股票基金的牛市遺憾

高基元

隨著公募基金年報(bào)披露落下帷幕，基金行業(yè)財(cái)務(wù)方面的詳細(xì)數(shù)據(jù)也浮出水面?！蹲C券市場(chǎng)周刊》記者統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，對(duì)于普通股票型和偏股混合型基金（下稱“股票基金”）而言，2015年上半年的大行情給其帶來(lái)的管理費(fèi)增長(zhǎng)并未能彌補(bǔ)下半年低迷帶來(lái)的萎縮，全年較2014年甚至出現(xiàn)了下降；與此同時(shí)，管理費(fèi)中支付給渠道的費(fèi)用占比則出現(xiàn)了顯著上升，這意味著基金管理者實(shí)際能拿到的比例在下降。

牛市來(lái)了又走，給公募基金權(quán)益類(lèi)業(yè)務(wù)帶來(lái)的增益比市場(chǎng)預(yù)期要低得多。

老產(chǎn)品管理費(fèi)不升反降

2014年上半年，大牛市的身影尚未出現(xiàn)，Wind資訊數(shù)據(jù)顯示，市場(chǎng)上共有464只股票基金。當(dāng)年半年報(bào)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，這464只基金合計(jì)收取管理費(fèi)為69.53億元，每只基金約1500萬(wàn)元。到2015年上半年結(jié)束時(shí)，彼時(shí)牛市剛從頂峰滑落，464只基金的管理費(fèi)合計(jì)79.44億元，增長(zhǎng)14.25%，平均每只基金上升至1700萬(wàn)元左右。

不過(guò)2015年全年，上述464只股票基金的管理費(fèi)僅133.58億元，較2014年的139.02億元還低3.91%，平均單只基金管理費(fèi)也從2014年的約3000萬(wàn)元下降到2880萬(wàn)元左右。僅就下半年而言，464只股票基金2015年下半年管理費(fèi)之和為54.14億元，較2014年下半年的69.49億元下降22.09%！

當(dāng)然，如果把后來(lái)新發(fā)行的基金也納入統(tǒng)計(jì)，2015年末股票基金共599只，管理費(fèi)為167.48億元，整體還是出現(xiàn)了增長(zhǎng)，只不過(guò)由于口徑不同，不能真實(shí)反映此前所發(fā)行基金的真正狀況。

在絕大部分情況下，按照契約合同，公募基金管理費(fèi)與基金規(guī)模掛鉤，股票基金的管理費(fèi)率通常為1.5%，因此管理費(fèi)的上升或下降，直接取決于基金規(guī)模的變化。作為整體，由于不斷有新增的產(chǎn)品，股票基金的規(guī)模是在不斷擴(kuò)大，從整體管理費(fèi)的上升可以反映這一點(diǎn)，但這種擴(kuò)大并不是同步出現(xiàn)在老產(chǎn)品之上的，老產(chǎn)品的真實(shí)規(guī)模實(shí)際上出現(xiàn)了萎縮。

管理費(fèi)構(gòu)成基金公司公募業(yè)務(wù)收入的主要來(lái)源，雖然這種營(yíng)業(yè)模式常常被詬病為“旱澇保收”，但大牛市之后股災(zāi)引起的大規(guī)模贖回也同樣讓其受到了打擊，2015年全年的管理費(fèi)收入不升反降。如果考慮到464只股票基金中還有一些基金是在2014年上半年才成立的，這部分基金在2014年早些時(shí)候并沒(méi)有產(chǎn)生管理費(fèi)收入，2015年實(shí)際下降的幅度還會(huì)更大。據(jù)《證券市場(chǎng)周刊》記者了解，一些基金公司2015年的獎(jiǎng)金顯著低于員工預(yù)期，雖然并不全面，也從某種層面間接印證了上述觀點(diǎn)。

新產(chǎn)品推升渠道成本

隨著股票基金產(chǎn)品數(shù)量不斷上升，行業(yè)內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)也在不斷加劇，很明顯的一個(gè)變化是管理費(fèi)中支付給渠道的費(fèi)用（即“客戶維護(hù)費(fèi)”）占比在逐漸攀升。

2014年上半年，464只股票基金支付給銷(xiāo)售機(jī)構(gòu)的客戶維護(hù)費(fèi)為12.55億元，占同期管理費(fèi)收入的18.05%；2015年上半年，包括新增產(chǎn)品在內(nèi)的股票基金支付的客戶維護(hù)費(fèi)為18.67億元，占比達(dá)到20.31%；2015年全年，這一比例繼續(xù)上升至22.98%。在一年半的時(shí)間里，提升了近5個(gè)百分點(diǎn)。

實(shí)際上，464只較老基金客戶維護(hù)費(fèi)占管理費(fèi)的比例并沒(méi)有太大變化：2015年上半年為17.16%，2015年全年為18.57%，增加并不顯著。由此不難看出，整體渠道費(fèi)用占比快速上升的主要原因來(lái)自于新發(fā)行的產(chǎn)品。

具體來(lái)看，2014年下半年成立（且披露年報(bào)數(shù)據(jù)，下同）的26只股票基金，當(dāng)年客戶維護(hù)費(fèi)占管理費(fèi)的比例為21.11%，同期成立時(shí)間較長(zhǎng)的464只股票基金為18.25%；2015年上半年和2015年全年，上述26只基金的客戶管理費(fèi)占比分別為32.33%和31.55%，明顯高出成立時(shí)間較長(zhǎng)的464只產(chǎn)品及其自身剛發(fā)行時(shí)的水平。

2015年，基金支付渠道的分成就更上一個(gè)臺(tái)階。2015年上半年成立的58只股票基金，2015年上半年和2015年全年客戶維護(hù)費(fèi)占管理費(fèi)的比例分別為43.00%和43.71%；2015年下半年成立的51只股票基金，2015年全年該比例為46.63%。

從上述數(shù)據(jù)可以看出，2014年下半年牛市行情逐步確立后，基金公司開(kāi)始有意識(shí)加大了對(duì)新產(chǎn)品的推廣力度；到2015年上半年股市行情如火如荼之際，為推廣新產(chǎn)品支付給渠道的分成比例進(jìn)一步大幅上升；而2015年下半年的股災(zāi)和反彈行情中，分成比例并沒(méi)有下降，反而繼續(xù)小幅上升。與此同時(shí)，發(fā)行時(shí)間較長(zhǎng)的產(chǎn)品受到的影響不大，但由于新產(chǎn)品的帶動(dòng)，整體支付渠道的分成比例也出現(xiàn)了較為明顯的增加，一定程度上蠶食了基金公司的利潤(rùn)率。

和股票類(lèi)似，基金投資者主要分為個(gè)人和機(jī)構(gòu)，其中機(jī)構(gòu)投資者為了節(jié)約成本，通常會(huì)繞開(kāi)渠道直接投資基金，對(duì)基金公司而言一般不產(chǎn)生渠道成本；而個(gè)人投資者中相當(dāng)一部分是通過(guò)銀行、券商、電商等第三方渠道購(gòu)買(mǎi)基金產(chǎn)品，基金公司會(huì)為這些渠道提供相應(yīng)的分成，具體比例則基于渠道和基金公司雙方實(shí)力確定，強(qiáng)勢(shì)的渠道或者實(shí)力較強(qiáng)的基金公司在分成比例的談判中會(huì)擁有更多優(yōu)勢(shì)。而基金公司通過(guò)自身網(wǎng)點(diǎn)或官方網(wǎng)站、APP向個(gè)人投資者銷(xiāo)售的部分也不產(chǎn)生渠道成本。

值得注意的是，過(guò)去幾年中新發(fā)基金支付給渠道的分成比例并沒(méi)有隨著時(shí)間推移逐步下降，以2010年下半年成立的24只股票基金為例，2010年客戶維護(hù)費(fèi)占管理費(fèi)比例為25.59%，此后基本都在25%上下1%內(nèi)波動(dòng)，到2015年仍為24.62%。此外，2012年下半年成立的23只股票基金，2012年客戶維護(hù)費(fèi)占比為17.97%，此后基本都在25%上下3%內(nèi)波動(dòng)，到2015年為24.76%。

最典型的是2006年下半年成立的24只股票基金，從2008年年報(bào)披露客戶維護(hù)費(fèi)數(shù)據(jù)以來(lái)，支付給渠道的分成比例一直保持在15%上下1%內(nèi)波動(dòng)，表明其渠道結(jié)構(gòu)和成本一直較為穩(wěn)定。

以上歷史數(shù)據(jù)也意味著，2014年下半年以來(lái)新發(fā)行的股票基金，未來(lái)支付渠道的分成比例可能將繼續(xù)保持在當(dāng)前的較高水平。可以預(yù)見(jiàn)，隨著更多新基金發(fā)行，基金公司整體渠道成本持續(xù)上升或?qū)⒊蔀橹衅谮厔?shì)。

績(jī)優(yōu)老基金有待發(fā)掘

2015年上半年，各類(lèi)主題基金、分級(jí)基金的發(fā)行層出不窮，基金公司也將推廣資源重點(diǎn)放在新發(fā)基金上面，老基金似乎并沒(méi)有獲得足夠重視，尤其是一些長(zhǎng)期業(yè)績(jī)優(yōu)異的老基金的渠道成本仍舊處于較低水平。

《證券市場(chǎng)周刊》2016年3月曾經(jīng)對(duì)A股市場(chǎng)偏股基金經(jīng)理進(jìn)行了一次全面統(tǒng)計(jì)，其中由朱少醒管理的富國(guó)天惠精選成長(zhǎng)（161005.OF）和易陽(yáng)方管理的廣發(fā)聚豐（270005.OF）長(zhǎng)期業(yè)績(jī)突出，兩人連續(xù)管理的年限都超過(guò)10年。截至4月6日，兩只基金自成立以來(lái)的年化收益率分別為23.22%和19.07%。

然而，Wind數(shù)據(jù)顯示，基金公司看上去并未花力氣推廣這些長(zhǎng)期表現(xiàn)優(yōu)異的基金，廣發(fā)聚豐從2008年以來(lái)支付給渠道的分成比例一直在15.5%上下0.5%內(nèi)窄幅波動(dòng)，富國(guó)天惠精選成長(zhǎng)初期的分成比例不到10%，后續(xù)逐漸上升，但2015年全年也僅有15.88%，還是低于整體股票基金的平均水平。

究其背后的原因，應(yīng)當(dāng)與基金規(guī)模相關(guān)。數(shù)據(jù)顯示，廣發(fā)聚豐的規(guī)模已經(jīng)較大（資產(chǎn)凈值在2015年一季報(bào)以前長(zhǎng)期在180億元左右，截至2015年底為98億元），基金經(jīng)理通常不愿意管理單只規(guī)模過(guò)大的基金，公司層面未予以著重推廣可以理解。

從規(guī)模角度也不難理解為什么較早發(fā)行的基金渠道成本普遍并未隨時(shí)間推移而上升：這些老產(chǎn)品的規(guī)?？赡芤呀?jīng)達(dá)到了一定的程度，如果繼續(xù)加大力度推廣，規(guī)模上升將增加操作難度，產(chǎn)生好業(yè)績(jī)的概率也隨之下降。因此，基金公司更愿意推廣剛發(fā)行的新產(chǎn)品，讓后者的規(guī)模能夠盡快地?cái)U(kuò)大。

但即便如此，基金公司對(duì)績(jī)優(yōu)老基金的重視度仍有待提高，畢竟公募基金最核心的價(jià)值是通過(guò)投資為份額持有人賺錢(qián)，已經(jīng)獲得市場(chǎng)長(zhǎng)期驗(yàn)證的產(chǎn)品應(yīng)該通過(guò)推廣讓更多投資者知曉。最明顯的例子就是富國(guó)天惠精選成長(zhǎng)，該基金規(guī)模長(zhǎng)期處于30億至40億元之間，雖然有業(yè)內(nèi)人士指出，不同基金經(jīng)理投資風(fēng)格差異很大，有些投資風(fēng)格更適合在資金規(guī)模相對(duì)較小的情況下操作，不排除基金公司通過(guò)對(duì)推廣力度的調(diào)節(jié)來(lái)有意控制基金規(guī)模，但富國(guó)天惠精選成長(zhǎng)的規(guī)模還是顯得偏低?？梢钥吹?，近年來(lái)該基金在渠道推廣上開(kāi)始下了一些力度，支付渠道的分成比例較2011年最低時(shí)的7.34%已經(jīng)翻了一倍，但仍舊顯得不夠有力。比起發(fā)行低碳環(huán)保、國(guó)企改革這樣契合市場(chǎng)熱點(diǎn)、迎合投資者需求的產(chǎn)品，基金公司或許應(yīng)當(dāng)更加重視向投資者提供其真正需要的東西。