萬(wàn)華化學(xué)：私募大佬的試煉

高基元

伴隨上市公司年報(bào)的陸續(xù)披露，2015年四季度私募機(jī)構(gòu)的動(dòng)向也逐漸揭開面紗，其中最引人注目的莫過于淡水泉和重陽(yáng)投資在萬(wàn)華化學(xué)（600309.SH）上的大手筆操作，兩家機(jī)構(gòu)期末持倉(cāng)分別達(dá)到了10.52億元和3.94億元，占總股本比例分別為2.73%和1.02%。

然而一季度以來隨著市場(chǎng)下跌，萬(wàn)華化學(xué)股價(jià)也再創(chuàng)2014年三季度以來的新低，截至3月29日收盤仍較2015年末下跌超過20%，淡水泉和重陽(yáng)投資的賬面恐怕已經(jīng)錄得較大的浮虧。

作為私募界的常青“元老”，淡水泉和重陽(yáng)投資的相同點(diǎn)是投資風(fēng)格相對(duì)穩(wěn)健，更看重公司的基本面；當(dāng)然彼此也存在差異，前者似乎更喜歡成長(zhǎng)型的股票，后者則更偏向價(jià)值型。以四季度末其他持股為例，淡水泉持有VR概念的歌爾聲學(xué)（002241.SZ），重陽(yáng)投資持有上海家化（600315.SH）。因此，這兩家明星私募同時(shí)瞄準(zhǔn)萬(wàn)華化學(xué)無疑是值得投資者重視的一件事。

不同尋常的操作

當(dāng)然，淡水泉和重陽(yáng)投資同時(shí)買入一只股票也并非沒有先例，最近一次發(fā)生在2014年三季度的新和成（002001.SZ），只不過此役兩家機(jī)構(gòu)均未獲得理想的收益，并且都是選擇快速撤出：淡水泉在當(dāng)年四季度就退出了前十大流通股股東，重陽(yáng)投資也只多停留了一個(gè)季度。

但這一次在萬(wàn)華化學(xué)上則有所不同。首先，淡水泉已經(jīng)連續(xù)兩個(gè)季度增持，背景是高位建倉(cāng)、越跌越買，對(duì)于其掌舵人趙軍這樣精明的投資者而言，如此操作著實(shí)罕見。2015年二季度，萬(wàn)華化學(xué)股價(jià)從每股23元最高上漲至29元，突破2007年的高位，此期間淡水泉兩只產(chǎn)品淡水泉成長(zhǎng)基金1期（下稱“成長(zhǎng)1期”）和淡水泉精選1期（下稱“精選1期”）新進(jìn)，期末持股量分別為1740.22萬(wàn)股和1640.44萬(wàn)股；三季度，萬(wàn)華化學(xué)股價(jià)從24元下跌到16元，期間成長(zhǎng)1期增持10.32%至1919.82萬(wàn)股，精選1期增持28.08%至2101.12萬(wàn)股；四季度，萬(wàn)華化學(xué)股價(jià)在16元到19元之間，精選1期又增持4.76%至2201.12萬(wàn)股，同時(shí)另一只產(chǎn)品“投資精英之淡水泉”新進(jìn)，期末持股量為1773.85萬(wàn)股。

通常而言，私募相比公募更注重控制凈值回撤，而在下跌中不斷加倉(cāng)則是大忌，猶如輸后加倍下注，很容易擴(kuò)大虧損，趙軍不可能不知曉這一點(diǎn)，但依舊逆勢(shì)操作，只能有一種解釋：對(duì)萬(wàn)華化學(xué)未來股價(jià)表現(xiàn)充滿信心，而堅(jiān)持的結(jié)果無外乎兩種：嚴(yán)重犯錯(cuò)或者大賺一筆。

其次，和淡水泉不同，重陽(yáng)投資已經(jīng)是第二度重倉(cāng)買入萬(wàn)華化學(xué)，上一次是從2013年四季度到2014年四季度，期間經(jīng)歷了較大的波動(dòng)，而且并沒有獲得顯著收益。2013年四季度，萬(wàn)華化學(xué)股價(jià)從15元上漲至20元，重陽(yáng)對(duì)沖1號(hào)（下稱“對(duì)沖1號(hào)”）新進(jìn)，期末持股量為2095萬(wàn)股；2014年一季度，萬(wàn)華化學(xué)股價(jià)在震蕩中跌回16元，對(duì)沖1號(hào)增持34.26%至2812.69萬(wàn)股；二季度，萬(wàn)華化學(xué)股價(jià)上摸17元以后回落，在15元至16元間波動(dòng)，對(duì)沖1號(hào)繼續(xù)增持3.28%至2905萬(wàn)股；三季度，萬(wàn)華化學(xué)股價(jià)下觸14元以后反彈，震蕩上升至17元，對(duì)沖1號(hào)減持13.26%至2519.9萬(wàn)股；四季度，萬(wàn)華化學(xué)股價(jià)繼續(xù)上升，最高漲到23元，期末對(duì)沖1號(hào)退出了前十大流通股股東。直到2015年四季度，重陽(yáng)投資另一只產(chǎn)品“重陽(yáng)戰(zhàn)略才智基金”新進(jìn)2207.1萬(wàn)股。

在對(duì)新和成的投資中，重陽(yáng)投資沒有過買入先例。相比之下，經(jīng)過較長(zhǎng)時(shí)間的持有，尤其是有了一次不太成功的經(jīng)歷之后，重陽(yáng)投資在萬(wàn)華化學(xué)上的思考應(yīng)該較當(dāng)初投資新和成時(shí)更為成熟，如果不是看到更為確定的機(jī)會(huì)，或許不太容易做出再次重倉(cāng)的決定。

或押注業(yè)績(jī)好轉(zhuǎn)

作為山東煙臺(tái)的地方國(guó)企，萬(wàn)華化學(xué)是重要化工品MDI亞太地區(qū)最大的制造企業(yè)，也是全球該領(lǐng)域的寡頭之一，主要原材料是原油產(chǎn)業(yè)鏈下游的純苯，下游包括冰箱冷柜、汽車等終端消費(fèi)領(lǐng)域。MDI產(chǎn)品技術(shù)門檻較高，而萬(wàn)華化學(xué)的產(chǎn)能占到全球的四分之一，是國(guó)內(nèi)極少數(shù)具備國(guó)際一流競(jìng)爭(zhēng)力的企業(yè)。

上市15年以來，萬(wàn)華化學(xué)的年度扣非平均凈資產(chǎn)收益率（ROE）長(zhǎng)期保持在15%以上，最高到過40%以上，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流的表現(xiàn)也一直十分強(qiáng)勁。不過由于國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力導(dǎo)致MDI需求增長(zhǎng)放緩，以及競(jìng)爭(zhēng)品烯烴在油價(jià)暴跌背景下競(jìng)爭(zhēng)力大幅提升，2014年和2015年萬(wàn)華化學(xué)的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)同比分別下滑了2.71%和32.09%，扣非平均ROE也首次降到了15%以下，2015年錄得14.03%。

歷史上萬(wàn)華化學(xué)另一次出現(xiàn)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)連續(xù)兩年下滑是在2008年和2009年，跌幅分別為30.25%和33.06%，扣非平均ROE在2009年最低到了16.58%。不過從2010年起，萬(wàn)華化學(xué)迎來了持續(xù)四年的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)兩位數(shù)增長(zhǎng)。目前的萬(wàn)華化學(xué)，股價(jià)復(fù)權(quán)后水平和2008年5-6月份相似，彼時(shí)的公司股價(jià)和業(yè)績(jī)也同樣處于雙雙下滑的通道，但2015年經(jīng)歷一輪下降后，萬(wàn)華化學(xué)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)還有28.15億元，較2007年的“業(yè)績(jī)頂峰”23.61億元高出了近20%，雖然市值相同但處境大不相同，后市股價(jià)進(jìn)一步下滑空間或許相對(duì)有限。2008年10月，萬(wàn)華化學(xué)股價(jià)較業(yè)績(jī)提前一年觸底，開啟了長(zhǎng)達(dá)7年的上升走勢(shì)。

在并非針對(duì)個(gè)股的評(píng)論中，重陽(yáng)投資掌門人裘國(guó)根近期表示，雖然中國(guó)經(jīng)濟(jì)整體增速將有所放緩，但具備競(jìng)爭(zhēng)力護(hù)城河的優(yōu)勢(shì)企業(yè)將迎來更加有利的發(fā)展機(jī)遇期，受利于改革（國(guó)企改革、供給側(cè)改革）紅利且未被市場(chǎng)充分定價(jià)的優(yōu)勢(shì)公司是重陽(yáng)未來投資的重點(diǎn)。

相比之下，淡水泉的趙軍顯得更為低調(diào)，可以查到的公開發(fā)言中，2015年3、4月間投資人交流會(huì)中有一段記錄，或許能為其在萬(wàn)華化學(xué)的操作給出注腳。趙軍認(rèn)為，對(duì)基本面過度悲觀的預(yù)期將帶來大的機(jī)會(huì)，從另一個(gè)角度而言，當(dāng)市場(chǎng)大眾共識(shí)出現(xiàn)偏差時(shí)，是最容易賺大錢的機(jī)會(huì)。在他看來，基本面在不斷地改善，在未來某個(gè)時(shí)點(diǎn)，市場(chǎng)大眾對(duì)未來的預(yù)期可能會(huì)出現(xiàn)新的變化；在行業(yè)層面，很多行業(yè)的天花板其實(shí)是中國(guó)經(jīng)濟(jì)體量造成的，未來還會(huì)不斷地上調(diào)，原來認(rèn)為的“頂”可能不會(huì)再是“頂”。

然而，即便裘國(guó)根和趙軍的買入邏輯再有理有據(jù)，年初以來萬(wàn)華化學(xué)股價(jià)的繼續(xù)下滑肯定給他們都帶來了不小的壓力。如果持股不動(dòng)，截至3月29日收盤，重陽(yáng)投資一只產(chǎn)品的浮虧預(yù)計(jì)在0.8億元左右，淡水泉三只產(chǎn)品賬面較2015年底公允價(jià)值的合計(jì)浮虧將達(dá)到2.16億元，而由于平均建倉(cāng)成本更高，實(shí)際浮虧將明顯超過該數(shù)字。裘國(guó)根和趙軍是否會(huì)繼續(xù)堅(jiān)持看好，將在萬(wàn)華化學(xué)一季報(bào)披露后揭曉答案。

有意思的是，2015年三季度，另一位知名私募大佬趙丹陽(yáng)的兩只產(chǎn)品“赤子之心成長(zhǎng)”和“赤子之心單一信托”也大舉買入了萬(wàn)華化學(xué)，期末持倉(cāng)量合計(jì)達(dá)到4326.27萬(wàn)股，占總股本的2%，但四季度末這兩只產(chǎn)品均從前十大流通股股東名單里雙雙消失。實(shí)際上，根據(jù)Wind資訊數(shù)據(jù)，“赤子之心成長(zhǎng)”從2015年10月15日起凈值就基本保持不變，“赤子之心單一信托”則是從2015年7月31日起凈值基本保持不變，顯示趙丹陽(yáng)的倉(cāng)位極低，操作十分謹(jǐn)慎。

其他動(dòng)向：停牌前埋伏和短期化操作

另外，近期已披露的上市公司年報(bào)中，明星私募四季度新進(jìn)股票里值得關(guān)注的還有王亞偉旗下昀灃基金買入的中天能源（600856.SH）、源樂晟旗下產(chǎn)品買入的恒信移動(dòng)（300081.SZ）和景林資產(chǎn)旗下產(chǎn)品買入的漢王科技（002362.SZ）。三筆交易買入資金量都在1億元以下，但恒信移動(dòng)除了引起源樂晟的興趣外，還吸引了匯添富三只基金、中郵一只基金四季度扎堆買入。

恒信移動(dòng)的基本面乏善可陳，過去三年收入都是同比呈兩位數(shù)下滑，2015年7月末其重組方案未獲證監(jiān)會(huì)通過。10月21日三季報(bào)披露前夕，公司股價(jià)平臺(tái)突破放量漲停，開啟了一輪快速上漲，直到11月26日停牌宣布籌劃重組，3月25日才剛剛復(fù)牌。

除了上述蹊蹺的停牌前集中買入，王亞偉和重陽(yáng)投資在2015年三、四季度還都上演了抄跌停板的戲碼。其中，王亞偉的昀灃基金和昀灃3號(hào)三季度在復(fù)牌連續(xù)跌停后分別買入140萬(wàn)股和100萬(wàn)股上海三毛（600689.SH），重陽(yáng)戰(zhàn)略才智基金也是在三季度復(fù)牌連續(xù)跌停后買入990萬(wàn)股航天電子（600879.SH），兩家機(jī)構(gòu)都趁四季度的反彈清倉(cāng)。

不難看出，這兩筆交易都偏向于短期操作，目的僅是為了博取由于不理性情緒帶來的收益機(jī)會(huì)，看似確定性較高，但對(duì)于追求長(zhǎng)期穩(wěn)健收益的機(jī)構(gòu)而言，過多關(guān)注類似短線機(jī)會(huì)實(shí)際上并不是一個(gè)好的傾向，畢竟失敗的概率也很高?！蹲C券市場(chǎng)周刊》將繼續(xù)關(guān)注明星機(jī)構(gòu)的短期化操作和風(fēng)格變化。