān)于行業(yè)的劃分更是仁者見仁智者見智。近年來上市公司不斷地外延式發(fā)展、跨行業(yè)并購，使上市公司行業(yè)的劃分越來越模糊。以金隅股份（股票代碼：601992）為例，按公開信息其所屬板塊是水泥建材板塊，但2015年半年報顯示房地產(chǎn)業(yè)務(wù)不論是收入還是利潤已成為公司的核心業(yè)務(wù)。

2015年6月15日至2015年9月15日，金隅股份股價累計下跌45.51%，同期房地產(chǎn)指數(shù)降幅為46.16%、水泥建材板塊收跌48.14%。金隅股份的股價更接近房地產(chǎn)指數(shù)的降幅?？梢?，用指數(shù)收益法估值容易受到行業(yè)劃分的影響。

需要注意的是，在指數(shù)收益法下，停牌股票一旦復(fù)牌，應(yīng)及時改變估值方法。如匯豐晉信基金管理有限公司自2015年8月21日起對匯豐晉信龍騰混合型證券投資基金、匯豐晉信動態(tài)策略混合型證券投資基金持有的股票松芝股份根據(jù)“指數(shù)收益法”進行估值。該股票在2015年8月25日復(fù)牌，但是復(fù)牌后其交易未體現(xiàn)出活躍市場的交易特征，匯豐晉信基金管理有限公司繼續(xù)對其采用“指數(shù)收益法”進行估值。截止2015年9月1日的6個交易日，松芝股份累計下跌33.01%，同期深圳綜合指數(shù)下跌7.36%。若匯豐晉信基金管理有限公司在此期間對松芝股份還是采用“指數(shù)收益法”進行估值，那松芝股份將被高估29.42%。股票被高估，基金的凈值也被高估，一旦恢復(fù)按市價估值方法進行估值，基金的單位凈值將受到?jīng)_擊。而如果在2015年8月25日復(fù)牌當日采用市價估值方法進行估值，就不存在基金被高估的現(xiàn)象。

2.可比公司法?？杀裙痉ㄊ侵父鶕?jù)與股票停牌公司的各方面相類似的公司的價值估算股票停牌公司價值的方法。該方法通過對可比公司進行研究、分析，尤其是可以有相似業(yè)務(wù)的公司的IPO獲得估值基礎(chǔ)。此種方法可稱為可比公司法或相對估值法。

運用可比公司法進行估值的操作步驟如下。

首先，篩選、確定可比公司。所謂“可比”，主要是指行業(yè)、主營業(yè)務(wù)、公司規(guī)模、財務(wù)結(jié)構(gòu)等方面具有相似性。其次，確定可比公司估值日的股票收益率，并將其作為停牌股票的收益率。最后，估算停牌股票的公允價值。

可比公司法的優(yōu)點是確定可比公司后數(shù)據(jù)較容易獲得，計算簡單，操作容易，投資者容易理解。缺點是不同公司的特征不同，確定可比公司較難。

3.市場價格模型法。市場價格模型法是指根據(jù)股票價格與市場總體價值的歷史數(shù)據(jù)，推斷股票價格的變動以確定股票當前公允價值。此種方法可稱為市場價格模型方法。使用市場價格模型法進行估值的操作步驟如下：首先，根據(jù)待估值股票價格與市場價值的歷史數(shù)據(jù)確定兩者關(guān)系。其次，根據(jù)市場收益率確定該股票的收益率。最后，確定公允價值。

市場價格模型法優(yōu)點：根據(jù)歷史數(shù)據(jù)確定個股價值與市場價值的關(guān)系，具有科學(xué)性，考慮了系統(tǒng)性風(fēng)險。缺點是只能反映個股價值與市場價值之間過去的關(guān)系，未必能反映個股價值與市場價值的真實關(guān)系。

四、結(jié)語

目前國外有些做法也值得借鑒。對流動性較差、較難估值的資產(chǎn)，海外對沖基金設(shè)計了一種叫“另袋存放”（Side Pocket）的處理方法。在該方法下，將較難估值的資產(chǎn)單獨打包并剝離整個基金資產(chǎn)，等資產(chǎn)脫手后再與剝離日登記在冊的投資人清算相關(guān)損益。但另袋存放之所以可以在對沖基金進行安排，主要基于對沖基金投資人數(shù)量較少，日常申購、贖回不頻繁的特征。而我國的公募基金，主要面向大量的個人投資者，如果實施另袋存放，可能較難操作。隨著市場的不斷發(fā)展，投資者在不斷成熟，各種估值技術(shù)不斷出現(xiàn)，在云計算、大數(shù)據(jù)的幫助下，停牌股票的估值將更加趨于合理， 更接近上市公司的真實價值。2015年，我國股市的罕見行情，對基金會計提出了較為嚴峻的挑戰(zhàn)。關(guān)于股票停牌期間價值的估算，是會計界尤其是基金會計亟待探討、解決的問題。