安邦競購喜達屋迷局

彌月櫻

一出博人眼球的收購競奪戰(zhàn)，在曲至高潮時劇情急轉(zhuǎn)直下。

4月1日是西方愚人節(jié)，喜達屋酒店管理集團（Starwood Hotels & Resorts Worldwide， Inc.，NYSE：HOT，下稱“喜達屋”）發(fā)布公告稱，安邦保險集團（下稱“安邦”）“出于多種市場因素考慮”，將退出喜達屋競購案。這與之前其志在必得的架式頗有違合感。此消息一出，喜達屋股價下跌逾4%，報收于79.5美元。

種種跡象表明，安邦退出競購，是在融資或?qū)徟矫媾龅搅寺闊?，其海外投資是否超限，涉及其相關(guān)總資產(chǎn)核算口徑。安邦的股東成分亦成為外界猜測因素。

股票代碼為“HOT”的喜達屋，近來在市場上的表現(xiàn)很“HOT（熱）”——陷入酒店業(yè)大腕萬豪國際酒店集團公司（Marriott International，NYSE：MAR，下稱“萬豪”）與中國資本巨鱷安邦領(lǐng)銜的財團之間的競購大戰(zhàn)。

這場競購戰(zhàn)在3月14日拉開帷幕，短短兩周時間，經(jīng)過數(shù)輪提價，競購進入白熱化狀態(tài)。

截至3月28日，安邦將報價提至每股82.75美元現(xiàn)金，總價達141.5億美元（折合人民幣約920億元），比去年11月萬豪與喜達屋簽訂的約122億美元交易價，高出了19.5億美元。

面對一輪又一輪提價，喜達屋董事會左右搖擺。原本定于3月28日召開的特別股東大會，延期至4月8日舉行投票。如今，安邦突然退出，似乎又提前預告了故事的結(jié)局。經(jīng)其攪局，萬豪的收購價已徒增15.4%。

商場如戰(zhàn)場，國際并購更是烽火連煙。隨著中國資本走出國門，“華爾街的魔瓶”已沖著中國企業(yè)打開。華爾街無新鮮事，如今安邦殺入的競購案，雖然創(chuàng)下中國企業(yè)參與的最大并購金額，但故事本身似乎老套。但資本老手、酒店大鱷和金融新貴的交戰(zhàn)，誰敵誰友，誰是贏家誰是輸家，又似乎不象表面上看起來那么簡單。

因籌資問題在去年第一回合競爭中敗下陣來的安邦，卻在幾乎同一時間段，一個月舉牌數(shù)只股票，并介入另一場轟轟烈烈的股權(quán)之爭——寶能萬科之爭，顯示出其傲然的資金實力。

無論兩者之間是否有所關(guān)聯(lián)，安邦去年乃至今年的表現(xiàn)，恰恰印證了一位對其深有研究的保險業(yè)人士去年的研判：從安邦2014年大手筆增資和做大保費規(guī)模來看，2015年以來必將有“更大更多的投資動作”。

如今突然放棄了喜達屋的安邦，下一個收購目標將是誰？

對決萬豪

3月中下旬的反復反轉(zhuǎn)，令這場國際并購戰(zhàn)頗具戲劇性。

故事的原點始于去年春天。去年4月29日，喜達屋宣布掛牌出售，以探索全方位的戰(zhàn)略措施和財務方案，由此拉開這場并購案的序幕。

彼時的國際酒店同行，并未對待價而沽的喜達屋表示出多大興趣。在去年5月的萬豪財報分析大會上，萬豪總裁兼首席執(zhí)行官阿尼·蘇洛遜（Arne Sorenson）聲稱，相較于萬豪近年收購的蓋洛德酒店等資產(chǎn)，“喜達屋并不符合萬豪一貫的收購期望”。而希爾頓全球控股首席執(zhí)行官Chris Nassetta亦在當月的財報分析電話中表示，“希爾頓不會扣動對準喜達屋的扳機”，因為雙方不存在太多差距。

直到去年10月，《華爾街日報》關(guān)于“一家中國公司可能會與喜達屋達成交易”的一則報道，不僅引起喜達屋股價創(chuàng)下2009年以來最大單日漲幅，也引來一群競購者，其中便包括萬豪。

萬豪很快突圍，于去年11月與喜達屋達成收購協(xié)議，以每股2美元現(xiàn)金加0.92股萬豪股票收購喜達屋，總值122億美元。此外，喜達屋股東還將得到每股5.83美元的分時度假集團（Interval Leisure Group，下稱“ILG”）股票。

ILG旗下公司收購了喜達屋旗下的分時度假業(yè)務維斯塔納專屬體驗（Vistana Signature Experiences），因此，這家報價方案中包含了依據(jù)20日加權(quán)平均價格估值的ILG股票價值。

對于這個交易金額，阿尼·蘇洛遜曾對媒體表示，“便宜得令人無法置信?！?/p>

協(xié)議簽訂之后，萬豪和喜達屋已獲美國和加拿大相關(guān)機構(gòu)的反壟斷審查，交易預計將于今年年中完成。

誰曾想，時隔四個月，喜達屋于3月14日發(fā)布的一則公告，宣告這樁并購突生變數(shù)。

喜達屋稱，3月10日收到一家財團發(fā)來的無約束力收購要約，對方報價每股76美元現(xiàn)金。此外，喜達屋的股東還將得到價值每股5.50美元的ILG普通股，兩項合計相當于每股81.83美元。

喜達屋的流通股為1.7億股，以每股76美元計，則總價約129億美元。這一報價高于此前萬豪與喜達屋達成的122億美元協(xié)議收購價。

喜達屋稱，該財團要求不要對外披露自己的名字。但后來流傳出來的萬豪總裁兼CEO阿尼·蘇洛遜的內(nèi)部郵件則顯示，這名潛在收購者是安邦。

喜達屋同時表示，已收到了萬豪的免責聲明，使其能夠開展與該財團的討論并對其進行盡職調(diào)查。萬豪則表示，安邦的報價既沒有約束力，又面臨巨大不確定性，認為這是“在最后一分鐘對我們發(fā)起的挑戰(zhàn)”。

這一次，安邦沒有像以往那樣單打獨斗，而是與另兩家機構(gòu)——春華資本集團（Primavera Capital Group）和美國私募基金J.C.弗勞爾斯投資公司（J.C.Flowers & Co）組成財團。這兩家機構(gòu)各自的創(chuàng)始人胡祖六和J.Christopher Flowers都是高盛出身。

安邦財團的報價，除了總額高于萬豪，最大的吸引在于全部以現(xiàn)金支付，而萬豪的方案則采取每股2美元現(xiàn)金加0.92股萬豪普通股（相當于每股63.74美元）。

安邦橫空出現(xiàn)，立即引起國內(nèi)外市場廣泛關(guān)注。為此，安邦對外回應稱，公司的所有收購交易都是在權(quán)衡成本和收益的情況下做出的善意收購，如果利益相關(guān)方反對，公司會“退出交易”。

喜達屋遂開始與安邦談判。3月17日上午，安邦提出，如果喜達屋取消與萬豪在去年11月簽訂的交易協(xié)議，安邦將支付中止協(xié)議補償金（Breakup Fee）的一半。

參與過多起重大海外并購的海外并購專家張偉華介紹，在國際并購交易文件簽署之后，交易的買方往往會要求賣方作出“No-shop”、“No talk”（不招攬、不談判）的承諾，意即賣方不得再行在市場上主動招攬其他潛在買方進行交易。

如果出現(xiàn)了賣方非主動招攬的更高報價的潛在買方，則賣方董事會在相關(guān)公司法下的信義義務（Fiduciary Duty）要求下，必須與潛在買方進行商談，并可能與更高報價（Superior Offer）的出價方達成交易。如果達成新的協(xié)議，賣方只需向原始交易的買方支付中止協(xié)議補償金，俗稱“分手費”。

3月18日，安邦開出更優(yōu)惠的條件，由每股76美元提至78美元，總價為132億美元。加上ILG的每股5.83美元，折合每股83.83美元，總價達140億美元。

面對新報價，喜達屋“松口”，公告稱將優(yōu)先考慮安邦的提議，將與其達成協(xié)議。

就在當日，萬豪也啟動了提價策略，提出20美元現(xiàn)金加0.8股萬豪普通股的新方案，中止協(xié)議補償金由4億美元增至6億美元。

次日，萬豪又加價至每股21美元現(xiàn)金，總價增至136億美元。加上ILG的每股5.83美元，相當于每股85.36美元，交易總價為144億美元，協(xié)議中止補償金則改為5億美元。

在一番討價還價之后，喜達屋宣布，萬豪的報價比安邦“更優(yōu)越”，因此與萬豪簽訂了一項補充收購協(xié)議，允許萬豪增加收購對價中的現(xiàn)金規(guī)模，收購總價增至136億美元，中止協(xié)議補償金改為4.5億美元，外加1800萬美元終止后費用報銷。3月21日，雙方宣布了這一新版本協(xié)議。

在沉寂了數(shù)日之后，安邦于3月26日向喜達屋報出每股81美元現(xiàn)金的新價格，并于當天再次將價格提至82.75美元，總價則漲至141.5億美元（折合人民幣920億元）。

在3月28日的新聞稿中，萬豪對安邦能否真實兌現(xiàn)這一并購方案發(fā)出質(zhì)疑，建議喜達屋的股東們“必須做出謹慎考慮，尤其要關(guān)注這個財團的財務能力和審批所需要的時間”。

“鷸蚌相爭，漁翁得利”，萬豪和安邦競相提價之時，喜達屋和萬豪的股價一直上漲。安邦提出最新價格方案的當日，喜達屋的股價達84.2美元，上漲了2.54%。萬豪的股價上漲至71.46美元，漲幅4.1%。

作為收購標的的喜達屋，態(tài)度則隨行就市，在雙方之間左右搖擺。

在大型并購交易中相互競價和攪局，在國際并購界常有發(fā)生，甚至本次競購案中的當事人喜達屋，亦扮演過此類角色。

2006年，黑石集團（The Blackstone Group）收購美國最大的寫字樓/辦公物業(yè)持有型上市公司Equity Office Properties Trust（EOP），與其背后的老板、美國地產(chǎn)界泰斗、“美國REITs之父”山姆·澤爾（Sam Zell）達成協(xié)議，擬出資360億美元。

不久之后，喜達屋旗下的喜達屋資本集團等多家機構(gòu)加入競購，與黑石公開競標。

山姆·澤爾的手法一如當前的喜達屋，將中止協(xié)議補償金定在2億美元，使得一眾潛在競標者只需比黑石多支付2億美元，便可發(fā)起新一輪競標，把收購價格炒上去。

競購者的加入，使得黑石將收購價從每股48.50美元提高到每股55.50美元。

4月1日，安邦放棄競購喜達屋，“喜達屋”劇情變成“紙牌屋”，如同一個愚人節(jié)玩笑。對于為何退出競購，安邦僅表示，這是“基于諸多市場考慮”。

安邦選擇退出，令萬豪“非常激動”，但經(jīng)此一退。萬豪的收購成本已比去年的協(xié)議增加了15.4%。

張偉華評價，這次對決其實沒有輸家，安邦攪局扮演的堪稱喜達屋的友軍角色，而萬豪也如愿以償拿到了喜達屋，雖然成本增加。

無論如何，在萬安之爭中，笑到最后的都將是喜達屋。

安邦進退

此次喜達屋爭奪戰(zhàn)，安邦被視作“橫刀奪愛”的不速之客，事實卻恰恰相反。

喜達屋和萬豪于2015年12月22日和2016年3月25日向美國證券交易委員會報送的材料以及喜達屋公告和新聞稿，可以還原這樁競購案的來龍去脈。

去年4月，喜達屋正式宣布掛牌出售僅一周，安邦便找上門來，表達對此有興趣。5月6日，安邦董事長兼首席執(zhí)行官吳小暉與喜達屋的財務顧問Lazard洽談，明確表示有意收購喜達屋。

于是三個月之后，吳小暉與喜達屋當時的代理首席執(zhí)行官Adam Aron以及現(xiàn)任首席執(zhí)行官Thomas B.Mangas坐在談判桌旁，簽下了一份初步的非約束性的收購協(xié)議，以20%的喜達屋股價（以去年8月28日的收盤價73.29美元估算）溢價收購，每股約88美元，總計約146.5億美元。

隨后，喜達屋和安邦簽訂了保密協(xié)議。到了9月24日，吳小暉與喜達屋再次會談，約定了每股86美元的口頭約束的新報價。

這樁默默進行的交易，隨即被《華爾街日報》關(guān)于“一家中國公司可能會與喜達屋達成交易”的報道所暴露。雖然報道沒有提到安邦的名字，卻為安邦引來一群競爭對手，其中就包括原本對喜達屋不感興趣的萬豪。

在這群競購者中，亦有來自中國的機構(gòu)。有報道稱，中投公司、錦江集團和海航等都傳出有意競購，但迄今上述機構(gòu)并未就此予以證實。

強手環(huán)伺，安邦于去年11月3日提出新的全現(xiàn)金收購方案，每股報價為83美元-86美元現(xiàn)金，總價138億-143億美元。

但是，因為安邦遲遲未提供相關(guān)的融資安排計劃，喜達屋最終選擇了萬豪，在去年11月16日與之簽訂了收購協(xié)議。直到四個月之后，安邦重新殺回，引發(fā)一場新的競購大戰(zhàn)。

萬、安雙方似乎都志在必得。萬豪一再強調(diào)其推進與喜達屋交易的決心，認為萬-喜合并將為雙方股東帶來長遠價值。

安邦則加緊行動。有報道稱，安邦找來投資中介代理公司Georgeson，就喜達屋股東對競購案的態(tài)度和安邦的報價等事宜，由其提供顧問服務。

據(jù)了解，Georgeson主要從事企業(yè)并購代理權(quán)征集（Proxy Solicitation ）顧問。由于很多美國企業(yè)股東分散，在并購中，需要通過此類公司進行小股東表決權(quán)的代理征集，即串聯(lián)小股東。

今年2月，中國化工集團宣布以430億美元的交易額并購世界級農(nóng)化和種子企業(yè)先正達時，亦聘請了Georgeson做股東投票征集顧問。

然而，故事在4月1日這天戛然而止。

競購邏輯

如果萬豪和喜達屋最終完成并購，將讓萬豪超過希爾頓，成為全球最大的酒店集團，體量將是其1.5倍。

加拿大萊橋大學管理學院副教授鮑勇劍撰文評價，萬、喜之合是一個“經(jīng)典的管理邏輯”。

在其看來，兩家集團各有特點，可產(chǎn)生巨大的協(xié)同效應。比如，萬豪具有高度的輕資產(chǎn)特征，87%源自酒店管理費，自有或租賃的酒店收入來源僅6%。而喜達屋的管理費來源為68%，自有酒店和產(chǎn)權(quán)度假屋收入分別為21%和11%。雙方合并之后，萬豪將增加一半的房間，且可以節(jié)省2億美元運營成本。

在市場分布上，萬豪主要分布在美國，客房的國際市場額度只有21%，喜達屋的現(xiàn)有客房和在建客房，在國際市場的額度分別為57%和61%。這意味著，收購完成后，萬豪可提升其國際市場特別是中國市場的競爭力。

對于國際酒店同行們來說，萬-喜合并是酒店業(yè)日益集中化的前兆，亦折射出豪華酒店經(jīng)營模式由重資產(chǎn)向輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型。

近年來，酒店業(yè)逐漸剝離自營資產(chǎn)，轉(zhuǎn)而發(fā)展以特許經(jīng)營權(quán)和酒店管理為主的輕資產(chǎn)模式。

但喜達屋的物業(yè)自持率仍高于很多同行，使其負債率攀高，且品牌擴張受限。從2006年以來，喜達屋開始出售酒店，削減對房地產(chǎn)的比重。2014年希爾頓出售紐約華爾道夫酒店，亦屬輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型之舉。

喜達屋創(chuàng)始人Barry Sternlicht向媒體表示，此次并購是為了向OTA發(fā)起反擊，同時為了應對Airbnb帶來的威脅。

這些國際酒店轉(zhuǎn)型過程中所售出的重資產(chǎn)，中國企業(yè)成為其中的接盤者。除了安邦，還有去年接手喜達屋旗下的悉尼喜來登公園酒店的陽光保險集團。

對于一個月之內(nèi)意欲接手兩家酒店集團的安邦而言，其投資邏輯是什么呢？

與國壽、平安主要投資于海外寫字樓項目不同，安邦則有高端酒店情結(jié)。從喜達屋剛剛發(fā)出擬售信號，安邦便找上門來看，顯示出安邦對酒店項目的靈敏嗅覺和喜好。

2014年以來，安邦啟動了全球房地產(chǎn)投資戰(zhàn)略，對內(nèi)狂攬地產(chǎn)股，對外廣收酒店，儼然已成為其風格。2014年，安邦以19.5億美元收購紐約華爾道夫酒店（Waldorf Astoria Hotel），引起國內(nèi)外廣泛關(guān)注。

收購華爾道夫酒店一役，為安邦帶來多少投資收益不得而知，但由此帶來的品牌效應則已彰顯。

一位安邦內(nèi)部人士稱，收購華爾道夫酒店，對于安邦在國際上的品牌知名度提升非常顯著。現(xiàn)在已不是安邦主動找標的和客戶，而是項目和合作方主動找上門來。

在第二次殺入喜達屋競購案的五天前，安邦以65億美元收購黑石去年12月才購入的策略酒店集團（Strategic Hotels& Resorts Inc.），刷新了中國買家收購美國房地產(chǎn)的價格，亦超過其收購華爾道夫酒店的價格。黑石用三個月便賺得5億美元，堪稱賺錢最快的一筆生意。

緊接著刷新了策略酒店集團報價的是安邦對喜達屋的報價，從而使得中國企業(yè)參與的金額逾百億美元的國際并購案，增至四例（目前成功完成的只有兩例）。

在2015年哈佛中國論壇安邦招聘會上，吳小暉曾表示，安邦投資原則是“PB（平均市凈率）低于1，ROE（凈資產(chǎn)收益率）高于10%”。

但如果按目前安邦給出的喜達屋報價，則PB已達10倍，而ROE即使到2018年也很難達到5%。從這個角度來說，競購喜達屋顯然不符合其既定的投資原則。

2015年，人民幣兌美元中間價貶值6.12%。2016年以來，人民幣對美元貶值趨勢未減。有多位專業(yè)人士認為，安邦收購喜達屋，是將主要資產(chǎn)端放在海外，負債端放在國內(nèi)，通過酒店取得穩(wěn)定而持續(xù)的美元現(xiàn)金流，意在從美元走強和人民幣貶值中獲得更大的資本溢價。對此說法，《財經(jīng)》記者向安邦求證，其未予回應。

一位保險資產(chǎn)管理公司高層人士表示，從投資角度來說，有采用這種資產(chǎn)配置的可能性。但是否采用這種策略和手法，則取決于公司的性質(zhì)和投資風格。

對于此時是否為投資海外不動產(chǎn)的最佳時機，業(yè)內(nèi)亦有不同的判斷。中國平安首席投資官陳德賢在日前的年報業(yè)績發(fā)布會上對媒體表示，本輪美國利率上升反映在信用利差的擴增，未反映在聯(lián)邦基金利率，目前利差還未見頂，“投資海外不動產(chǎn)最佳的時機還沒有到來”。

2013年以來，多家險企“出?！蓖顿Y顯示出不同的投資偏好，有以寫字樓和酒店為主者，有的側(cè)重投資海外二級市場，有的則更看好不動產(chǎn)投資基金等不動產(chǎn)金融類項目。

一位保險公司負責人表示，在與多位華爾街銀行家交流時，大家有一個共識，即一致不看好酒店業(yè)投資，認為這個行業(yè)收益來源簡單且利潤微薄，酒店本身的管理復雜，成本高企，僅每年的維護和翻修費用就是不小的開支。對于不動產(chǎn)投資，更傾向于投資不動產(chǎn)金融產(chǎn)品或物流資產(chǎn)。

過去十年，全球五星級酒店的每間房收入年均增長率不到2%，如加上通脹影響，則基本上是負增長。

去年11月摩根士丹利的研究報告顯示，目前美國酒店行業(yè)平均入住率為65%，在入住率于2017年達到峰值67%后，酒店類股價將持續(xù)下滑12個-15個月。

去年中國平安曾宣布，將與美國房地產(chǎn)基金B(yǎng)IP合作投資美國房地產(chǎn)市場，其中一個形式是物流資產(chǎn)。此次安邦剛剛要收入囊中的策略酒店集團，亦屬于物流資產(chǎn)。

日前在萬科（02202.HK）的業(yè)績發(fā)布會上，萬科高級副總裁譚華杰就談到，物流地產(chǎn)是目前所有不動產(chǎn)細分行業(yè)中最具藍海的市場，發(fā)展空間廣闊，目前具有最佳的租金收益率，一般經(jīng)營模式都是持有租賃，并尋找資產(chǎn)證券化的機會。

諸多業(yè)內(nèi)人士認為，從安邦擴張之路可以看出，其對外投資不僅僅是為了謀求投資收益，更像是為了搭建資本運作的大平臺。安邦對喜達屋志在必得，或許并非看重其酒店本身的資產(chǎn)或投資收益，而在于喜達屋作為金融交易運作高手的豐富資源。

喜達屋并非僅是一家酒店集團，同時也擅長資本運作和資產(chǎn)管理。中航證券地產(chǎn)金融分析師杜麗虹在一篇介紹喜達屋旗下的喜達屋資本集團（Starwood Capital Group，SCG）的文章中指出，喜達屋旗下的這家地產(chǎn)基金管理公司，是僅次于黑石的全球第二大私募地產(chǎn)基金管理公司，旗下有9條業(yè)務線，業(yè)務范圍涵蓋能源、基建、對沖基金和地產(chǎn)證券投資等。

萬豪的版圖里亦有金融板塊Marriot Host 資產(chǎn)管理公司。因此，從資本角度來說，本次競購案或許是一場金融高手之間的對決。而并購交易結(jié)果無非是其商業(yè)利益權(quán)衡的結(jié)果。

資金之惑

如果安邦競購成功，其開出的這個高達141.5億美元（折合人民幣920億元）的全現(xiàn)金方案，將面臨一個巨大的現(xiàn)實問題：這筆巨資從何而來？如何安排相關(guān)的交易結(jié)構(gòu)和融資安排？

海外并購的成功與否，很大程度上取決于融資的渠道、方式、成本和風控等安排是否合理。

如此體量的交易額，如果沒有相關(guān)的融資安排和銀行承諾函，很難令喜達屋董事會確認該交易的誠意。這也是去年8月和9月的兩次會談中，喜達屋一直要求安邦提供詳細的融資計劃的原因。當時由于安邦遲遲未拿出具體的融資方案，喜達屋選擇與萬豪簽約。

張偉華認為，按道理來說，融資的確定性似乎最不應該成為安邦退出的理由。但安邦遲遲不能提供有說服力的融資細節(jié)，實在令人生疑。

今年3月10日，安邦重新殺入收購競爭時，在給喜達屋的郵件里透露，有一家中國大型銀行的紐約分行將為其提供資金支持。據(jù)《華爾街日報》報道，這家銀行是中國建設(shè)銀行。安邦對此未作回應。

3月31日，建行行長王祖繼在2015年報業(yè)績發(fā)布會上回應稱，國內(nèi)企業(yè)到國外并購，建行是按照商業(yè)準則積極參與，目前安邦競購喜達屋尚在商業(yè)談判過程中，“有了結(jié)果會做正面回應”。

建行與安邦有長期而深入的業(yè)務合作關(guān)系，除了是其重要的銀保渠道合作方，合作發(fā)行過聯(lián)名信用卡，建行還是安邦人壽境外投資業(yè)務的托管人。去年10月，安邦人壽首次發(fā)行資本補充債券，其主承銷商便是建行和中信建投。

根據(jù)2008年中國銀監(jiān)會所下發(fā)的《商業(yè)銀行并購貸款風險管理指引》，允許商業(yè)銀行開展用于股權(quán)收購的并購貸款業(yè)務，用于并購方或其子公司支付并購交易價款。

根據(jù)規(guī)定，并購貸款的還款來源，首先來自并購完成后目標公司獲得的相關(guān)未來現(xiàn)金流，其次是借款人自身的綜合現(xiàn)金流。

“現(xiàn)金為王”，并購買家最大的底氣不在于其總資產(chǎn)規(guī)模，而在于手中的現(xiàn)金流?！顿Y本之王》寫道，對于任何投資者來說，現(xiàn)金流是衡量交易表現(xiàn)的標準，決定了公司可以承擔多大的債務以及購買者需要支付多少成本，所有杠桿收購交易的資本結(jié)構(gòu)都基于現(xiàn)金流。

并購巨頭黑石的一個特點在于，善用杠桿收購，采用3倍-4倍的債務權(quán)益比（對應總資產(chǎn)負債率為75%-80%）。比如，收購希爾頓所支付的260億美元，便由55億美元自有資金和205億美元銀行債務組成。收購完成后，由希爾頓本身經(jīng)營產(chǎn)生的利潤，償付銀行貸款本息。

不過，根據(jù)保監(jiān)會發(fā)布的《保險資金投資不動產(chǎn)暫行辦法》規(guī)定，不得運用借貸、發(fā)債、回購、拆借等方式籌措的資金投資不動產(chǎn)。因此，安邦競購喜達屋所需資金，可能將不能通過銀行貸款等方式解決。

土豪安邦是否彈藥充足？以作為安邦的總資產(chǎn)規(guī)模主力的安邦人壽來看，其2015年資本補充債券償債計劃及保障專項報告顯示，近三年經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額的年平均值為217.85億元人民幣。

再來看看安邦財團的融資實力。從公開信息來看，J.C. Flowers & Co目前管理的可投資金額為20億美元。旗下主要管理3只私募基金，總規(guī)模約為100億美元。春華資本共有6支基金，管理資本量為27.1億美元。

3月18日，安邦將價格提至每股78美元現(xiàn)金時，萬豪便對安邦能否真實兌現(xiàn)這一并購方案發(fā)出質(zhì)疑，建議喜達屋的股東們“必須做出謹慎考慮，尤其要關(guān)注這個財團的財務能力和審批所需要的時間”。而安邦的融資安排始終成為萬豪揪住不放的焦點。

有意思的是，因資金問題投標喜達屋首輪未果的安邦，卻在這個時間段前后，在國內(nèi)頻頻掃貨和舉牌，斥資46.48億元增持萬科，介入國內(nèi)資本市場的一場股權(quán)爭奪戰(zhàn)——寶能萬科之爭。

此外還出資77.84億港元，成為遠洋地產(chǎn)第二大股東。僅去年12月，安邦便舉牌同仁堂、歐亞集團、大商股份和金風科技等。

安邦人壽在去年12月首次發(fā)行150億元資本補充債，開始動用金融工具融資“補血”。此前的9月，安邦財險則從招行拿到40億元同業(yè)授信額度。

安邦超限投資？

安邦巨資競購喜達屋，除了引發(fā)市場對其“錢從何而來”的猜想，亦引發(fā)其巨量投資是否已超限的議論。

根據(jù)保監(jiān)會2014年出臺的《關(guān)于加強和改進保險資金運用比例監(jiān)管的通知》和《保險資金境外投資管理暫行辦法實施細則》的規(guī)定，保險投資權(quán)不動產(chǎn)類資產(chǎn)和境外投資的賬面余額，分別不高于保險公司上季末總資產(chǎn)的30%和15%。

有媒體稱，根據(jù)目前安邦的海外投資情況估算，目前海外投資交易總計約69億美元，約合438億元人民幣，如加上剛剛收購的策略酒店集團和正在競購的喜達屋的金額，總海外投資額度約1730億元人民幣。據(jù)此估算，安邦似有超出額度之嫌。

目前安邦尚未公布集團及各子公司的2015年年報，其官網(wǎng)僅披露目前的集團合并總資產(chǎn)規(guī)模為1.9萬億元。

安邦有關(guān)人士對《財經(jīng)》記者表示，事實上安邦的海外投資中已交割部分僅占其總資產(chǎn)的1.2%-1.3%左右，未交割部分則占1.5%左右，從其總資產(chǎn)規(guī)模來看，并未超限。

外界存疑在于，核算投資比例時，是以集團合并總資產(chǎn)為基數(shù)，還是以各公司主體的總資產(chǎn)為基數(shù)？

一位保險資產(chǎn)管理公司高層人士表示，保險公司計算各類投資比例，通常是按每個主體分別計算。比如，集團和子公司一起參與投資的項目，則按集團和子公司的總資產(chǎn)分別計算，而不是按集團合并總資產(chǎn)來計算。

對于這種說法，《財經(jīng)》記者從一位保監(jiān)會相關(guān)人士處亦得到印證。該人士表示，保險公司計算各類投資比例時，是以本級的總資產(chǎn)為核算單位，即按各單體報表的總資產(chǎn)數(shù)據(jù)，分別予以核算，且須分別符合相應的投資比例。

以安邦為例，如其集團、壽險和財險共同參與競購喜達屋，則分別按集團、人壽和財險三家機構(gòu)的總資產(chǎn)規(guī)模計算投資比例，三家須全部符合投資比例方可。這意味著，因成都農(nóng)商行等其他金融資產(chǎn)并表而擴大的總資產(chǎn)規(guī)模，并無助于其由此擴大計算投資比例的總資產(chǎn)基數(shù)。

除了《關(guān)于加強和改進保險資金運用比例監(jiān)管的通知》中對總資產(chǎn)的相關(guān)規(guī)定，保監(jiān)會2010年出臺的《保險集團公司管理辦法（試行）》還規(guī)定，保險集團及其子公司對境外主體投資的總額，不得超過集團合并凈資產(chǎn)的10%，其中對單一境外主體的投資總額不得超過集團合并凈資產(chǎn)的5%。

除了海外投資的比例是否超限，業(yè)內(nèi)亦關(guān)心，喜達屋競購案是否超出安邦已核準的QDII額度。

國家外匯管理局披露的合格境內(nèi)機構(gòu)投資者（QDII）投資額度審批情況表顯示，截至今年2月23日，保險業(yè)合計的QDII額度為308.53億美元，安邦集團和安邦財險獲得QDII額度分別為7.1億美元及11億美元。

根據(jù)規(guī)定，國家外匯管理局對中國企業(yè)的對外投資額度實行余額管理，合格投資者境外投資凈匯出額（含外匯及人民幣資金），不得超過經(jīng)批準的投資額度。

一位保監(jiān)會相關(guān)人士表示，由于國家目前實行嚴格的外匯額度管理，保險機構(gòu)進行直接投資和境外資金運用等資本項目外匯收支時，需按資本項目外匯管理規(guī)定辦理，需要在外管局核定的QDII額度范圍之內(nèi)投資。未批額度或超出額度，則不允許投資。

據(jù)了解，保險機構(gòu)必須在保監(jiān)會批準的投資比例內(nèi)，向國家外匯局提出境外投資付匯額度申請。換言之，保險資金海外投資，需要符合兩個額度標準。

國家外匯局對于保險機構(gòu)境外投資付匯實行的額度管理，歸入QDII管理，對已獲批保險資金境外投資委托人資格的保險機構(gòu)核準一個境外付匯額度，由其在此額度內(nèi)進行投資。3月保監(jiān)會下發(fā)的《關(guān)于修改保險資金運用管理暫行辦法的決定（征求意見稿）》中，新增了“應當符合中國保監(jiān)會、中國人民銀行和國家外匯管理局的相關(guān)規(guī)定”。

根據(jù)規(guī)定，保險機構(gòu)進行境外投資時，除了進行重大股權(quán)投資外，只要取得委托人、受托人和托管人資格，并獲得國家外匯局核準的境外投資付匯額度之后，即可進行境外投資，無需針對每次投資分別進行報批，事后向保監(jiān)會履行報告程序即可。

不過，有法律界人士表示，在實務操作中，保險公司一般會先就投資范圍等相關(guān)事宜，事先與保監(jiān)會進行溝通和確認。

安邦宣布退出競購喜達屋，或與其投資比例超限有關(guān)。有消息稱，亦可能因為安邦一直未能向喜達屋展示其收購的融資細節(jié)而不得不最終放棄。安邦對此說法未有回應。

春華資本主席胡祖六在發(fā)給路透社的一封電郵聲明中表示，盡管安邦看中了喜達屋的高端全球性酒店組合，最終選擇了克制。安邦擁有達成這種或更高規(guī)模交易的興致和財務資源，但前提是要具備可實現(xiàn)長遠財務發(fā)展的合適條款。

主要從事海外直投業(yè)務和并購融資等業(yè)務的中倫律師事務所合伙人王湘紅撰文指出，在海外并購的融資安排中，貸款銀行十分關(guān)注海外并購項目是否獲得國內(nèi)外的相關(guān)審批，以及海外并購項目所涉及的東道國針對并購項目的審批程序和市場準入。

安邦的朋友們

無論是競購喜達屋，還是從黑石手中接盤Strategic Hotels & Resorts，乃至去年從希爾頓手中收購華爾道夫酒店，安邦的這幾樁引人注目的收購之舉，其標的都與黑石有著或多或少的關(guān)聯(lián)或淵源。

至于安邦與黑石的關(guān)系，去年2015年1月，吳小暉在哈佛中國論壇承辦的安邦2015招聘會上談到，黑石集團董事長蘇世民是他的好朋友，也是安邦的合作伙伴，和他深入探討了黑石和安邦的重要戰(zhàn)略合作伙伴關(guān)系。

蘇世民本名叫史蒂夫·施瓦茨曼（Steve Schwarzman），是那本描述黑石發(fā)家史的《資本之王》的主角之一，被美國《財富》雜志譽為新一代“華爾街之王”。

這個被美國專欄作家安德森（Kurt Andersen）描述為“有著華爾街并購大亨高登·蓋戈的矮小身材、永遠笑容可掬的、鯊魚風格的、這個貪婪時代的代言人”，如今頻頻造訪中國，在中國政府、學術(shù)界和金融界積累了廣泛的人脈，2013年，他在清華大學設(shè)立了蘇世民學院。

吳小暉在黑石的另一位“好朋友”，是黑石全球房地產(chǎn)部門主管兼希爾頓全球酒店集團董事長喬納森·格雷（Jonathan Gray）。格雷是黑石的得力干將，曾主持390億美元收購物業(yè)巨頭Equity Office Properties，是黑石收購希爾頓案并把希爾頓推入股市的操刀人。

在吳小暉的描述中，他與格雷從談判對手變成了朋友，并且非常信任他，因為“他講話算數(shù)”。

不得而知吳小暉和蘇世民在何時產(chǎn)生密切交集，從安邦出資1000萬美元成為蘇世民學院的創(chuàng)始合伙人來推斷，兩人至少在2013年或之前便已相識。

2013年之前的安邦，還沒有開始如今令人眼花繚亂的國際收購戰(zhàn)。2010年，安邦用一年時間，迅速完成從集團到各子公司的組建，接下來便用三年時間，攬得銀行、金融租賃、證券等數(shù)張金融牌照，并迅速做大資產(chǎn)規(guī)模。從2014年開始，安邦大舉增資，開始了海內(nèi)外收購之路。

也是從這一年開始，安邦走上國際資本舞臺，拿下華爾道夫酒店、比利時FIDEA保險公司和比利時德爾塔·勞埃德銀行等，頻頻在國際上“刷臉”。

外界很難窺知，安邦風格轉(zhuǎn)變背后的機緣和故事。也無從印證，是否由“華爾街之王”蘇世民將吳小暉引入國際頂級資本玩家的圈子，為其打開通往國際并購之路，并為其傳經(jīng)授道。亦不得而知，安邦大力進軍不動產(chǎn)業(yè)，是否受到黑石業(yè)務模式的啟迪。

房地產(chǎn)業(yè)務是目前黑石最大且最賺錢的業(yè)務，近年推出了多期“黑石房地產(chǎn)合伙人基金”，在全球范圍內(nèi)收購房地產(chǎn)項目，且收益頗豐。僅以其2012年推出的“第七期黑石房地產(chǎn)合伙人基金”而言，其基金凈內(nèi)部回報率達27%。

如今可見的是，四處進擊的安邦已非昔日可比，亦非其國內(nèi)保險同行可及。僅其網(wǎng)羅的各路精英，便令一般保險公司難以望其項背。

一位與安邦的投資團隊有過接觸的保險公司人士感嘆，安邦招攬的投資團隊很牛，有很多來自知名銀行、投行、律所、會計師等機構(gòu)的專業(yè)人士?！八麄兺兜哪切╉椖康氖找婧懿诲e，選項目確實很有眼光。”

除了廣泛網(wǎng)羅高級投資人才，安邦也開始更多地借力于國際頂尖專業(yè)中介機構(gòu)。比如，在競購喜達屋時，聘請了由摩根士丹利前執(zhí)行副總裁保爾·陶布曼（Paul Taubman）帶領(lǐng)的美國投行PJT Partners Inc（NYSE：PJT）擔任財務顧問，該公司剛剛受雇于雅虎新成立的戰(zhàn)略審核委員會，將助其分拆阿里股份。擔任法律顧問的世達律師事務所（Skadden Arps Slate Meagher & Flom LLP）號稱華爾街超級律所，在并購領(lǐng)域經(jīng)驗豐富，是《律師帝國》一書的主角。

競購倫敦蒼鷺大廈（Heron Tower）時，安邦則聘請了全球規(guī)模最大的房地產(chǎn)投資銀行房地產(chǎn)服務公司Eastdil Secured。該公司亦受雇于美國第二高樓芝加哥威利斯大廈的業(yè)主，為其意向買家。去年3月，曾傳出黑石擬以15億美元購買該大廈。

在國內(nèi)，安邦亦有投資界的顧問盟友。去年1月，針對媒體報道稱安邦的股東之一北京標準國際投資管理有限公司董事長陳小魯是安邦的“實際控制人”，陳小魯曾對外回應稱，其與安邦的合作是為其提供戰(zhàn)略咨詢，比如在2013年曾建議安邦收購國外資產(chǎn)，特別是美元資產(chǎn)。

彼時險資海外不動產(chǎn)投資首單由中國平安投向了英國，在安邦出手華爾道夫酒店之前，英國是中國險資海外投資不動產(chǎn)的首選之地，安邦則是首個成功打開美國不動產(chǎn)市場的中國險企。

2015年，中國的保險資金境外投資余額為360億美元（折合2300多億人民幣），占保險業(yè)總資產(chǎn)比例為1.9%。其中，投資海外一線城市地產(chǎn)約40億美元。如果安邦3月的兩筆單子最終成交，將一舉達到去年全行業(yè)海外投資總額的三分之二。

曾有人戲言，如果蘇世民想要買你的公司，最好從了他，因為他有1250億美元的資產(chǎn)作為后盾。這句話放在安邦身上，或許可以改為：如果安邦想買你的寫字樓和酒店，最好從了他，因為他有近2萬億元總資產(chǎn)。