論我國(guó)現(xiàn)階段可轉(zhuǎn)換債券市場(chǎng)存在的問(wèn)題及對(duì)策

宮佳楠

(東北林業(yè)大學(xué) 黑龍江 哈爾濱 150001)

?

論我國(guó)現(xiàn)階段可轉(zhuǎn)換債券市場(chǎng)存在的問(wèn)題及對(duì)策

宮佳楠

(東北林業(yè)大學(xué) 黑龍江 哈爾濱 150001)

可轉(zhuǎn)換債券是債券的一種，可以轉(zhuǎn)換為債券發(fā)行公司的股票，通常具有較低的票面利率。本質(zhì)上講，可轉(zhuǎn)換債券是發(fā)行公司債券的基礎(chǔ)上，附加了一份期權(quán)，允許購(gòu)買(mǎi)人在規(guī)定時(shí)間范圍內(nèi)將其購(gòu)買(mǎi)的債券轉(zhuǎn)換成指定公司的股票?？赊D(zhuǎn)換債券誕生于19世紀(jì)40年代。當(dāng)時(shí)美國(guó)正處于鐵路業(yè)的快速發(fā)展階段，為解決民間投資限制和鐵路運(yùn)營(yíng)龐大資金需求之間的矛盾。20世紀(jì)末以來(lái)，可轉(zhuǎn)換債券已經(jīng)成為美國(guó)乃至國(guó)際資本市場(chǎng)廣為使用的融資和投資工具。在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)不景氣，股市風(fēng)險(xiǎn)過(guò)大的情況下，大力發(fā)展可轉(zhuǎn)換債券是籌資者和投資者的共同愿望，我國(guó)可轉(zhuǎn)換債券市場(chǎng)發(fā)展緩慢，這與我國(guó)簡(jiǎn)歷一個(gè)強(qiáng)大有力的資本市場(chǎng)的要求極不適應(yīng)，在國(guó)際，國(guó)內(nèi)的諸多因素影響下，近幾年我國(guó)可轉(zhuǎn)換債券逐步推開(kāi)，但由于種種原因，在實(shí)踐中還存在許多障礙與問(wèn)題。

可轉(zhuǎn)換債券；風(fēng)險(xiǎn)；問(wèn)題

一、可轉(zhuǎn)換債券的問(wèn)題

(一)可轉(zhuǎn)換債券的自身風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題

1.對(duì)投資人的風(fēng)險(xiǎn)

《上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券實(shí)施辦法》發(fā)布實(shí)行后，核準(zhǔn)制與擔(dān)保人的規(guī)定使發(fā)行企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)被有效地避免了，但是與任何其它金融產(chǎn)品一樣，投資者在購(gòu)買(mǎi)這種金融產(chǎn)品后還是要承擔(dān)一些風(fēng)險(xiǎn)。

(1)購(gòu)買(mǎi)時(shí)機(jī)的選取風(fēng)險(xiǎn)。從我國(guó)早期發(fā)行的中紡機(jī)和深寶安可轉(zhuǎn)債的運(yùn)行情況來(lái)看，二級(jí)市場(chǎng)上投資者的慘重?fù)p失與他們對(duì)于可轉(zhuǎn)債的購(gòu)買(mǎi)時(shí)機(jī)的考慮欠妥直接相關(guān)。一般來(lái)說(shuō),轉(zhuǎn)股期開(kāi)始后，由于轉(zhuǎn)債籌碼減少，流動(dòng)性下降，對(duì)股票的依附程度更高。而轉(zhuǎn)債上市至轉(zhuǎn)換期開(kāi)始的一段時(shí)間內(nèi)，兩者并無(wú)直接聯(lián)系的渠道，轉(zhuǎn)債的走勢(shì)可能獨(dú)立于股票，這給投資者的判斷帶來(lái)了一些困難。所以?xún)r(jià)格波動(dòng)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)要求投資者對(duì)于購(gòu)買(mǎi)可轉(zhuǎn)債時(shí)機(jī)的選擇有較高的判斷能力。

(2)利率的風(fēng)險(xiǎn)。一方面,如果持有人放棄轉(zhuǎn)股的權(quán)利，那么根據(jù)可轉(zhuǎn)債的票面利率一般低于銀行利率，投資人會(huì)有一定的利率損失；另一方面，如果持有人行使轉(zhuǎn)股權(quán)后公司的股價(jià)達(dá)到預(yù)期的價(jià)格，投資者將蒙受價(jià)格損失并喪失獲取利息收入的機(jī)會(huì)。

(3)轉(zhuǎn)股風(fēng)險(xiǎn)。投資人還面臨著轉(zhuǎn)股風(fēng)險(xiǎn),轉(zhuǎn)換價(jià)格如果較高，那么轉(zhuǎn)股后面臨著股價(jià)下跌的風(fēng)險(xiǎn)；如果投資人因決策失誤未在轉(zhuǎn)換期限內(nèi)實(shí)施轉(zhuǎn)股權(quán)，那么他就喪失了獲取收益的機(jī)會(huì)。

2.對(duì)于發(fā)行人的風(fēng)險(xiǎn)

(1)對(duì)公司的資本結(jié)構(gòu)要求較高。發(fā)債公司一般規(guī)模較大，主業(yè)經(jīng)營(yíng)相對(duì)穩(wěn)定，大規(guī)模資產(chǎn)重組的可能性小，也難以利用非經(jīng)常性損益迅速提升業(yè)績(jī)，如果公司經(jīng)營(yíng)狀況不好，就會(huì)導(dǎo)致公司股票的價(jià)格下調(diào)，投資者此時(shí)會(huì)放棄可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)換權(quán)利而繼續(xù)持有債券。這會(huì)導(dǎo)致公司的資本—負(fù)債結(jié)構(gòu)不平衡和償債壓力過(guò)大1999年7月發(fā)行的規(guī)模達(dá)15億元,2002年一季度卻虧損了9000多萬(wàn)，造成公司負(fù)債壓力過(guò)重，使公司的財(cái)務(wù)處境十分困難。假設(shè)2003年提出上市轉(zhuǎn)股的申請(qǐng)，如果公司2002年業(yè)績(jī)虧損,那結(jié)果自然是轉(zhuǎn)股碰壁。

(2)利率風(fēng)險(xiǎn)?？赊D(zhuǎn)債的票面利率一般低于銀行利率，投資者的投資動(dòng)機(jī)強(qiáng)弱與票面利率有一定的相關(guān)性。轉(zhuǎn)債的票面利率高，對(duì)投資者的吸引力大一些。相反，轉(zhuǎn)債的票面利率低，對(duì)投資者的吸引力弱一些，發(fā)行的成功率低一些。目前我國(guó)的轉(zhuǎn)債的票面利率設(shè)置相對(duì)于發(fā)行它的其他國(guó)家而言偏低。

(3)股價(jià)波動(dòng)造成的風(fēng)險(xiǎn)。如果公司的股價(jià)低于轉(zhuǎn)股價(jià)格達(dá)到一定的時(shí)間與幅度，債券的投資者可按發(fā)行合同中的回售條款將債券按約定價(jià)格售還給債券發(fā)行人。此時(shí)發(fā)行人不僅面臨股價(jià)下跌的風(fēng)，還要承受較高的回售風(fēng)險(xiǎn)。相反，如果公司的股價(jià)大幅上升以至高于轉(zhuǎn)股價(jià)格的一定幅度，公司可以按事先與投資人約定的贖回條款買(mǎi)回債券，但是這對(duì)企業(yè)在短期內(nèi)籌集大量的資金造成了很大的壓力。

(二)我國(guó)可轉(zhuǎn)換債券市場(chǎng)存在的問(wèn)題

1.市場(chǎng)規(guī)模較小

目前國(guó)內(nèi)正在流通的可轉(zhuǎn)債，總市值過(guò)小，難以吸引機(jī)構(gòu)資金的操作興趣，主要還只是散戶(hù)投資，與國(guó)外市場(chǎng)中公司普遍利用債券籌資的局面形成強(qiáng)烈反差。由于現(xiàn)有的幾只可轉(zhuǎn)換債券對(duì)市場(chǎng)影響力不夠，造成了發(fā)行與流通的困難。而我國(guó)證券市場(chǎng)的不規(guī)范又增加了可轉(zhuǎn)債的交易風(fēng)險(xiǎn)與轉(zhuǎn)股風(fēng)險(xiǎn)，這些不利因素造成了目前我國(guó)的可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)投資熱情低落，并導(dǎo)致了可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)與迅速發(fā)展的股票市場(chǎng)極不相稱(chēng)。

2.市場(chǎng)結(jié)構(gòu)不完善

在國(guó)外，可轉(zhuǎn)債可以通過(guò)動(dòng)態(tài)交易中與股票價(jià)格之間存在的差異進(jìn)行套利，通常的做法是：利用做空機(jī)制，做多可轉(zhuǎn)換債券，同時(shí)放空相應(yīng)的個(gè)股，或者相反，這樣風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低，而報(bào)酬較為穩(wěn)定。由于在我國(guó)市場(chǎng)上不存在做空機(jī)制，這一套利策略就難以實(shí)現(xiàn)，從而降低了轉(zhuǎn)債者特別是機(jī)構(gòu)投資者的吸引力。另外我國(guó)目前還沒(méi)有專(zhuān)門(mén)以轉(zhuǎn)債作為投資對(duì)象的基金，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)不完善，導(dǎo)致缺乏有實(shí)力的投資機(jī)構(gòu)參與，可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的活躍程度受到壓制。

3.發(fā)行公司對(duì)流通股股東的利益欠考慮

可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)換成股票后，對(duì)流通股造成極大的稀釋壓力。其利益侵害的對(duì)象直接是持有發(fā)行公司股票的股民，因?yàn)檗D(zhuǎn)股后造成的是每股凈資產(chǎn)和每股收益下降，但發(fā)行公司從自身的角度出發(fā)，把發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券當(dāng)成一種再融資的手段，設(shè)計(jì)發(fā)行條款考慮得是如何樣把可轉(zhuǎn)換債券賣(mài)出去、如何籌集到自己所需的資金和如何在發(fā)行中保護(hù)自己的利益，卻很少考慮流通股東的利益。

二、發(fā)展可轉(zhuǎn)換債券的現(xiàn)實(shí)意義

(一)可以緩解企業(yè)資金短缺的狀況

首先，可轉(zhuǎn)換債券可以拓寬企業(yè)資金融通渠道，實(shí)現(xiàn)多元化籌資。企業(yè)以往的國(guó)家撥款與銀行貸款的融資方式，由于沒(méi)有出資人對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的有效制約機(jī)制，使得資金使用效率低下，難以發(fā)揮真正的作用，同時(shí)也造成企業(yè)融資渠道單一，資金短缺問(wèn)題嚴(yán)重，特別是在國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境不好情況下尤其如此。另一方面,我國(guó)的資本市場(chǎng)還不成熟，可以利用進(jìn)行融資的金融工具還只局限于股票和企業(yè)債券，在此之外，增加一條新的從資本市場(chǎng)上融通資金的渠道，在一定程度上可以緩解企業(yè)資金短缺的狀況。

(二)可轉(zhuǎn)換債券在一定程度上解決了短期資金的長(zhǎng)期占用問(wèn)題

絕大多數(shù)的企業(yè)債券都是一年期的，當(dāng)初籌資的用途都是用于彌補(bǔ)企業(yè)的短期性流動(dòng)資金不足，但現(xiàn)在大部分企業(yè)改變了資金用途85%的債券資金被用于上新項(xiàng)目或固定資產(chǎn)擴(kuò)建、技改項(xiàng)目等。可轉(zhuǎn)換債券通常都比普通債券周期長(zhǎng)，尤其是在宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境正常、股市相對(duì)穩(wěn)定的情況下，可轉(zhuǎn)換為普通股。因此，發(fā)行公司對(duì)這筆債券融資的使用彈性要比普通債券融資的使用彈性大得多。相對(duì)而言，發(fā)行公司不必?fù)?dān)心到期全部還本付息。

(三)參與激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng),避免破產(chǎn)倒閉的危險(xiǎn)

可轉(zhuǎn)換債券有利于我國(guó)國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)機(jī)制的轉(zhuǎn)換。隨著銀行和企業(yè)之間資金供給體制的逐步解體，企業(yè)已不能單純依靠銀行來(lái)融資，可轉(zhuǎn)換債券在解決企業(yè)資金短缺困難的同時(shí)，其形成的債務(wù)資本可以強(qiáng)化對(duì)企業(yè)的約束。我國(guó)國(guó)有企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率已高達(dá)83.3%，其中相當(dāng)一部分為呆帳、壞帳。這種后果的主要原因是我國(guó)銀企關(guān)系的軟約束性造成的。而可轉(zhuǎn)換債券則在企業(yè)和投資者之間形成了一種具有法律效應(yīng)的硬性的債務(wù)和債權(quán)契約關(guān)系。這種硬約束迫使企業(yè)必須加強(qiáng)自身經(jīng)營(yíng)管理,提高經(jīng)濟(jì)效益以增加盈利。

(四)可轉(zhuǎn)換債券有利于國(guó)有企業(yè)債務(wù)重組

通過(guò)發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券進(jìn)行負(fù)債重組，將國(guó)有企業(yè)對(duì)銀行的大量負(fù)債轉(zhuǎn)化為可轉(zhuǎn)換債券的形，再通過(guò)銀行賣(mài)給老百姓，一方面可以減少銀行的呆帳、壞帳，起到既降低銀行不良資產(chǎn)的比率又保護(hù)了廣大儲(chǔ)戶(hù)利益的作用，在一定程度上緩解銀企之間的緊張關(guān)系；另一方面也可以緩沖債權(quán)向股權(quán)直接轉(zhuǎn)換中帶來(lái)的一些矛盾和問(wèn)題。

(五)可轉(zhuǎn)換債券有利于發(fā)展證券市場(chǎng)

我國(guó)的證券市場(chǎng)仍是一個(gè)尚未成熟的證券市場(chǎng)，證券品種單一，作為一種成熟的國(guó)際金融品種，可轉(zhuǎn)換債券的引入和發(fā)展，必定會(huì)變成證券市場(chǎng)新熱點(diǎn)，并給我國(guó)的證券市場(chǎng)注入新活力。可以預(yù)期，可轉(zhuǎn)換債券在未來(lái)中國(guó)的資本市場(chǎng)將發(fā)揮不可替代的重要作用。

三、完善可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行的建議

(一)政府應(yīng)當(dāng)逐步降低發(fā)行準(zhǔn)入門(mén)檻

改革信息披露制度，允許更多的公司進(jìn)入可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)。對(duì)于非上市公司，如果有較好的擔(dān)保條件，應(yīng)當(dāng)積極鼓勵(lì)。民營(yíng)企業(yè)應(yīng)當(dāng)享受與大型國(guó)有企業(yè)同等的待遇，對(duì)于那些高科技創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)的民營(yíng)企業(yè)，在政策上更應(yīng)該予以?xún)A斜支持。這樣既有利于新興企業(yè)通過(guò)可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)籌集資金拓展業(yè)務(wù)，又有利于進(jìn)一步發(fā)展可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)，擴(kuò)大市場(chǎng)規(guī)模。

(二)完善信息披露建立規(guī)范的公司治理結(jié)構(gòu)

強(qiáng)化債券發(fā)行的信息披露，要求公司及時(shí)、完整、準(zhǔn)確地披露債券募集說(shuō)明書(shū)，持續(xù)披露有關(guān)信息。必須為債券持有人聘請(qǐng)債券受托管理人，受托管理人有明確的義務(wù)來(lái)保護(hù)債券持有人利益。同時(shí)，要不斷改進(jìn)債券受托管理協(xié)議和債券受托管理人執(zhí)業(yè)規(guī)范等方面的配套準(zhǔn)則、范本和規(guī)范性文件，完善債券受托管理制度。

(三)拓寬發(fā)行主體范圍

可轉(zhuǎn)換債券市場(chǎng)發(fā)展初期，出于市場(chǎng)保護(hù)以及風(fēng)險(xiǎn)防范的考慮，對(duì)可轉(zhuǎn)換債券融資企業(yè)的資格進(jìn)行嚴(yán)格限制。但是對(duì)發(fā)行債券企業(yè)的條件限制過(guò)于嚴(yán)厲，也會(huì)對(duì)我國(guó)可轉(zhuǎn)換債券市場(chǎng)的發(fā)展和規(guī)模擴(kuò)大產(chǎn)生負(fù)面作用。由于可轉(zhuǎn)換債券具有債券和股票兩種特性，能有效轉(zhuǎn)化風(fēng)險(xiǎn)，其實(shí)高波動(dòng)、高風(fēng)險(xiǎn)公司更適宜進(jìn)行可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行與投資。此外，IT和生物技術(shù)等行業(yè)，前景廣闊風(fēng)險(xiǎn)較大、資金投入大，很適合發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券。一般來(lái)說(shuō)具有邊際收益遞增、高風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)會(huì)、高增長(zhǎng)性的公司可以被視為發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的主體。

(四)兼顧各方利益

在保護(hù)轉(zhuǎn)債投資者利益的同時(shí)，重視發(fā)行債券公司和流通股股東的利益。轉(zhuǎn)債投資者的利益應(yīng)得到保護(hù)，因?yàn)檫@關(guān)系到轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的吸引力。若過(guò)度保護(hù)轉(zhuǎn)債投資者的利益，就可能會(huì)損害公司流通股股東的利益，最終會(huì)導(dǎo)致股價(jià)下跌和轉(zhuǎn)債市場(chǎng)萎縮。在解決該問(wèn)題時(shí)，我們可要求公司發(fā)行債券時(shí)推出配套的認(rèn)沽權(quán)證，這樣能有效降低因公司發(fā)行債券造成股價(jià)下跌而流通股的股東帶來(lái)的潛在風(fēng)險(xiǎn)，在一定程度上保護(hù)流通股股東的利益。雖然這會(huì)給公司帶來(lái)一定的壓力，但也會(huì)使其更加有效地使用所籌資金，改善公司的業(yè)績(jī)，推動(dòng)其股價(jià)上漲，從而實(shí)現(xiàn)各利益方的共贏。

(五)加強(qiáng)監(jiān)管力度

發(fā)行公司在其公布的募集資金說(shuō)明書(shū)和財(cái)務(wù)報(bào)告等資料時(shí)，應(yīng)該客觀、公正、完善，注重其會(huì)計(jì)信息的質(zhì)量，真正滿(mǎn)足信息使用者的需要。另外在募集說(shuō)明書(shū)中對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的披露，以及每種風(fēng)險(xiǎn)對(duì)公司的影響，盡量采用定量、定性的方式予以充分說(shuō)明，同時(shí)對(duì)公司如何防范、化解風(fēng)險(xiǎn)也應(yīng)予以披露等等，而不能只把所有風(fēng)險(xiǎn)簡(jiǎn)單羅列。當(dāng)然，信息披露離不開(kāi)監(jiān)管部門(mén)的政策引導(dǎo)與大力監(jiān)督，為此相應(yīng)的管理層應(yīng)出臺(tái)相關(guān)法規(guī)，完善發(fā)行公司的信息披制度。

[1]張才琴.公司的可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行決策模型[J].系統(tǒng)工程，2012，(5).

[2]胡敏杰.余怒濤.可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行動(dòng)機(jī)研究綜述[J].價(jià)格月刊，2011.

宮佳楠(1993-)，女，漢族，黑龍江省哈爾濱市人，東北林業(yè)大學(xué)會(huì)計(jì)專(zhuān)碩研究生在讀學(xué)生。