基金難跑贏市場

何志翀

現(xiàn)實中，大部分投資者都認為自己能夠戰(zhàn)勝市場。而恰恰是這種對自我能力的高估，導(dǎo)致投資收益如坐過山車，甚至最終虧損累累。

基金分為主動管理型基金和被動指數(shù)基金。指數(shù)基金是以特定指數(shù)為標的，并以該指數(shù)的成分股為投資對象，通過購買該指數(shù)的全部或部分成分股構(gòu)建投資組合，以追蹤標的指數(shù)表現(xiàn)的基金產(chǎn)品。通常而言，指數(shù)基金以減小跟蹤誤差為目的，使投資組合的變動趨勢與標的指數(shù)相一致，以取得與標的指數(shù)大致相同的收益率。

主動管理型基金是以尋求取得超越市場的業(yè)績表現(xiàn)為目標的一種基金。主動管理型基金更能體現(xiàn)基金管理的投資水準，基于此我將主動管理型的股票基金作為研究對象。WIND統(tǒng)計，截至3月11日，628只主動型股票基金（含主動型股票基金和偏股型混合基金）今年以來全部虧損，中銀收益H以-1.29%收益率排名第一，虧損幅度達到30%以上的基金多達139只，整體平均收益是-24.86%。而同期滬深300的跌幅是19.10%，顯然股票基金并未超越同期市場。

當然，用如此短周期去評價股票基金的投資水平顯然有失公允。接下來我們看看主動型基金的長期表現(xiàn)如何。

投資看耐力

筆者以2006—2015年期間具有完整投資年度的股票型基金作為研究對象，統(tǒng)計其近10年每年的業(yè)績收益情況，具體見表1，主動管理型基金年度情況。

從統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，國內(nèi)主動管理型基金2005—2016年至今，年度平均收益相較滬深300基金并沒有明顯優(yōu)勢，11年之中四次跑輸、四次明顯跑贏、三次基本持平。但最終的11年復(fù)合收益卻超越滬深300指數(shù)228.47%，大幅跑贏市場。

仔細觀察，發(fā)現(xiàn)跑輸?shù)哪攴荽蟛糠质侵笖?shù)強勢上漲之時，例如2007、2009、2014年。而相反跑贏市場的年份則是指數(shù)下跌或表現(xiàn)平平之時，例如2008、2010、2013和2015年。不難看出，要想在股票市場獲得長期收益，核心在于市場下跌之時規(guī)避虧損，而非短期高漲幅。正如巴菲特所說，要保住本金。

道理說得再簡單一些，如果你有100萬本金，賺30%之后賠30%，你的100萬將變成91萬，凈虧損9%。換句話說，投資要像保住本金一樣保住你的利潤。

基金真超越市場了嗎？

上述的比較都是基于基金業(yè)績與滬深300指數(shù)進行的比較。顯然滬深300指數(shù)是在日均成交金額排名前50%的個股中選取總市值排名前300名的股票作為樣本股，然后按照自由流通市值作為權(quán)重計算的指數(shù)。

這種樣本股的選擇導(dǎo)致滬深300指數(shù)與全部A股的整體表現(xiàn)有較大的偏離。例如滬深300中銀行、券商和保險的樣本股分別是16、24、4，樣本股權(quán)重占比分別為19.55%、9.70%和5.80%，權(quán)重合計35.05%。也就是說，兩市金融股基本上全部入選滬深300，44只金融股足以撼動滬深300的走勢。例如3月4日滬深300上漲1.16%，而中小板指和創(chuàng)業(yè)板指分別下跌-2.24%和-4.98%。而主動管理型基金投資范圍為全部A股，而非僅限于滬深300指數(shù)，更為合理的比較是應(yīng)當將主動管理型基金與全部A股的平均漲幅進行比較。具體見表2，主動管理基金與A股平均漲幅比較。

在統(tǒng)計全部A股的平均漲幅時，考慮到假定年度首日買入計算全年漲幅，因此剔除年度首日停牌及一字漲停無法買入的個股。再考慮到大部分基金對于投資ST個股有限制，因此也剔除ST類個股。從上述統(tǒng)計情況來看，主動管理型基金明顯跑輸全部A股的平均漲幅。11年中僅有2006年明顯跑贏市場27.70%；而有6年跑輸市場，其中2007、2009年跑輸幅度分別達到-69.23%和-76.31%。

國外研究機構(gòu)曾做過一個統(tǒng)計，當在市場中隨機選取8只股票構(gòu)建一個投資組合，其投資收益將與市場平均水平具有較高相似度。而隨著投資組合中的股票只數(shù)增加，則相似度也將同步提升，當股票數(shù)量達到50只以上時，其投資收益將基本上與市場整體水平吻合。

從這個邏輯來看，如果在A股隨機選擇50只股票進行倉位平均配置，那么從2006年以來的投資收益將有望達到956.65%。

這么看來，實際上主動管理型基金并沒有真實跑贏市場。而由于大部分基金選擇滬深300作為業(yè)績基準的參照物，使得我們誤以為他們跑贏了市場。

基金的擇時能力

我們發(fā)現(xiàn)，不論是將主動管理型基金與滬深300還是與全部A股平均漲幅比較，均在市場出現(xiàn)大幅下跌之時能夠跑贏市場，例如2008、2011年。這主要是由于倉位調(diào)節(jié)所致。具體見圖1：基金測算倉位與指數(shù)比較。正如圖所示，由于公募基金受條款限制，一般股票型基金股票倉位不能低于70%，偏股型基金股票倉位不能低于60%，這使得基金的倉位基本上維持在60%—95%。由于股票型基金樣本數(shù)只有70只，而偏股型混合基金樣本數(shù)有451只，因此偏股型混合基金的倉位變動更具有代表性。

根據(jù)WIND的測算數(shù)據(jù)來看，當市場出現(xiàn)趨勢性下跌和上漲時，偏股型基金的倉位也往往會跟隨市場保持同步。這也就使得市場持續(xù)下跌之時，基金普遍跑贏市場。

但筆者認為恰是這種跟隨趨勢性的擇時使得基金難以跑贏市場。其邏輯非常簡單，這種跟隨市場趨勢的倉位調(diào)節(jié)將導(dǎo)致市場從低位上漲時倉位較低，而從高位回落之時倉位較重。對于倉位的控制，我覺得可以考慮設(shè)定一個較為穩(wěn)定的倉位水平。然后以此倉位為基準，根據(jù)市場估值及趨勢的變化進行反向調(diào)節(jié)。以目前市場為例，上期曾提到目前市場估值水平不高不低，假定50%倉位為我們的穩(wěn)定倉位。那么現(xiàn)在可以進行50%的倉位配比，當市場出現(xiàn)進一步下跌之時可以反向加倉；反之市場出現(xiàn)明顯上漲之時逐步減倉。

（作者系杭州嘉澳投資管理有限公司風(fēng)控總監(jiān)）