上市公司債轉(zhuǎn)股比例問題研究
——基于BS期權(quán)定價模型

馬廣奇 郭海波

(陜西科技大學經(jīng)濟與管理學院 陜西 西安 710021)

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上市公司債轉(zhuǎn)股比例問題研究
——基于BS期權(quán)定價模型

馬廣奇 郭海波

(陜西科技大學經(jīng)濟與管理學院 陜西 西安 710021)

當前國家再一次提出債轉(zhuǎn)股政策，社會各界對此進行了廣泛的爭論，但大多僅限于債轉(zhuǎn)股相關(guān)政策與效益的探討，缺乏對債轉(zhuǎn)股中的定價問題進行具體研究，而定價問題正是債轉(zhuǎn)股實際操作中的一大技術(shù)難點。本文基于BS期權(quán)定價模型對債轉(zhuǎn)股比例問題進行定量研究，與此同時由于本輪債轉(zhuǎn)股重點方向為各行業(yè)龍頭企業(yè)，因而本文選取上市公司為研究對象。

上市公司；債轉(zhuǎn)股；BS期權(quán)定價

一、引言

2016年兩會期間國務(wù)院總理李克強在公開場合表明將用市場化債轉(zhuǎn)股的方式來解決商業(yè)銀行不斷增長的不良貸款率和非金融企業(yè)過高的杠桿率。同時國開行高管也公開透露，首批債轉(zhuǎn)股規(guī)模為1萬億元，預(yù)計在三年甚至更短時間內(nèi)，化解1萬億元左右規(guī)模的銀行潛在不良資產(chǎn)。雖到目前為止尚未有官方文件出臺，但是債轉(zhuǎn)股已被各方爭論與探討，認為債轉(zhuǎn)股對于應(yīng)對當前的經(jīng)濟形勢是適合的。

此次提出市場化債轉(zhuǎn)股，意味著債轉(zhuǎn)股時更多的是市場化操作，國家并不會強制干預(yù)，相關(guān)政策也不會很多。市場化債轉(zhuǎn)股時在處置相關(guān)利益問題時當事雙方均會以自身利益最大化為首要目標，在債轉(zhuǎn)股中博弈雙方會對債轉(zhuǎn)股的核心利益問題互不相讓，如果沒有行業(yè)慣例或者參考標準，債轉(zhuǎn)股將很難進行下去。

二、債轉(zhuǎn)股介紹

債轉(zhuǎn)股就是債權(quán)人在債權(quán)難以在正常條件下收回或者出于經(jīng)濟效益方面的考慮，將自身的債權(quán)轉(zhuǎn)換成企業(yè)的股權(quán)，以期降低損失或?qū)崿F(xiàn)收益。債轉(zhuǎn)股可通過第三方機構(gòu)進行也可直接由商業(yè)銀行進行。通過第三方機構(gòu)一般是通過金融資產(chǎn)管理公司來運行，一般是商業(yè)銀行先將自己的債權(quán)以一定的折扣出售給金融資產(chǎn)管理公司，資產(chǎn)管理公司再根據(jù)具體情況確定是否將債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)，資產(chǎn)管理公司一般會對債務(wù)方進行階段性持股，尋求在適當?shù)臅r候退出。我國在二十世紀末的債轉(zhuǎn)股就是經(jīng)由金融資產(chǎn)管理公司進行。商業(yè)銀行直接債轉(zhuǎn)股，一般是商業(yè)銀行內(nèi)部成立相關(guān)機構(gòu)，專門進行相關(guān)事務(wù)的處理。直接債轉(zhuǎn)股中，商業(yè)銀行和債務(wù)方直接談判，由商業(yè)銀行直接將自身對債務(wù)人的債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)。

當前我國經(jīng)濟處于經(jīng)濟增速不斷下降，結(jié)構(gòu)調(diào)整艱難推行，前期刺激政策弊端顯現(xiàn)，這三期疊加的艱難時期，銀行資產(chǎn)狀況不斷惡化，不良貸款比率不斷攀升，而且呈現(xiàn)不斷加速的態(tài)勢。截止2016年第一季度商業(yè)銀行總的不良率達到1.75%。同時我國非金融企業(yè)的杠桿率也是不斷攀升，據(jù)有關(guān)部門估算，2015年年末非金融部門債務(wù)總量約占GDP260%，同時2016年新增貸款目標也從去年的18萬億上升到23萬億，以此推算，到2020年此比例可達300%。

債轉(zhuǎn)股政策工具在我國并不是首次使用，早在20世紀末，國企三年脫困改革時期，債轉(zhuǎn)股就作為重要政策工具來處理銀行的不良貸款。當時是由國家主導令資產(chǎn)管理公司以貸款原價購買銀行的不良貸款，因而定價問題并不重要。但是在市場化債轉(zhuǎn)股過程中定價很重要，如何定價使得其能反映相關(guān)標的的風險與回報，有利于交易的實現(xiàn)，這需要交易雙方仔細研究，從而達成一致對價。

三、債轉(zhuǎn)股比例定價模型

(一)對企業(yè)股權(quán)價值的調(diào)整

在文獻[1]中作者使用了BS期權(quán)定價公式對債轉(zhuǎn)股比例問題進行了定量研究，其假設(shè)轉(zhuǎn)股企業(yè)價值小于其債務(wù)賬面價值，但是當前國家提出的債轉(zhuǎn)股的條件是：有潛在價值、出現(xiàn)暫時性的資金困難的企業(yè)，以國有企業(yè)為主。這類企業(yè)在銀行賬面上大多表現(xiàn)為關(guān)注類貸款甚至正常類貸款。同時此輪債轉(zhuǎn)股，并不支持過剩產(chǎn)能“僵尸企業(yè)”參與，財政也不再兜底。滿足這些條件的上市公司大多并不滿足文獻中企業(yè)市場價值小于債務(wù)面值的假設(shè)，因而本文雖然也應(yīng)用BS期權(quán)定價公式但與文獻[1]有較大差別，本文主要研究杠桿比例過高但市場價值仍大于債務(wù)面值的上市公司。

上市公司在債轉(zhuǎn)股定價時有其天然優(yōu)勢，由于其股票處于市場中，其公允價值即為該股票的市場價值。但由于在轉(zhuǎn)股過程中一般會對轉(zhuǎn)股股票設(shè)定一定期限的限售期，因而應(yīng)對債轉(zhuǎn)股過程中的轉(zhuǎn)股價格進行相應(yīng)的調(diào)整。對于上市公司而言，限售流通股與流通股的關(guān)鍵區(qū)別在于其在限售期內(nèi)不能流通，因而其價值要低于流通股票。假設(shè)P*為非流通股理論價值。因為債轉(zhuǎn)股的股權(quán)一般應(yīng)具有一定的限售期，因而債轉(zhuǎn)股中的轉(zhuǎn)股價格應(yīng)以P*為基礎(chǔ)。

P*的定價很關(guān)鍵，在此引入BS期權(quán)定價公式，將限售解禁的股票看作為一項歐式看漲期權(quán)，運用該公式對P*進行定價。當然由于BS期權(quán)定價公式在應(yīng)用時有特定的條件要求，因而我們可以做以下假設(shè)：1.假設(shè)上市公司市場價值大于其債務(wù)面值。2.假設(shè)上市公司總債務(wù)面值為X,債轉(zhuǎn)股債務(wù)面值為Y。3.假設(shè)債轉(zhuǎn)股股權(quán)限售解禁期為T。4.假設(shè)在限售解禁期T內(nèi)，上市公司股票波動率為，其為常數(shù)。5.上市公司不支付紅利，無風險利率為r。6.假設(shè)轉(zhuǎn)股方均會在解禁之后出售相關(guān)股權(quán)。7.假設(shè)股票市價為P,總股本為M。

運用BS定價公式我們可以得到

P*=PN(d1)-(X/M)e-rTN(d2)

(二)轉(zhuǎn)股負債賬面價值的確定

由于公司負債比例較大，一般出于銀行利益和公司價值的考慮，債轉(zhuǎn)股中并不會將公司的所有債務(wù)都轉(zhuǎn)換為上市公司的股份，在此我們可以考慮引入“最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)理論”對轉(zhuǎn)股公司的資本結(jié)構(gòu)進行分析。理論上同行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)具有參照性，但是我們應(yīng)該清楚，當前困難公司往往是在同一行業(yè)內(nèi)，其資產(chǎn)負債率均較高，因而其參考價值較低?？梢砸脵?quán)衡理論來確定上市公司最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，從而確定轉(zhuǎn)為股權(quán)的債權(quán)的價值。

假設(shè)確定的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是R，公司價值為V，總債務(wù)價值為B，則可以通過下式計算出轉(zhuǎn)股債務(wù)價值Y.

(三)債轉(zhuǎn)股比例確定

上文給出實施債轉(zhuǎn)股的股權(quán)市價為P*，轉(zhuǎn)股債務(wù)價值等于其賬面價值為Y，則理論轉(zhuǎn)股比例應(yīng)為:

因此可以得到如下結(jié)論，當實際債轉(zhuǎn)股比例大于理論債轉(zhuǎn)股比例時有利于上市公司原股東；相反，當實際債轉(zhuǎn)股比例小于理論債轉(zhuǎn)股比例時則對債務(wù)人有利。

本文研究的理論模型給出了上市公司債轉(zhuǎn)股比例的研究框架，相關(guān)轉(zhuǎn)股方在具體操作過程中，由于不同公司具有不同的情況，應(yīng)根據(jù)本文的研究框架進行相關(guān)調(diào)整。

[1]楊春鵬,周子康.基于Black-Scholes期權(quán)定價公式的債轉(zhuǎn)股比例分析[J].管理現(xiàn)代化,1999,05:9-11.

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[4]周子康,楊春鵬,吳國富.非上市公司的債轉(zhuǎn)股比例研究[J].統(tǒng)計研究,2000,05:40-43.