房地產(chǎn)行業(yè)融資的新選擇
——CMBS

李亞芳

(上海大學(xué) 上海 200444)

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房地產(chǎn)行業(yè)融資的新選擇
——CMBS

李亞芳

(上海大學(xué) 上海 200444)

產(chǎn)調(diào)控不斷，房地產(chǎn)企業(yè)的多種融資渠道受到了限制，2017年可以說(shuō)是“房地產(chǎn)企業(yè)的寒冬”。如何利用創(chuàng)新的金融手段幫助房地產(chǎn)企業(yè)獲得資金成為了目前資本市場(chǎng)競(jìng)逐的焦點(diǎn)，目前CMBS、REITs等融資方式成為了市場(chǎng)的熱點(diǎn)。在此，我們針對(duì)CMBS這種融資方式進(jìn)行展開，以專題形式與大家分享。

房地產(chǎn)行業(yè);融資;CMBS

一、CMBS概述

(一)境外市場(chǎng)標(biāo)準(zhǔn)化CMBS簡(jiǎn)介

1.境外市場(chǎng)標(biāo)準(zhǔn)化CMBS的概念

商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款支持證券(Commercial Mortgage-Backed Securities)是指將傳統(tǒng)商業(yè)抵押貸款匯聚到一個(gè)組合抵押貸款池中，通過(guò)證券化過(guò)程，以債券形式向投資者發(fā)行的融資方式。

2.境外市場(chǎng)標(biāo)準(zhǔn)化CMBS的基本特征

?資產(chǎn)池相對(duì)分散，貸款筆數(shù)一般為15到300，單個(gè)物業(yè)價(jià)值并不大；

?貸款人對(duì)抵押貸款的借款人通常無(wú)追索權(quán)；

?服務(wù)商機(jī)制比較完善，主要分為主服務(wù)商、特殊服務(wù)商和副服務(wù)商三種類型；

?商業(yè)地產(chǎn)二級(jí)流轉(zhuǎn)交易市場(chǎng)發(fā)達(dá)，違約后抵押物處置相對(duì)比較便捷，因此在對(duì)借款人無(wú)追索權(quán)的情形下，貸款人仍能以抵押物回收很多現(xiàn)金流；

?資產(chǎn)池監(jiān)測(cè)指標(biāo)多樣化且比較及時(shí)，可以提前預(yù)警風(fēng)險(xiǎn)，評(píng)級(jí)調(diào)整比較靈敏。

3.境外市場(chǎng)標(biāo)準(zhǔn)化CMBS的基礎(chǔ)資產(chǎn)(美國(guó)商業(yè)房產(chǎn)抵押貸款)的特點(diǎn)

美國(guó)商業(yè)房產(chǎn)抵押貸款主要以有收入的商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)作為抵押的貸款，一般無(wú)追索權(quán)，固定利息，期限為七到十年。按照貸款的融資渠道和發(fā)放目的，美國(guó)商業(yè)房產(chǎn)抵押貸款可以分為自留貸款(Portfolio Loan)和管道貸款(Conduit Loan)。

自留貸款是商業(yè)銀行和保險(xiǎn)公司發(fā)放并準(zhǔn)備長(zhǎng)期持有的貸款，管道貸款是為了合并出售給特殊目的管道用來(lái)發(fā)行商業(yè)房產(chǎn)抵押貸款證券的貸款。管道貸款本質(zhì)可以理解為套利型的證券化，某一金融機(jī)構(gòu)購(gòu)買貸款，在表上停留一段時(shí)間后通過(guò)證券化出表，類似于管道資產(chǎn)的購(gòu)買+證券化的輸出。

4.境外市場(chǎng)標(biāo)準(zhǔn)化CMBS的服務(wù)商機(jī)制

境外市場(chǎng)標(biāo)準(zhǔn)化CMBS一般至少有兩個(gè)服務(wù)商：總服務(wù)商和特殊服務(wù)商，有時(shí)還有副服務(wù)商。目前我國(guó)以高和資本為主的私募基金對(duì)此提及較多，其目的是希望將基金的資產(chǎn)管理功能嵌入到資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的設(shè)計(jì)過(guò)程中，使得資產(chǎn)證券化回歸到資產(chǎn)支持的本源，而不是所有項(xiàng)目都要主體的強(qiáng)擔(dān)保(在項(xiàng)目的承攬端，強(qiáng)項(xiàng)目與強(qiáng)主體的組合并不多見)。

?總服務(wù)商負(fù)責(zé)常規(guī)的貸款管理工作，如現(xiàn)金流的管理，房產(chǎn)信息的收集，經(jīng)營(yíng)狀況的監(jiān)管，與借款人的溝通以及定期的實(shí)地檢查等。總服務(wù)商有時(shí)還會(huì)按合同要求在貸款違約時(shí)墊付證券的利息或本金。一旦貸款出現(xiàn)違約，貸款的管理和服務(wù)事務(wù)就會(huì)馬上交由特殊服務(wù)商。

?特殊服務(wù)商在貸款違約后接管貸款，有很大的決策權(quán)。

?副服務(wù)商(分包服務(wù)商或貸款主服務(wù)商)，一般是貸款發(fā)放人，在資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給發(fā)行人后繼續(xù)保留其對(duì)貸款的服務(wù)權(quán)。副服務(wù)商一般負(fù)責(zé)直接與借款人聯(lián)系，向總服務(wù)商承包一部分與貸款管理相關(guān)的事務(wù)，如每月的賬單和收款、利息的調(diào)整、房產(chǎn)稅、保險(xiǎn)和基本的貸款情況報(bào)告等。

(二)我國(guó)的CMBS

我國(guó)目前發(fā)行的CMBS相對(duì)于境外市場(chǎng)標(biāo)準(zhǔn)化CMBS或許應(yīng)稱之為類CMBS，與境外市場(chǎng)標(biāo)準(zhǔn)化的CMBS產(chǎn)品存在較大的差異，主要體現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：

?基礎(chǔ)資產(chǎn)的分散性。標(biāo)準(zhǔn)的CMBS基礎(chǔ)資產(chǎn)應(yīng)是多筆分散的小額貸款或者少數(shù)大額貸款加多數(shù)小額貸款，而國(guó)內(nèi)目前已發(fā)行的幾款產(chǎn)品基礎(chǔ)資產(chǎn)均是單筆大額商業(yè)物業(yè)貸款；

?風(fēng)控機(jī)制。獨(dú)立資產(chǎn)服務(wù)商是一個(gè)合格的CMBS產(chǎn)品必備一環(huán)，而目前國(guó)內(nèi)除了高和招商-金茂凱晨這單設(shè)置了資產(chǎn)服務(wù)商，其它產(chǎn)品都未設(shè)置這一環(huán)。

1.我國(guó)CMBS的適用場(chǎng)景

?高信用等級(jí)企業(yè)，主要是發(fā)債額度快用完而必須要選擇其它低成本融資渠道的大型央企或國(guó)企，或者是央企國(guó)企旗下AAA評(píng)級(jí)的子公司，其需要融資而又達(dá)不到直接發(fā)債的標(biāo)準(zhǔn)，即“強(qiáng)主體+強(qiáng)資產(chǎn)”，都可以選擇發(fā)CMBS；

?主體信用不足而質(zhì)量較高的資產(chǎn)，即“弱主體+強(qiáng)資產(chǎn)”的組合，尤其是一些發(fā)債的空間很有限而融資需求又比較強(qiáng)的民企，用旗下優(yōu)質(zhì)物業(yè)發(fā)CMBS，是一個(gè)很現(xiàn)實(shí)的選擇；

?來(lái)自同一主體或不同主體的分散性物業(yè)，通過(guò)資產(chǎn)組包模式，提高融資人市場(chǎng)參與度，同時(shí)降低投資人的單一資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。尤其從產(chǎn)業(yè)方的角度來(lái)說(shuō)，其物業(yè)往往比較分散，不一定都在核心地區(qū)，因此更希望私募或投行機(jī)構(gòu)能將不同資質(zhì)的項(xiàng)目做成一個(gè)資產(chǎn)包來(lái)發(fā)行CMBS，而非只篩選出那些一線城市的單體項(xiàng)目來(lái)發(fā)產(chǎn)品。目前國(guó)內(nèi)尚未有資產(chǎn)包發(fā)CMBS的案例，但此類產(chǎn)品一旦突破，將有極大的市場(chǎng)空間。

2.CMBS的優(yōu)勢(shì)

對(duì)于資產(chǎn)持有人來(lái)說(shuō)，盡管在貸款期限內(nèi)能對(duì)資產(chǎn)做哪些事情有嚴(yán)格的限制，資產(chǎn)證券化仍給資產(chǎn)持有人帶來(lái)眾多好處。通過(guò)證券化，借款人可獲得利率較低的更大資金池。此外，證券化的其它優(yōu)勢(shì)還包括：

?對(duì)母公司的無(wú)追索權(quán)貸款；

?在維持基礎(chǔ)資產(chǎn)未來(lái)增長(zhǎng)潛力的同時(shí)釋放價(jià)值；

?提供表外融資，從而降低母公司的資產(chǎn)負(fù)債率。

其中，CMBS產(chǎn)品最大的吸引力是有助于資產(chǎn)持有人在維持部分資產(chǎn)未來(lái)增長(zhǎng)潛力的同時(shí)釋放資產(chǎn)價(jià)值。在我國(guó)，資產(chǎn)進(jìn)行證券化之時(shí)(除了債務(wù)外)，某個(gè)特定時(shí)間段內(nèi)的現(xiàn)金流和部分資產(chǎn)增值往往被捆綁到金融產(chǎn)品之中。這有助于資產(chǎn)持有人釋放資產(chǎn)價(jià)值，并利用資金償付債務(wù)、降低杠桿率，或?qū)①Y金用于其它投資機(jī)會(huì)。

3.我國(guó)CMBS的基本交易結(jié)構(gòu)

我國(guó)目前發(fā)行CMBS多以資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃作為產(chǎn)品載體，以信托計(jì)劃或委托貸款作為SPV(形成一個(gè)債權(quán))，將物業(yè)抵押給SPV，以物業(yè)租金和未來(lái)物業(yè)增值作為還款支持。

一般而言，CMBS產(chǎn)品結(jié)構(gòu)特點(diǎn)包括：

?采用雙SPV結(jié)構(gòu)，信托向借款人發(fā)放信托貸款，專項(xiàng)計(jì)劃持有信托受益權(quán)(即基礎(chǔ)資產(chǎn))。借款人向信托償還信托貸款，信托向?qū)ｍ?xiàng)計(jì)劃分配信托利益，專項(xiàng)計(jì)劃以信托利益兌付資產(chǎn)支持證券；

?借款人以其商業(yè)物業(yè)的運(yùn)營(yíng)收入或者潛在的清算收益(即底層資產(chǎn))作為償還信托貸款、兌付資產(chǎn)支持證券本息的主要來(lái)源；

?設(shè)置資產(chǎn)支持證券的提前兌付、資產(chǎn)支持證券的轉(zhuǎn)售和收購(gòu)、專項(xiàng)計(jì)劃續(xù)發(fā)等安排，使得借款人和資產(chǎn)支持證券投資者雙方均可在約定的時(shí)間內(nèi)實(shí)現(xiàn)退出；

?專業(yè)的第三方資產(chǎn)服務(wù)商參與CMBS的產(chǎn)品設(shè)計(jì)、資產(chǎn)篩選，并負(fù)責(zé)后期的管理；

?商業(yè)物業(yè)的所有權(quán)人以商業(yè)物業(yè)為信托貸款提供抵押擔(dān)保。

(三)我國(guó)CMBS與REITs初步比較

1.我國(guó)CMBS與REITs的相通之處

從成熟市場(chǎng)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)看，以商業(yè)地產(chǎn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行證券化產(chǎn)品可以選擇REITs或CMBS，前者主要是基于資產(chǎn)升值空間較大的資產(chǎn)，后者主要是基于比較穩(wěn)定的資產(chǎn)。這兩類產(chǎn)品雖然有本質(zhì)上的不同，但也有很多相通之處。

首先，盡管債性的CMBS和股性的REITs在架構(gòu)上差異較大，但在國(guó)內(nèi)兩者實(shí)際上是互通的。囿于公募REITs政策尚未推出，國(guó)內(nèi)出現(xiàn)了諸多私募的準(zhǔn)REITs或類REITs產(chǎn)品，其特殊目的載體不僅對(duì)項(xiàng)目公司持有債權(quán)，同時(shí)也持有其股權(quán)，且通過(guò)雙層架構(gòu)實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)和信用增信主體的隔離。簡(jiǎn)單從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來(lái)看，這些產(chǎn)品的優(yōu)先級(jí)本質(zhì)上是一項(xiàng)債權(quán)，類REITs相當(dāng)于“CMBS+信用債”的組合，準(zhǔn)REITs則是“CMBS+股性REITs”的組合。

其次，在國(guó)內(nèi)的利率環(huán)境下，CMBS可以說(shuō)是通往REITs的“生態(tài)樞紐”，因?yàn)樵诶氏滦型ǖ乐?，CMBS的發(fā)展會(huì)大大優(yōu)化國(guó)內(nèi)的融資環(huán)境，降低商業(yè)地產(chǎn)融資成本，甚至可能低于市場(chǎng)交易的Cap Rate(物業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益)，使得物業(yè)持有者實(shí)現(xiàn)從負(fù)杠桿到正杠桿的轉(zhuǎn)變。

2.我國(guó)CMBS與過(guò)戶型私募REITs的不同之處

?我國(guó)CMBS：操作相對(duì)簡(jiǎn)單，稅負(fù)較輕，融資規(guī)模較大但受限。

*不需要物業(yè)過(guò)戶或股權(quán)過(guò)戶，國(guó)企項(xiàng)目也不需要走招拍掛流程，運(yùn)作周期較短；

*和銀行經(jīng)營(yíng)性物業(yè)抵押貸款類似，本質(zhì)上是抵押的債務(wù)融資，涉及較少稅負(fù)；

*由于這種模式的物業(yè)是抵押，股權(quán)是質(zhì)押，如果最終涉及到違約要處置抵質(zhì)押物，需走法院流程，具有較大不確定性，故而在確定融資規(guī)模時(shí)不宜過(guò)于激進(jìn)；

*融資規(guī)模不宜超過(guò)評(píng)估價(jià)值的70%，需要視項(xiàng)目的資質(zhì)情況而定。

?過(guò)戶型私募REITs：風(fēng)控措施更完善，稅負(fù)因素影響較大，融資規(guī)模更大。

*管理人(或SPV)代表投資者擁有目標(biāo)物業(yè)公司股權(quán)，可以高效處置物業(yè)或股權(quán)，在發(fā)生違約時(shí)不需要走法院流程，整體來(lái)講運(yùn)作周期較短，效率較高；

質(zhì)量是企業(yè)求生存謀發(fā)展的前提條件?；A(chǔ)設(shè)施和材料的質(zhì)量也直接影響建設(shè)施工的質(zhì)量。企業(yè)管理人員對(duì)于施工設(shè)施要進(jìn)行科學(xué)合理的管控。加大資金投入量，在材料采購(gòu)和設(shè)備采購(gòu)方面做到擇優(yōu)選取。積極引進(jìn)一些新設(shè)備、新材料、新工藝，嚴(yán)格把控技術(shù)、設(shè)備、材料等方面的質(zhì)量。減少企業(yè)施工中的安全隱患。

*項(xiàng)目公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓涉及到股權(quán)增值所得稅，若為融資目的則稅負(fù)較重，若為輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型目的則目前增量稅負(fù)較小(因?yàn)閮H在于時(shí)間先后)；

*這種模式相當(dāng)于把目標(biāo)物業(yè)公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓給管理人，所以如果項(xiàng)目資質(zhì)較好，理論上最大融資規(guī)?？赡芙咏诠蓹?quán)的評(píng)估價(jià)值。

二、房地產(chǎn)企業(yè)融資方式及監(jiān)管

(一)房地產(chǎn)企業(yè)融資渠道概述

1.融資方式

房地產(chǎn)企業(yè)融資的主要渠道有三類：股權(quán)融資、債權(quán)融資以及銷售回款。

(1)權(quán)益融資：改善資產(chǎn)負(fù)債率

傳統(tǒng)的權(quán)益融資方式包括IPO和增發(fā)兩種。2010年開始證監(jiān)會(huì)叫停了房地產(chǎn)IPO，因此2011-2015年間沒有房地產(chǎn)企業(yè)通過(guò)A股IPO方式融資。增發(fā)最大的優(yōu)勢(shì)是直接做大凈資產(chǎn)，改善企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率，從而實(shí)現(xiàn)迅速加杠桿。2006-2009年的定增潮中上市房企通過(guò)“增發(fā)-做大凈資產(chǎn)-增加杠桿”的方式迅速拿地；2014年重啟定增，2015年房地產(chǎn)通過(guò)增發(fā)融資規(guī)模達(dá)1439.05億元。定增資金雖不能直接用于拿地，但定增增加凈資產(chǎn)依然為加杠桿奠定了基礎(chǔ)。

(2)開發(fā)貸款：低成本低門檻

房地產(chǎn)開發(fā)貸款指商業(yè)銀行對(duì)房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)或其控股股東發(fā)放的用于住房、商業(yè)用房和其他房地產(chǎn)開發(fā)建設(shè)的中長(zhǎng)期項(xiàng)目貸款。銀行的開發(fā)貸款一直是房地產(chǎn)企業(yè)最穩(wěn)定和主要的融資模式，具有成本和門檻雙低的特點(diǎn)。

開發(fā)貸款的使用存在以下問(wèn)題：

?開發(fā)貸款到位時(shí)間和現(xiàn)金流出的時(shí)間有錯(cuò)配。開發(fā)貸款要求四證齊全后可以辦理，但是往往拿地之后就需要支付土地款，而土地成本在總投資中占比較高，僅依靠開發(fā)貸難以進(jìn)行現(xiàn)金流匹配。

?開發(fā)貸款的額度受到抵押物價(jià)值的限制。房地產(chǎn)企業(yè)在擴(kuò)張過(guò)程中，需要大量的啟動(dòng)資金，僅僅依靠開發(fā)貸不能滿足房地產(chǎn)企業(yè)的拿地?cái)U(kuò)張需求。

(3)非標(biāo)融資：進(jìn)入門檻低，監(jiān)管靈活

房地產(chǎn)企業(yè)非標(biāo)融資在2010-2013年迅速增長(zhǎng)，一度成為房地產(chǎn)企業(yè)最重要的融資方式。常用的非標(biāo)融資方式有信托、基金子公司等。按照權(quán)益實(shí)質(zhì)，房地產(chǎn)信托和產(chǎn)業(yè)基金的性質(zhì)都有兩種，一種是債權(quán)性投資，一種是權(quán)益性投資。

債權(quán)性股權(quán)投資是指通過(guò)投資優(yōu)先級(jí)份額或直接通過(guò)各類資產(chǎn)管理計(jì)劃對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行股權(quán)投資，僅做項(xiàng)目審核，不參與經(jīng)營(yíng)管理，退出方式為負(fù)債到期償還或劣后級(jí)投資人(或項(xiàng)目公司、指定第三方)回購(gòu)基金份額。權(quán)益投資是通過(guò)投資優(yōu)先級(jí)份額或普通份額，對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行股權(quán)投資，回收方式是通過(guò)目標(biāo)公司上市后出售股票或項(xiàng)目公司分紅等，權(quán)益性投資的目的是分享目標(biāo)公司未來(lái)發(fā)展帶來(lái)的收益。

非標(biāo)融資的優(yōu)勢(shì)有以下幾點(diǎn)：

?信托以股權(quán)的形式(或權(quán)益性質(zhì)的產(chǎn)業(yè)基金)投資房地產(chǎn)企業(yè)可以繞開銀監(jiān)會(huì)的“四三二”限制；

?信托融資的進(jìn)入門檻較低，解決了非上市公司以及非大型房企通過(guò)股票增發(fā)和海外融資的渠道不順暢的問(wèn)題；

?資金用途靈活。

(4)海外融資：偏愛大型房企

房地產(chǎn)海外融資的渠道以發(fā)行美元債和美元票據(jù)為主，由于評(píng)級(jí)門檻高，海外債更適合大型房企。2013年以前，發(fā)行海外債的優(yōu)勢(shì)是既可以享受海外的低利率環(huán)境，又可以享受人民幣升值的收益。

(5)傳統(tǒng)債券融資：多重優(yōu)勢(shì)疊加

房地產(chǎn)企業(yè)的發(fā)行債券融資自2015年放開，與其他融資方式相比，債券融資的具有審核難度較小、期限與開發(fā)周期匹配、進(jìn)入門檻低和綜合成本低等優(yōu)勢(shì)，因而受到大小房企的青睞。

2015年以前，較少房地產(chǎn)企業(yè)通過(guò)發(fā)行債券的方式融資。2015年1月，證監(jiān)會(huì)正式頒布《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》，新公司債管理辦法將發(fā)行主體由上市公司擴(kuò)展到融資平臺(tái)以外的所有公司制法人，這意味著公司債發(fā)行主體不僅限于上市公司，實(shí)現(xiàn)了在非上市公司發(fā)行公司債方面的擴(kuò)容，尤其房地產(chǎn)公司債的擴(kuò)容。

(6)資產(chǎn)證券化：基礎(chǔ)資產(chǎn)與發(fā)行人資質(zhì)隔離

資產(chǎn)證券化方式有如下優(yōu)勢(shì)：

?基礎(chǔ)資產(chǎn)與發(fā)行人資質(zhì)相互獨(dú)立，可以不受凈資產(chǎn) 40%的限制且滿足中小企業(yè)主體的需求；

?通過(guò)基礎(chǔ)資產(chǎn)與發(fā)行人資質(zhì)的隔離，獲得更高的信用等級(jí)，從而節(jié)約融資成本；

?資金期限和用途靈活；

?通過(guò)合理設(shè)計(jì)可以實(shí)現(xiàn)出表。

(二)房地產(chǎn)企業(yè)融資的監(jiān)管及影響分析

地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)對(duì)于資金的需求量大，高效的資金利用效率以及適度的杠桿水平地產(chǎn)企業(yè)穩(wěn)定發(fā)展的重要條件。從16年4季度開始，隨著限購(gòu)限貸政策重新升級(jí)，行業(yè)的融資政策便逐步趨緊，各類渠道的融資監(jiān)管力度不斷加強(qiáng)。特別是中基協(xié)在2月13日發(fā)布的《證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理計(jì)劃備案管理規(guī)范第4號(hào)-私募資產(chǎn)管理計(jì)劃投資房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)、項(xiàng)目》(簡(jiǎn)稱“ 4號(hào)文件”)，以及證監(jiān)會(huì)在2月17日關(guān)于修改《上市公司非公開發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則》的決定，并發(fā)布了《發(fā)行監(jiān)管問(wèn)答-關(guān)于引導(dǎo)規(guī)范上市公司融資行為的監(jiān)管要求》，在債權(quán)表外融資和股權(quán)融資兩方面限制了地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的對(duì)于資金的需求。

2013年地產(chǎn)行業(yè)重啟再融資，2015年以來(lái)隨著公司債和中票等低成本融資工具的開放，地產(chǎn)企業(yè)的獲取資金難度以及融資成本都有顯著的下降。從2016年上半年開始，各類資金通過(guò)資管、地產(chǎn)基金等表外渠道大量涌入開發(fā)企業(yè)和土地市場(chǎng)，抬高土地資源價(jià)格，增加了金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。從2016年4季度以來(lái)，對(duì)于房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的各種資金來(lái)源的管控水平都有所提升，根據(jù)統(tǒng)計(jì)上市房企在4季各類融資度總額為2498億元，同比增速為-35%，有息負(fù)債平均成本為6.1%，與16年初相比上升了0.55%。從具體措施來(lái)看：

?證監(jiān)會(huì)暫停了公司債(公募+私募)和地產(chǎn)再融資；

?中票的發(fā)行由于收到資產(chǎn)比例的限制并且公司債的規(guī)模也會(huì)影響總發(fā)行體量，在16年下半年以來(lái)，發(fā)行體量顯著下降；

?銀行資金管制全面升級(jí)，限制理財(cái)資金投資房地產(chǎn)，提升穿透管控強(qiáng)度，同時(shí)也增加了對(duì)于房?jī)r(jià)上漲較快城市的開發(fā)貸的發(fā)放限制；

?全面打擊表外融資，無(wú)論是通過(guò)地產(chǎn)基金還是資產(chǎn)管理計(jì)劃的方式，表外融資的監(jiān)管要求大幅提高，控制金融風(fēng)險(xiǎn)，限制融資拿地等行為。

從目前的情況來(lái)看，銀行通道實(shí)現(xiàn)的開發(fā)貸、委托貸款等統(tǒng)一受到銀行的審核管控升級(jí)的影響，銀行間市場(chǎng)的中票，信托融資暫時(shí)不受控制，但2016年4季度占整體融資比重僅有20%，通過(guò)證監(jiān)會(huì)的公司債和股權(quán)融資已經(jīng)全面暫停，表外融資除了資產(chǎn)證券化以外，房地產(chǎn)基金和資產(chǎn)管理計(jì)劃等方式也均受到限制。

綜上所述，在表外融資除了資產(chǎn)證券化以外，房地產(chǎn)基金和資產(chǎn)管理計(jì)劃等方式也均受到限制的監(jiān)管政策下，持有型物業(yè)的CMBS為房地產(chǎn)企業(yè)的融資提供了一種全新的選擇。

[1]高旭華，修逸群.REITs：顛覆傳統(tǒng)地產(chǎn)的金融模式[M].北京：中心出版集團(tuán)，2016

[2][美]弗蘭克 J.法博齊(Frank J.Fabozzi)，[美]阿南德 K.巴塔恰亞(Anand K.Bhattacharya)，[美]威廉 S.伯利納(William S.Berliner)著；宋光輝，朱開嶼，劉璟 譯.結(jié)構(gòu)化金融與證券化系列叢書·抵押支持證券：房地產(chǎn)的貨幣化[M],北京：機(jī)械工業(yè)出版社，2015

李亞芳(1990-)，男，漢族，山西長(zhǎng)治人，上海大學(xué)研究生在讀，研究方向：會(huì)計(jì)。