基于宏觀經(jīng)濟(jì)與資本市場的公司債券利差決定因素研究綜述

黃杰敏

（深圳信息職業(yè)技術(shù)學(xué)院財(cái)經(jīng)學(xué)院， 廣東 深圳 518172）

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基于宏觀經(jīng)濟(jì)與資本市場的公司債券利差決定因素研究綜述

黃杰敏

（深圳信息職業(yè)技術(shù)學(xué)院財(cái)經(jīng)學(xué)院， 廣東 深圳 518172）

摘 要：國外許多學(xué)者分析了宏觀經(jīng)濟(jì)因素對公司債券利差的影響，主要從貨幣政策、財(cái)政政策等方面進(jìn)行分析，他們發(fā)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)因素對公司債券利差有顯著影響。另一方面，許多學(xué)者分析了資本市場因素對公司債券收益率利差的影響。國內(nèi)外學(xué)者分析均表明資本市場因素對公司債券利差有顯著影響。

關(guān)鍵詞：宏觀經(jīng)濟(jì)，資本市場，公司債券，利差

1　宏觀經(jīng)濟(jì)因素研究綜述

許多文獻(xiàn)研究經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r和政策體制對公司債券收益率利差的影響。但很少有人直接研究貨幣政策的沖擊對公司債券收益率利差的影響。貨幣政策會(huì)對公司債券收益率利差產(chǎn)生影響，主要體現(xiàn)在以下方面：第一，融通性貨幣政策會(huì)改善經(jīng)濟(jì)環(huán)境，因而降低違約風(fēng)險(xiǎn)，也會(huì)因此產(chǎn)生更高的通貨膨脹預(yù)期，因此也會(huì)減少債權(quán)的價(jià)值。第二，貨幣政策引起的經(jīng)濟(jì)發(fā)展會(huì)降低投資者的風(fēng)險(xiǎn)厭惡水平。最后，寬松的貨幣政策會(huì)降低流動(dòng)債券的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)Black， Scholes（1973）， Merton（1974）， Black，Cox （1976）， Collin-Dufresne et al. （2001）和 Collin-Dufresne， Goldstein （2001）［6-10］。以上的基本原理表明貨幣政策革新與公司債券收益率利差是負(fù)相關(guān)關(guān)系。

還有一些學(xué)者在這方面做出了貢獻(xiàn)。Davies（2004），Krainer（2004），Tsuji （2005）和Christensen（2008）證明宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境比公司個(gè)體因素能更好的解釋信用利差［11-14］。還有學(xué)者發(fā)現(xiàn)貨幣政策的變革是解釋公司債券收益率利差的重要決定因素［15-16］。這表明非預(yù)期的貨幣政策變化是公司債券收益率利差的重要解釋因素。Beckworth，Moon，Toles（2010）也進(jìn)行了相關(guān)研究［17］。

Cavallo和Valenzuela（2010）研究新興市場經(jīng)濟(jì)中的公司債券利差［18］，認(rèn)為公司債券利差由公司個(gè)體因素、債券因素、宏觀環(huán)境因素、國家政治風(fēng)險(xiǎn)及全球因素決定。他發(fā)現(xiàn)公司因素可以解釋公司債券利差很大一部分，同時(shí)，公司債券利差隨著政治風(fēng)險(xiǎn)與全球風(fēng)險(xiǎn)的增加而增加。政治風(fēng)險(xiǎn)可以解釋公司債券利差的一部分，另一方面新興市場中存在投資者消息不靈通，容易出現(xiàn)集群恐慌現(xiàn)象。Durbin，Ng（2005）也對政治風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了研究［19］。Tang（2010）用最新結(jié)構(gòu)化模型研究公司債券信用利差中市場風(fēng)險(xiǎn)與違約風(fēng)險(xiǎn)的相互作用。他用信用違約掉期利差，發(fā)現(xiàn)當(dāng)GDP增加時(shí)，平均信用利差下降，但GDP成長波動(dòng)率與股票市場跳躍風(fēng)險(xiǎn)增加。證明違約風(fēng)險(xiǎn)是信用利差的主要部分，宏觀經(jīng)濟(jì)變量占很少部分［20］。Baghestani（2005）從職業(yè)調(diào)查預(yù)測來評價(jià)公司債券收益率利差多時(shí)期預(yù)測，表明預(yù)測是一致、無偏的［21］。Guntay（2010）利用面板數(shù)據(jù)，研究公司債券利差與預(yù)測分散性之間的關(guān)系［22］。Lu（2010）用2001年至2006年的美國數(shù)據(jù)研究了信息不確定性及信息非對稱性對公司債券收益率利差的影響［23］。當(dāng)控制文獻(xiàn)中的變量時(shí)，實(shí)證結(jié)果顯示投資者對信息不確定性和信息不對稱性要求很大的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。即使控制了信用等級，結(jié)果仍然顯著。最后，信息不確定性和信息不對稱性可幫助結(jié)構(gòu)化信用模型解釋短期債券收益率利差。

2　資本市場因素研究綜述

公司債券利差還受股票和債券波動(dòng)率等因素影響，許多學(xué)者從這些方面進(jìn)行了研究。Bewley，Rees 和 Berg（2004）檢驗(yàn)了股票市場波動(dòng)率對公司債券利差的影響［24］。他運(yùn)用基于期權(quán)價(jià)格的隱含波動(dòng)率和股票市場指數(shù)條件異方差波動(dòng)率兩種方法研究股票市場波動(dòng)性對債券利差的實(shí)際影響，研究結(jié)果表明，期權(quán)市場隱含波動(dòng)率對債券利差沒有顯著影響，股票市場指數(shù)條件異方差波動(dòng)率對債券利差有顯著且穩(wěn)定的影響，隨著異方差波動(dòng)率增加，債券利差呈現(xiàn)逐步減小趨勢。

許多研究者發(fā)現(xiàn)公司債券利差比表面上的風(fēng)險(xiǎn)要大。利差要比違約損失大［25］，也要比期權(quán)價(jià)值模型估計(jì)出的大，這些模型是根據(jù)公司價(jià)值分布建立的［26］。這被稱為信用利差之謎。對高信用等級與短到期日的債券尤其明顯。

未定權(quán)益理論，Merton（1974）將公司債券看成無風(fēng)險(xiǎn)債券減去公司價(jià)值期權(quán)［7］。在此基礎(chǔ)上，Campbell， Taksler （2003）用股票特質(zhì)波動(dòng)率代表公司價(jià)值波動(dòng)率，發(fā)現(xiàn)它是債券利差的重要影響因素。構(gòu)建股票特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)與股票收益率回歸模型，運(yùn)用面板數(shù)據(jù)分析股票波動(dòng)率對公司債券收益的影響，研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)股票特質(zhì)波動(dòng)率與公司債券發(fā)行者的借貸成本強(qiáng)相關(guān)，股票波動(dòng)率不但可以解釋近期公司債券收益率利差變化，還可以解釋債券長期收益率上升趨勢。他證明債券特質(zhì)波動(dòng)率與公司債券利差強(qiáng)相關(guān)［27］，但是他們發(fā)現(xiàn)二者有非常強(qiáng)的相關(guān)性，這與債券利差的結(jié)構(gòu)化模型不一致。Gemmill，Keswani（2011）在他的基礎(chǔ)上增加了債券特質(zhì)波動(dòng)率和債券特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值，用它們測量債券收益風(fēng)險(xiǎn)，他發(fā)現(xiàn)這兩個(gè)因素都是決定公司債券利差的重要因素［28］。并且債券特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值比債券特質(zhì)波動(dòng)率更重要。

傳統(tǒng)的資產(chǎn)定價(jià)模型是否可以用來解釋債券收益或債券利差，這方面的文獻(xiàn)很少，F(xiàn)ama，F(xiàn)rench （1993）用股票和債券收益有關(guān)的五因素模型，有三個(gè)股票市場因素：總的市場因素、公司規(guī)模和股票賬面市值比因素，有兩個(gè)債券市場因素，成熟期和違約風(fēng)險(xiǎn)，股票收益受股票市場因素影響變化，這三個(gè)因素與債券市場因素相關(guān)聯(lián)，影響債券市場收益變化，除了低信用等級債券，債券市場因素包含在債券收益中，五因素解釋了股票與債券的收益［29］。Collin-Dufresne et al（2001）檢驗(yàn)?zāi)男┮蛩貨Q定公司債券利差的變化，他推斷存在所有債券共有的未能解釋的因素［9］。這與Gemmill，Keswani（2011）的研究相聯(lián)系，說明違約和系統(tǒng)因素只能解釋公司債券利差很小一部分［28］。

Schaefer和Strebulaev （2008）發(fā)現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)化模型對債券價(jià)格預(yù)測效果差［30］。但是模型預(yù)測公司債券收益對股票價(jià)值變化的敏感性較準(zhǔn)確。得出結(jié)論，即使是最簡單的結(jié)構(gòu)化模型也可以產(chǎn)生時(shí)間序列測試中不能拒絕的對沖比率。然而，他發(fā)現(xiàn)Merton（1974）模型不包含公司債券利率敏感性［7］。論文還證明公司債券價(jià)格與市場因素有關(guān)，如FF的SMB，這是結(jié)構(gòu)化模型不能預(yù)測的。他們的研究支持Gemmill（2011）的觀點(diǎn)［28］，他們發(fā)現(xiàn)即使最簡單的Merton（1974）模型也能較好的擬合公司債券［7］。Cremers等（2008）構(gòu)建了帶跳躍的結(jié)構(gòu)化模型［31］，由于存在下跌的跳躍風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，模型可以解釋公司債券信用利差的很大一部分。

Miller（1977）認(rèn)為由于受短期行為限制，債券價(jià)格更多反應(yīng)樂觀投資的觀點(diǎn)［32］，研究結(jié)果顯示分析師預(yù)測分散性越高，債券信用利差越大。King（2005）檢驗(yàn)了在解釋公司債券收益率利差截面變化時(shí)股票市場系統(tǒng)因素的重要性。選擇1771個(gè)公司債券1985年1月至1998年3月的數(shù)據(jù)，他發(fā)現(xiàn)一旦控制違約相關(guān)變量，債券的β或者股票市場風(fēng)險(xiǎn)敏感性的解釋能力就很有限。另外，他發(fā)現(xiàn)系統(tǒng)因素表現(xiàn)出有限的解釋能力，表明標(biāo)準(zhǔn)未定權(quán)益方法沒有被充分運(yùn)用［33］?？傊?，研究表明實(shí)證結(jié)果支持假設(shè)即結(jié)構(gòu)化模型包含債券收益率利差決定因素和股票市場系統(tǒng)因素。Bao（2008）測試了公司債券、股票和國債在隨機(jī)利率時(shí)的Merton（1974）模型［34，7］。重點(diǎn)在于同一個(gè)公司其債券的波動(dòng)性和股票的波動(dòng)性及國債的波動(dòng)性。利用2002年至2006年公司債券截面收益，用債券日、周和月收益建立起債券波動(dòng)率實(shí)證研究。對比模型中的波動(dòng)率與實(shí)證波動(dòng)率，發(fā)現(xiàn)很大一部分波動(dòng)率不能由基于違約的模型解釋。日和周的額外波動(dòng)率更大，表明公司債券短期流動(dòng)性占更大比重。每月的額外波動(dòng)率變小但依然顯著。此外，他發(fā)現(xiàn)與流動(dòng)性有關(guān)的變量在解釋額外波動(dòng)率截面變化中很重要，這為公司債券流動(dòng)性問題提供了更進(jìn)一步的證據(jù)。

左浩苗（2011）等分析了股票特質(zhì)波動(dòng)率對股票收益的影響，研究發(fā)現(xiàn)二者存在負(fù)相關(guān)［35］。呂江林（2004）等對債券市場波動(dòng)率進(jìn)行研究［36］。王麗芳（2007）研究了企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值波動(dòng)率、企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模、企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿和債券剩余年限對企業(yè)債券信用利差的影響。研究發(fā)現(xiàn)投資者對資產(chǎn)價(jià)值波動(dòng)率和債券剩余年限的關(guān)注度較高，而對企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模大小和企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿大小的關(guān)注度較低［37］。張雪茹（2010）通過建立向量自回歸模型，并進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析和方差分解，得出短期利率、股票市場收益率、股票市場波動(dòng)率及GDP增長率都對信用利差有顯著影響，各因子對短期信用利差和長期信用利差的影響存在很大差異［38］。

許多學(xué)者分析了信用利差變化的影響因素。信用利差指剩余期限及現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)相同的公司債券與國債，公司債券到期收益率高于國債到期收益率的部分。信用利差的存在是由于投資者投資公司債券，面臨公司違約等信用風(fēng)險(xiǎn)，需要更高的利率做風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。Avramov（2007）用結(jié)構(gòu)化模型解釋公司債券信用風(fēng)險(xiǎn)變化。他發(fā)現(xiàn)常見因素與公司基本因素可以解釋債券信用利差變化的54%，這些因素包含了信用利差系統(tǒng)變化的大部分，并且包含對所有信用級別債券FF因素的解釋。在未被解釋的變化中不存在潛在因素［39］。Cavallo （2010）認(rèn)為債券價(jià)值取決于它在國家經(jīng)濟(jì)中的收益分布及在規(guī)定價(jià)格的收益分布［18］，這是資產(chǎn)定價(jià)的中心思想。在固定收益市場，許多投資者只對預(yù)期收益進(jìn)行估計(jì)，比如信用等級，沒有考慮國家經(jīng)濟(jì)狀況，在某些經(jīng)濟(jì)狀況下違約可能會(huì)發(fā)生。投資者會(huì)關(guān)注在經(jīng)濟(jì)極端情況下才會(huì)發(fā)生違約的經(jīng)濟(jì)災(zāi)難債券。他證明許多結(jié)構(gòu)化金融工具具有經(jīng)濟(jì)災(zāi)害債券的特征，但其收益比這種債券收益低，他認(rèn)為災(zāi)難債券跟其他金融工具的不同之處在于信用評級機(jī)構(gòu)愿意為這種結(jié)構(gòu)化的，似乎“安全”的產(chǎn)品進(jìn)行評級。Chen（2011）利用2001至2007年的美國債券數(shù)據(jù)，用結(jié)構(gòu)化信用模型研究工會(huì)對公司債券收益率利差的影響。研究發(fā)現(xiàn)工會(huì)力量與公司債券收益率利差存在強(qiáng)正相關(guān)關(guān)系。結(jié)果表明如果管理者具有更高的議價(jià)能力，正相關(guān)性會(huì)減弱。此外，工會(huì)力量的波動(dòng)與債券收益率利差和資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)。如果控制信用等級，共線性，產(chǎn)業(yè)影響和稅收影響，以上結(jié)果仍然顯著。大多數(shù)研究者認(rèn)為公司特征、經(jīng)濟(jì)狀況和政治變化是公司債券收益率利差的決定因素［40］。Collin-Dufresne（2001）用交易員報(bào)價(jià)和交易價(jià)格來研究信用利差的變化。理論上，決定信用利差變化的變量解釋能力有限。更進(jìn)一步，回歸殘差橫向高度相關(guān)，主成分分析表明它們大多受單個(gè)常規(guī)因素影響。盡管他將宏觀經(jīng)濟(jì)與金融變量作為候補(bǔ)變量，但他沒能解釋常規(guī)系統(tǒng)變量的組成。研究結(jié)果表明信用利差變化主要由局部供給或需求沖擊引起，這些沖擊獨(dú)立于信用風(fēng)險(xiǎn)因素和流動(dòng)性因素［41］。Tsuji（2005）根據(jù)信用風(fēng)險(xiǎn)理論模型，發(fā)現(xiàn)信用利差的決定因素在于公司之間不同的信貸價(jià)值［13］。然而，信用利差還受其他經(jīng)濟(jì)因素影響。

張燃（2010）以公司債券市場為研究對象，在無套利假設(shè)基礎(chǔ)上推導(dǎo)信用利差與經(jīng)濟(jì)增長之間的關(guān)系，用中國債券市場的數(shù)據(jù)及消費(fèi)、投資、產(chǎn)出、出口等宏觀數(shù)據(jù)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停芯恐袊緜男庞美顚暧^經(jīng)濟(jì)的預(yù)測及解釋能力［3］。研究結(jié)果表明，信用利差能較好的解釋和預(yù)測消費(fèi)、出口、投資、工業(yè)值增加和通貨膨脹，信用利差能更好的解釋長期工業(yè)產(chǎn)值增加。信用利差比國債市場的利率期限結(jié)構(gòu)能更好的提供宏觀經(jīng)濟(jì)信息。孫克（2010）應(yīng)用GARCH模型研究影響不同期限公司債券信用利差的宏觀、微觀因素，發(fā)現(xiàn)國債收益率曲線斜率、曲率，通貨膨脹率及匯率對企業(yè)債券信用利差波動(dòng)有重要影響［5］。研究結(jié)果表明，公司債券信用利差與短期利率負(fù)相關(guān)。另一方面，股市對公司債券信用利差有重要影響，當(dāng)股市偏熱時(shí)，債券需求降低，信用利差增大。此外，匯率也會(huì)對信用利差產(chǎn)生影響，人民幣升值時(shí)，出口減少，收入下降，公司債券違約風(fēng)險(xiǎn)增大，信用利差增大。劉國光（2005）通過對滬深交易所上市公司債券信用利差與國債收益率之間關(guān)系研究發(fā)現(xiàn)，國債收益率與公司債券信用利差有顯著的協(xié)整關(guān)系，二者存在長期均衡關(guān)系［42］。肖喻（2007）分析企業(yè)債券收益率利差，檢驗(yàn)利差波動(dòng)情況。他發(fā)現(xiàn)同一產(chǎn)業(yè)或者上下游產(chǎn)業(yè)存在相互的波動(dòng)溢出［43］。江乾坤（2007）對信用利差進(jìn)行研究。分析了“信用利差之謎”產(chǎn)生的根源，并指出了破解該謎的未來研究方向［44］。張燃（2008）從宏觀方面研究信用利差變化的決定因素，研究發(fā)現(xiàn)中短期利率對信用利差的解釋能力最強(qiáng)，而股票市場回報(bào)率對信用利差的解釋能力最弱［45］。鄧國和（2007）建立公司債券利差模型，分析結(jié)果表明該模型能較好地?cái)M合實(shí)際［46］。

還有一些學(xué)者對債券定價(jià)進(jìn)行研究。趙洋（2009）采用蒙特卡羅方法分析可轉(zhuǎn)債定價(jià)問題。通過實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)國內(nèi)可轉(zhuǎn)換債券市場存在低估，低估幅度在2%-3%之間［47］。謝赤（2006）認(rèn)為公司債券簡約定價(jià)模型可以較好的擬合債券價(jià)格，并且也可以利用基于信用利差期限結(jié)構(gòu)的方法對企業(yè)債券定價(jià)進(jìn)行研究［48］。薛清超（2008）對具有信用風(fēng)險(xiǎn)的零息票債券信用風(fēng)險(xiǎn)利差的期限結(jié)構(gòu)和其收益率的敏感性做了進(jìn)一步分析［49］。任學(xué)敏（2010）把信用利差期權(quán)作為公司資產(chǎn)價(jià)值和短期利率的帶障礙的復(fù)合期權(quán)，用偏微分方程的方法給出顯式定價(jià)公式并用數(shù)值方法分析其金融意義［50］。謝為安（2011）基于同期國債收益率曲線研究中國可回售債券的定價(jià)［51］。郭培棟（2010）利用簡約定價(jià)模型分析了違約債券的定價(jià)問題，并討論了模型中的參數(shù)對信用利差的影響［52］。

3　綜述

3.1關(guān)于宏觀經(jīng)濟(jì)因素對公司債券收益率利差的研究

國內(nèi)主要包括：消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)、匯率等；國外研究主要包括：貨幣政策及政治風(fēng)險(xiǎn)等方面。國內(nèi)外研究豐富了公司債券利差宏觀經(jīng)濟(jì)方面的理論，但是研究不夠全面，他們主要從稅收和CPI來分析。

3.2關(guān)于資本市場因素對公司債券收益率利差影響的研究分析

國外文獻(xiàn)從分析師預(yù)測的分散性，股票市場波動(dòng)性與信用風(fēng)險(xiǎn)等幾個(gè)方面分析了公司債券收益率利差的影響因素，以上分析中考慮了股票市場指數(shù)對公司債券收益率利差的影響，但是很少考慮債券市場綜合指數(shù)對債券收益率利差的影響，并且，關(guān)于系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)對債券收益率利差的影響存在分歧。國內(nèi)對債券的研究多集中在國債和企業(yè)債，對公司債券的研究非常少，一方面因?yàn)橹袊緜l(fā)展較晚，債券市場不成熟；另一方面，因?yàn)橹袊l(fā)行公司債的公司不多，并且集中在少數(shù)大中型公司，數(shù)據(jù)少。但是，對公司債券收益率利差的研究有重要意義，通過研究公司債券利差，可以借鑒國外發(fā)達(dá)國家債券市場發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，為中國公司債券的良好發(fā)展提供參考。

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【責(zé)任編輯：楊立衡】

【博士論壇】

Review on determinants of corporate bond spread based on macro economy and capital market

HUANG Jiemin
（School of Finance and Economics， Shenzhen Institute of Information Technology， Shenzhen 518172， China）

Abstract:In abroad many scholars analyzed the macroeconomic factors which affect corporate bond spreads， mainly from the aspects such as monetary policy， fiscal policy， and they found that the macroeconomic factors of bond spreads have a significant impact on the company. On the other hand， many scholars have analyzed the capital market factors which affect corporate bond yield spreads. Scholars' at home and in abroad analysis showed that the capital market factors of bond spreads have a significant impact on the company.

Keywords:macroeconomy； capital market； corporate bond；yield spread

中圖分類號：F810.5

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號：1672-6332（2016）01-0070-07

［收稿日期］2015-12-05

［基金項(xiàng)目］深圳市教育科學(xué)規(guī)劃資助項(xiàng)目（ybfz15136）

［作者簡介］黃杰敏（1982生），女（漢），河南開封人，博士，助理研究員，主要研究方向：公司金融。E-mail：huang_jiemin819@126.com