借殼上市從嚴(yán)

文‖《上海國(guó)資》記者 陳怡璇

借殼上市從嚴(yán)

文‖《上海國(guó)資》記者 陳怡璇

打擊高估值導(dǎo)致的套利和利益輸送，引導(dǎo)上市公司專(zhuān)心經(jīng)營(yíng)主業(yè)，降低殼資源價(jià)值，將資金引流到實(shí)體經(jīng)濟(jì)中

2 016年6月17日,證監(jiān)會(huì)宣布就《上市公司重大資產(chǎn)重組辦法》(以下簡(jiǎn)稱(chēng)“重組辦法”)公開(kāi)征求修改意見(jiàn),這是《重組辦法》繼2014年11月之后的又一次修訂。此次修訂被業(yè)內(nèi)稱(chēng)為史上最嚴(yán)借殼新規(guī)，重點(diǎn)規(guī)范“借殼”上市，給非理性“炒殼”行為降溫,企業(yè)也再難打“擦邊球”的類(lèi)借殼。

而7月1日，證監(jiān)會(huì)再次公開(kāi)表示，為強(qiáng)化證券交易所一線監(jiān)管，證監(jiān)會(huì)首次明確重組上市（即“借殼上市”）項(xiàng)目復(fù)牌前，一律召開(kāi)媒體說(shuō)明會(huì)。旨在進(jìn)一步提升重組上市信息披露的針對(duì)性和有效性，發(fā)揮輿論監(jiān)督作用和市場(chǎng)約束機(jī)制。

申萬(wàn)宏源證券研究所首席研究員林瑾在接受《上海國(guó)資》采訪時(shí)表示,一方面,過(guò)去資金緊盯著小市值重組公司,此次修訂使得帶有“炒作”和“套利”特征的類(lèi)借殼行為受到限制，嚴(yán)格限制跨界并購(gòu)，增加實(shí)質(zhì)認(rèn)定；而另一方面,此次修改更大程度上也是為國(guó)企改革服務(wù),由于供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革更多地依賴(lài)于國(guó)有企業(yè)改革，通過(guò)避免二級(jí)市場(chǎng)非理性殼炒作行為，打擊高估值導(dǎo)致的套利和利益輸送,引導(dǎo)上市公司專(zhuān)心經(jīng)營(yíng)主業(yè)，降低殼資源價(jià)值，將資金引流到實(shí)體經(jīng)濟(jì)中。

嚴(yán)控借殼標(biāo)準(zhǔn)

過(guò)去,證監(jiān)會(huì)對(duì)“借殼上市”的要求與IPO標(biāo)準(zhǔn)等同,很多公司的并購(gòu)重組盡量回避“借殼上市”的紅線采取曲線借殼的辦法,借此逃避借殼上市的嚴(yán)標(biāo)準(zhǔn)。

按照過(guò)去的規(guī)則，判斷是否構(gòu)成“借殼”僅需同時(shí)滿(mǎn)足兩個(gè)條件，即上市公司發(fā)生“控制權(quán)變更”；以及上市公司“向收購(gòu)人及其關(guān)聯(lián)人購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)總額占比超過(guò)100%”則構(gòu)成借殼上市。

按照累計(jì)首次原則，只要是IPO后發(fā)生了控制權(quán)變更，上市公司向收購(gòu)人及其關(guān)聯(lián)人購(gòu)買(mǎi)的資產(chǎn)總額，占上市公司控制權(quán)發(fā)生變更的前一個(gè)會(huì)計(jì)年度經(jīng)審計(jì)的合并財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告期末資產(chǎn)總額的比例達(dá)到100%以上時(shí)，即構(gòu)成借殼上市，無(wú)論達(dá)到這一指標(biāo)的期限發(fā)生在IPO后或者控制權(quán)變更后多少年。

由于僅涉及“資產(chǎn)總額”這一個(gè)指標(biāo)，過(guò)去部分企業(yè)通過(guò)做低置入資產(chǎn)規(guī)模，或利用收購(gòu)資產(chǎn)計(jì)算規(guī)則，使收購(gòu)資產(chǎn)占上市公司總資產(chǎn)比例不足100%；或只計(jì)算新實(shí)際控制人在標(biāo)的公司持股部分對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)，而非收購(gòu)標(biāo)的資產(chǎn)總額等方式；或只購(gòu)買(mǎi)部分股權(quán)，獲得標(biāo)的控制權(quán)的方式，以規(guī)避借殼規(guī)則。

而修訂后的規(guī)則除了“資產(chǎn)總額”指標(biāo)以外，新增了4個(gè)指標(biāo)，任一指標(biāo)占控制權(quán)發(fā)生變更的前一個(gè)會(huì)計(jì)年度的相應(yīng)比例超過(guò)100%，都構(gòu)成借殼，即營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)、資產(chǎn)凈額指標(biāo)以及對(duì)價(jià)股份占交易前總股本；此外，即使指標(biāo)未超過(guò)100%，只要導(dǎo)致主營(yíng)業(yè)務(wù)變更，同樣可能構(gòu)成借殼，大大擴(kuò)大了借殼標(biāo)準(zhǔn)覆蓋的范圍。

“對(duì)于增發(fā)新股不能超過(guò)上市公司交易前股本100%的規(guī)定，欲開(kāi)展并購(gòu)重組的企業(yè)資產(chǎn)體量一般都會(huì)都很容易觸碰到這一標(biāo)準(zhǔn)?！绷骤硎尽Ｓ捎诮铓ど鲜信cIPO標(biāo)準(zhǔn)等同，對(duì)于借殼的標(biāo)的資產(chǎn)不符合IPO標(biāo)準(zhǔn)的，并購(gòu)重組的企業(yè)按照新標(biāo)準(zhǔn)將無(wú)法實(shí)施。

其次，明確“控制權(quán)變更”的界定，也是此次修訂規(guī)則的重要特點(diǎn)之一。從過(guò)去按照持股比例認(rèn)定，變?yōu)閺墓杀颈壤?、表決權(quán)、管理層控制三個(gè)維度來(lái)認(rèn)定。《重組辦法》規(guī)定，按照《上市公司收購(gòu)管理辦法》第84條的規(guī)定對(duì)“控制權(quán)”進(jìn)行認(rèn)定，即對(duì)于“上市公司股權(quán)分散，但董事、高級(jí)管理人員可以支配公司重大的財(cái)務(wù)和經(jīng)營(yíng)決策的企業(yè)，視為具有上市公司控制權(quán)”。而以交易之前或交易之后無(wú)實(shí)際控制人，而辯稱(chēng)不構(gòu)成借殼的企業(yè)將面臨挑戰(zhàn)。這增加了對(duì)控制權(quán)的實(shí)質(zhì)性認(rèn)定。

第三，借殼不得募集配套資金，僅達(dá)成資產(chǎn)證券化這一步。這意味著只有自身造血能力充足、足以支撐公司完成借殼的全部流程的企業(yè)，才能進(jìn)行借殼上市。無(wú)疑對(duì)借殼方的資金實(shí)力提出了極高的要求。此前，針對(duì)配套融資規(guī)模占比曾由25%提升至100%，為借殼上市配套融資帶來(lái)了極大的利好，但按照配套融資鎖價(jià)發(fā)行的規(guī)則，套利空間較大，部分企業(yè)脫離了經(jīng)營(yíng)本質(zhì)。

林瑾表示，對(duì)于企業(yè)的確需要資金的，必須等資產(chǎn)重組完成之后，實(shí)現(xiàn)再融資或其他資本運(yùn)作的工作。無(wú)疑，一方面，這將拉長(zhǎng)融資的周期；另一方面，也將過(guò)去配套融資這部分的套利空間消化掉。對(duì)借殼方的資產(chǎn)質(zhì)量、融資能力等提出更高要求。

而對(duì)于非借殼上市的重組,配套融資也逐漸收緊。根據(jù)《重組辦法》規(guī)定,上市公司發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)同時(shí)募集的部分配套資金，不超過(guò)擬購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)交易價(jià)格100%，且所募資金僅可以用于支付本次并購(gòu)交易中的現(xiàn)金對(duì)價(jià)、稅費(fèi)和人員安置費(fèi)用等并購(gòu)整合費(fèi)用,以及投入標(biāo)的資產(chǎn)在建項(xiàng)目建設(shè)等,不能用于補(bǔ)充上市公司和標(biāo)的資產(chǎn)流動(dòng)資金、償還債務(wù)。

基于目前對(duì)于借殼和非借殼融資的限制，林瑾建議，未來(lái)通過(guò)發(fā)行優(yōu)先股或者發(fā)行定向可轉(zhuǎn)債的方式融資，也是目前政策鼓勵(lì)的創(chuàng)新融資方式。

此外，延長(zhǎng)相關(guān)股東的股份鎖定期，遏制短期投機(jī)和概念炒作。按照規(guī)定，上市公司原控股股東與新進(jìn)入控股股東的股份都要求鎖定36個(gè)月，而其他新進(jìn)入股東的鎖定期從目前12個(gè)月延長(zhǎng)到24個(gè)月，規(guī)避了短期炒作的行為。

“限制原控股股東、新進(jìn)小股東通過(guò)重組上市套現(xiàn)退出，督促其關(guān)注重組資產(chǎn)質(zhì)量，形成新老股東相互約束的市場(chǎng)化機(jī)制?！绷骤硎?。

由于修改后的《重組辦法》按照新老劃斷的方法進(jìn)行，以股東大會(huì)為界。對(duì)于目前尚未通過(guò)股東大會(huì)的借殼重組均涉及配套募資，除交易雙方控股股東之外的新進(jìn)股東股份鎖定期，也多為12個(gè)月。新規(guī)之下，還未通過(guò)股東大會(huì)審議的借殼上市，或?qū)⒂瓉?lái)較大幅度的方案調(diào)整。

優(yōu)質(zhì)殼資源價(jià)格或繼續(xù)上揚(yáng)

根據(jù)Wind、申萬(wàn)宏源研究報(bào)告，2015年度，已發(fā)行借殼上市的案例一共38家，相比2014年的25家有所增加。其中，2015年國(guó)企借殼上市案例個(gè)數(shù)占比26%，較2014年的9%大幅上升。而從交易總價(jià)值均值來(lái)看，2015年借殼上市交易均值為72.25億元，剔除了兩個(gè)400億元以上的借殼項(xiàng)目（即分眾傳媒、綠地控股），平均為45.03億元，比2014年均值41.26億元大幅增加。其中，由于嚴(yán)格限制跨界并購(gòu)，植入上市公司資產(chǎn)中涉及影視傳媒個(gè)數(shù)占比2015年為8%，較2014年24%大幅下滑，凸顯了跨界并購(gòu)受阻的趨勢(shì)。

針對(duì)跨界并購(gòu)，此次新規(guī)增加了主營(yíng)業(yè)務(wù)發(fā)生根本變更也算借殼的規(guī)定，林瑾認(rèn)為，“根本變更”如何界定還存在彈性的空間，對(duì)于傳統(tǒng)行業(yè)跨界到互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域，或沿產(chǎn)業(yè)鏈縱向延伸是否算主營(yíng)業(yè)務(wù)變更，需要證監(jiān)會(huì)進(jìn)一步明確界定。

“但從趨勢(shì)來(lái)看，通過(guò)并購(gòu)重組推動(dòng)產(chǎn)業(yè)升級(jí)還是大趨勢(shì)，有助于產(chǎn)業(yè)類(lèi)并購(gòu)。目前證監(jiān)會(huì)對(duì)于優(yōu)質(zhì)的并購(gòu)重組、保薦機(jī)構(gòu)資質(zhì)較好且行業(yè)符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策的項(xiàng)目，并購(gòu)重組推動(dòng)產(chǎn)業(yè)升級(jí)還是大趨勢(shì)，開(kāi)通了綠色通道?！绷骤J(rèn)為。

根據(jù)申萬(wàn)宏源研究報(bào)告顯示，從殼資源行業(yè)分布來(lái)看，2015年排名第一的殼行業(yè)為基礎(chǔ)化工，而2014年紡織服裝類(lèi)殼資源較為突出。林瑾表示，2015年基礎(chǔ)化工類(lèi)殼資源突出的原因，是基于傳統(tǒng)行業(yè)去產(chǎn)能以及做大做強(qiáng)國(guó)有基礎(chǔ)化工企業(yè)的趨勢(shì)，這類(lèi)殼資源大多為小市值殼資源，平均總市值約40億元。

此次新規(guī)增加對(duì)規(guī)避重組上市的追責(zé)條款。根據(jù)規(guī)定，上市公司或其控股股東、實(shí)際控制人近三年內(nèi)存在違法違規(guī)或一年內(nèi)被交易所公開(kāi)譴責(zé)的，不得賣(mài)殼。這意味著“垃圾殼”將受到限制，真正的優(yōu)質(zhì)殼資源依然受到市場(chǎng)的青睞。

市場(chǎng)對(duì)于優(yōu)質(zhì)殼資源的判斷，基本滿(mǎn)足幾個(gè)條件，即總市值適中；資產(chǎn)負(fù)債能力低、凈資產(chǎn)較少、持股較為集中的上市公司。林瑾表示，與原來(lái)被炒高的殼資源相比，預(yù)計(jì)未來(lái)優(yōu)質(zhì)殼資源價(jià)格依然具備上升的空間。從需求方和殼資源供給方來(lái)看，通過(guò)實(shí)現(xiàn)數(shù)量對(duì)等，將使得殼資源的價(jià)格回歸合理。

實(shí)際上，在全面嚴(yán)控的情況下，政策也有所松動(dòng)。按照修訂后的規(guī)則，對(duì)于借殼上市認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)中“首次累計(jì)原則”期限，規(guī)定如果控制權(quán)發(fā)生變更時(shí)間超過(guò)五年才實(shí)施并購(gòu)重組，大股東資產(chǎn)注入的情況則不構(gòu)成借殼，消除了原重組辦法中對(duì)于“終身累計(jì)計(jì)算”的方法。從趨勢(shì)來(lái)看，分步逐漸裝入上市公司資產(chǎn)，對(duì)于國(guó)企改革來(lái)說(shuō)也較為有利，引導(dǎo)市場(chǎng)資金進(jìn)行價(jià)值投資。