央行走在老路上

張明

在最近流行的影片《老炮兒》的結(jié)尾，耳畔響起了崔健的那首《花房姑娘》：“我就要回到老地方，我就要走在老路上?！边@句歌詞讓人感概良多，恰好也可以用來形容2015年8月11日匯改以來人民幣匯率形成機(jī)制的嬗變。

本輪人民幣兌美元貶值預(yù)期，始于2014年二季度，到2015年“8·11”匯改前，央行主要是通過人為抬高每日人民幣兌美元匯率中間價，來抑制人民幣兌美元匯率的貶值。好處是不用通過公開市場上的賣美元買人民幣來穩(wěn)定匯率，從而不會導(dǎo)致外匯儲備的大量損失。

為了盡快讓人民幣加入SDR，央行在2015年8月11日啟動了新一輪匯改。這一輪匯改的關(guān)鍵，用官方的語言來講，是讓每日人民幣兌美元匯率的中間價，在更多程度上參考前一日收盤價。事實(shí)表明，從“8·11”匯改至2015年底，央行基本放棄了對中間價的干預(yù)，中間價與前一日收盤價之間的差距幾乎可以忽略不計(jì)。然而，在人民幣貶值預(yù)期持續(xù)存在的前提下，央行一旦放棄對中間價的干預(yù)，人民幣兌美元的匯率就會面臨很大的貶值壓力?！?·11”匯改三天之內(nèi)，人民幣兌美元匯率貶值幅度就超過3%。之后在國內(nèi)外多重壓力下，央行被迫出手穩(wěn)定匯率。

由于承諾不再干預(yù)中間價，新一輪央行干預(yù)的手段，就變?yōu)樵诠_市場上賣美元買人民幣。作為人民幣國際化的結(jié)果，目前已經(jīng)形成離岸與在岸兩個人民幣市場。為了不讓兩個市場之間的匯差拉得太大，央行不得不在兩個市場上同時進(jìn)行上述干預(yù)。由此產(chǎn)生的代價，便是央行外匯儲備的加速流失。尤其是2015年12月與2016年1月，外匯儲備月均下降超過1000億美元。按照這樣的速度持續(xù)下去，到2016年底，中國外匯儲備規(guī)模很可能低于2.5萬億美元。

為了控制外匯儲備流失，最終央行不得不回到中間價干預(yù)的老路上來。當(dāng)然，與過去的中間價管理不同，央行聲稱，新的中間價管理將同時參考前一日收盤價與有效匯率變動，這反映了央行試圖既想抑制貶值壓力，又想反映市場供求的折衷思路。但同時參考兩個目標(biāo)，卻不宣布這兩個目標(biāo)的權(quán)重，這事實(shí)上重新賦予了央行相機(jī)抉擇的權(quán)力。換言之，對市場而言，人民幣匯率中間價形成機(jī)制的不確定性再度增強(qiáng)，要預(yù)測未來的中間價變動將變得更加困難。

中間價形成機(jī)制回到老路上的結(jié)果，是央行將會繼續(xù)致力于匯率維穩(wěn)，而不是讓匯率順應(yīng)市場供求，釋放貶值壓力。由此造成的后果，一是貶值預(yù)期持續(xù)存在，短期資本外流不會停止;二是外匯儲備雖然流失速度放緩，但很可能繼續(xù)下降;三是為了匯率維穩(wěn)，央行可能在降息降準(zhǔn)等國內(nèi)貨幣政策操作上畏首畏尾;四是高估的人民幣有效匯率將繼續(xù)影響出口競爭力。

作者為中國社科院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所研究員