持續(xù)QE還能持續(xù)多久

全球經(jīng)濟的格局正變得碎片化。各主要經(jīng)濟體貨幣政策分化明顯，商業(yè)周期的分化也變得顯著。持續(xù)的QE無疑是“飲鴆止渴”

金融市場的變幻莫測和動蕩之激烈在3月10日再次得以上演——在歐洲央行行長德拉吉意外地宣布刺激措施后，股市狂飆，但在一個小時后，當例行記者招待會結束時，因德拉吉抑制了后續(xù)降息預期，股市下瀉。

2016年伊始，金融市場的持續(xù)動蕩就從未離開過決策者和媒體的視線。市場有升有降本屬正常，但今年以來避險情緒激增，市場不穩(wěn)定似乎偏離了常軌。歷經(jīng)數(shù)年的寬松政策后，人們本將希望寄托于貨幣政策的正常化，正常化的道路上有些許顛簸也不足為奇，但隨著人們相信經(jīng)濟增長仿佛已指日可待了，在春天來臨前后央行展開的新一輪的寬松政策，則將全球性的寬松更推進了一步。

在歐央行公布的寬松貨幣一攬子措施中，包括下調存款利率、再融資利率以及邊際貸款利率，同時還擴大了量化寬松（QE）計劃的規(guī)模與購買范圍，并將啟動面向銀行的第二輪定向長期再融資操作（TLTRO II）。

3月10日同樣讓市場意外的降息來自新西蘭央行，基準利率下調了25個基點至2.25%，刷新了新西蘭基準利率自1999年以來的歷史最低水平。新西蘭央行行長格雷姆·惠勒表示，新西蘭依然面臨通脹率較低的問題，要保持1%至3%的目標通脹區(qū)間的合理水平，仍需較長時間。經(jīng)濟學家們預計新西蘭聯(lián)儲年內將降息兩次。新西蘭央行強調，或需進一步放寬政策，匯率進一步貶值是合適的，預計通脹將在2016年底回升至目標區(qū)間，通脹將在2018年一季度前后達到2%的目標，時間將長于此前的預期。

瑞士嘉盛銀行分析師認為，歐央行激進的寬松政策可能會帶給其他央行更大壓力。實際上，降低利率的努力已延續(xù)了六年。在一些批評人士眼中，央行如今有著越來越強的利率游戲化傾向。英國央行行長卡尼警告說，以壓低利率作為目標只會給全球經(jīng)濟帶來問題。德拉吉也表示， 雖然到目前為止，負利率有助于經(jīng)濟增長，但歐洲央行承認利率并不能“隨心所欲”想降多少就降多少。

針對負利率政策帶來的后果，美國紐約大學斯特恩商學院金融教授阿斯沃斯·達摩達蘭（Aswath Damodaran）對《財經(jīng)》記者表示，央行用常規(guī)貨幣進行游戲，只會為數(shù)字貨幣的涌現(xiàn)鋪平道路，并使其成為常規(guī)貨幣的競爭貨幣，雖然這一數(shù)字貨幣可能不是比特幣。

達摩達蘭指出，重新回到利率杠桿這根救命稻草上，本身就是央行江郎才盡的標志。這可能才是真正的可怕之處，這也解釋了為什么金融市場的風險溢價上升，企業(yè)不愿意進行實質性的投資。

近期從大宗商品市場到股市、銀行業(yè)都荊棘密布，從中國到發(fā)達經(jīng)濟體，全球經(jīng)濟增長放慢的信號燈也在閃爍不停，而更多的低利率并未使人們對經(jīng)濟增長步入正軌重拾信心。

全球經(jīng)濟的拖累

全球經(jīng)濟的格局正變得碎片化。各主要經(jīng)濟體貨幣政策分化明顯，其商業(yè)周期的分化也非常顯著。

美國看起來較為強勁，甚至有望成為世界經(jīng)濟的引擎。根據(jù)美國經(jīng)濟分析局2月發(fā)布的數(shù)據(jù)，美國經(jīng)濟2015年增長率達2.4%;進入2016年后，美國失業(yè)率進一步降至5%以下，已恢復到金融危機前水平。美國1月零售銷售、工業(yè)生產(chǎn)及2月非農就業(yè)數(shù)據(jù)等又強化了人們對美國經(jīng)濟依然在正軌上的信心。

如果通脹上揚，那么在3月的美聯(lián)儲議息會議或稍后，美聯(lián)儲采取行動加息的可能性就增大，盡管其貨幣收縮的步伐是在放緩。

大洋彼岸的中國則被擔心有經(jīng)濟衰退的風險。自2016年以來，在經(jīng)濟下行壓力加劇的背景下，中國的赤字率目標被提高至3%，在財政寬松外，中國“兩會”期間，央行也明確了寬松貨幣政策的基調。瑞銀機構預測央行年內還將多次降準、并降息50個基點，從而確保宏觀貨幣環(huán)境寬松。

歐洲則陷入曠日持久的低迷停滯周期，因此為提升通脹及通脹預期，歐洲央行推出新一輪寬松措施，包括下調存款利率10個基點至-0.4%，到下調主要再融資利率和邊際貸款利率各5個基點。歐央行這一輪寬松措施有一個風格切換，即購買私營部門的資產(chǎn)，這使得歐央行的彈藥大幅擴張：QE每月購買資產(chǎn)規(guī)模增加了200億歐元，達800億歐元;同時，歐洲央行將非銀行投資級公司債券也納入QE購買范圍，提升了央行降低整個經(jīng)濟借貸成本的能力;歐洲央行宣布了四項新的定向長期再融資操作計劃，將于今年6月啟動，為期四年，借款成本可能低至與存款利率持平。

自2009年起，非常規(guī)貨幣擴張政策成為各大央行應對經(jīng)濟衰退的不二法門，危機前美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表大約保持8200億-8300億美元的規(guī)模，歷時六年的三輪QE后膨脹到4.5萬億美元。

英國宏觀貨幣集團（macro currency group）全球宏觀和貨幣基金主任馬克·法林頓對《財經(jīng)》記者說，QE發(fā)揮效力的最佳時刻是在危機后，用于應對短期內流動性障礙，對投資者來說，這也可以改變他們根深蒂固的風險厭惡心理。作為貨幣政策的普通工具之一，其有效性往好里說也是利弊均有。

到了2016年，這一政策已現(xiàn)出疲態(tài)。它提升了資產(chǎn)價格，但對可持續(xù)增長的作用卻不那么強勁。瑞銀財富管理全球首席投資總監(jiān)馬克·海菲爾（Mark Haefele）對《財經(jīng)》記者說，量化寬松政策對資產(chǎn)市場的影響并未如所希望的那樣大，在多輪刺激政策之后，如今這新一輪刺激政策的邊際影響就更加有限了。此外，對歐元區(qū)而言，大部分QE的好處已經(jīng)在去年QE公布前通過價格實現(xiàn)了。

但海菲爾坦承，量化寬松政策的確對實體經(jīng)濟也有所貢獻。歐元區(qū)的貨幣供應量增加了，借貸成本下降了，貸款增長。就在幾年前，歐元區(qū)看上去像世界上幾個最弱的經(jīng)濟體，如今已成過往云煙了。

問題是，沒有明確的證據(jù)顯示，資產(chǎn)價格與QE的聯(lián)動是否是對QE所發(fā)信號的回應，因此QE重要不是由于資產(chǎn)互換的直接影響，而是因為QE提供了未來央行政策利率操作的信息。經(jīng)濟學家抱怨說，QE除了使風險低的資產(chǎn)零收益或負收益外，還將流動性擠入風險資產(chǎn)市場，造成估值普遍偏高。

如今全球經(jīng)濟如履薄冰。機構風險分析（IRA）公司聯(lián)合創(chuàng)始人克里斯·維倫（Christopher Whalen）對《財經(jīng)》記者說，美聯(lián)儲結束了公開市場的資產(chǎn)購買，其連帶的資本市場和經(jīng)濟的扭曲卻在不經(jīng)意間把債務通縮帶入新階段，這正對整個全球經(jīng)濟產(chǎn)生影響。美聯(lián)儲最新的貨幣政策反轉造成了信用利差爆炸，切斷了許多次級投資者進入資本市場的有效途徑。當經(jīng)濟再次面臨衰退困境之際，央行似乎已無后路可走。

負利率時代

環(huán)顧全球主要經(jīng)濟體，似乎只有美國能挑起支撐經(jīng)濟發(fā)展的重擔。法林頓指出，美國曾多次在歷史上扮演全球經(jīng)濟引擎的角色，但強勢美元始終成為經(jīng)濟增速的限制。

從歷史上看，上世紀80年代的強勢美元與同期拉美危機相伴，而90年代末的美元走強又恰是亞洲金融危機的導火索。法林頓認為，目前的狀態(tài)非常類似于1985年廣場協(xié)議之前。如果形勢需要，可能中美應當加速推進合作的進程。

美元的變動可以產(chǎn)生巨大的影響。在過去近兩年的時間內油價跌勢不止，有學者對《財經(jīng)》記者指出，美元毫無疑問在其間發(fā)揮了重要的作用——在2014年中期的同一時間，美元開始強勁上漲，石油價格開始下降，雖然人們對因果關系有爭執(zhí)，但美元與石油間聯(lián)系緊密不容置疑。美元的價值會影響到石油和其他大宗商品的價格。

海菲爾說，大宗商品價格的下跌最初被視為經(jīng)濟增長潛在的希望，但其價格下跌的速度過于迅猛，導致人們對經(jīng)濟增長放緩的擔憂，在能源領域資本支出減少，大宗商品企業(yè)面臨潛在的破產(chǎn)風險，大宗商品生產(chǎn)國則要面對高赤字的威脅。美元走強加劇了這一局面，在新興市場帶來金融緊縮，使這些地方的企業(yè)和國家承受的壓力越來越大。

如今油價正升向每桶40美元，開始有更多的聲音認為油價已經(jīng)觸底。美元走強和大宗商品價格下跌，已在過去兩年對全球經(jīng)濟和市場產(chǎn)生了巨大的影響。

過去一個月以來，美元兌一籃子貨幣已顯著貶值。如果全球經(jīng)濟增長預期穩(wěn)定下來，疲軟美元行情延續(xù)，就會為全球石油價格提供支持。主要OPEC產(chǎn)油國據(jù)說已經(jīng)開始談論每桶50美元左右的新均衡油價。

展望未來，海菲爾說，價格低廉的大宗商品最終通過為消費者提供更多的可支配收入，而成為全球經(jīng)濟增長的積極因素，盡管美元可能在短期內還會走強，但美元升值大部分已經(jīng)完成。

過去數(shù)年，美國、歐洲和日本的這些變化對依賴大宗商品的經(jīng)濟體和凈石油進口國的經(jīng)濟影響還有待觀察，但很多央行已經(jīng)迫不及待地將負利率作為經(jīng)濟增長的主要跳板。三大經(jīng)濟體每年都把利率調向新低：利率從非常小的正數(shù)0.25%或0.50%過渡到非常小的負數(shù)-0.25%至-0.50%。從數(shù)學角度看這種變化很小，但利率突破零以下之后，帶來的結果幾乎都是負面的。

這些經(jīng)濟體的實際投資不但未發(fā)生井噴，股市也連帶下挫。海菲爾說，負利率還拖累了銀行業(yè)的盈利能力，若銀行為彌補凈息差下降而發(fā)放高風險貸款，則可能加大系統(tǒng)性風險。

達摩達蘭說，這些央行最根本的誤判在于，他們設想負利率會使經(jīng)濟增長難題的其他部分也迎刃而解。但降低利率可能的后果是不可預知的。

國際清算銀行（BIS）警告，量寬政策實施越久、推行得越深入，就越有可能產(chǎn)生反作用力。