被忽視的黑天鵝

明輝

同美國上市公司通過頻繁并購發(fā)展壯大的歷程類似，中國并購市場近年來也呈現(xiàn)爆發(fā)式增長，但隨之而來的巨量商譽猶如達摩克斯利劍，一旦被并購的公司經(jīng)營出現(xiàn)問題，商譽的減值就會產(chǎn)生雪上加霜般的效果。

近期有媒體報道，2016年以來已有近30家上市公司宣布并購重組事件失敗。其中不少“短命”重組，從宣布消息到重組終止，前后時間相隔只有一兩周，甚至只有短短幾天。

2015年數(shù)據(jù)顯示，包括上市公司在內(nèi)的中國企業(yè)總共發(fā)生了4665起并購重組，同比繼續(xù)上升。由于并購多為溢價交易，故其往往會為企業(yè)帶來巨額的商譽資產(chǎn)。然而，并購越多，商譽越大，商譽減值的風險就愈加突出。

2014-2105年的牛市行情很重要的催化劑是并購重組，若前述并購失敗潮和商譽減值潮趨勢發(fā)展擴大，很可能引發(fā)市場的悲觀預(yù)期，導致市場估值進一步下移，尤其是并購多發(fā)地創(chuàng)業(yè)板類公司。但這一事件并未引起市場的足夠重視，一旦引起市場重視，相關(guān)個股很可能遭遇估值和業(yè)績下調(diào)的雙殺局面。

風險已經(jīng)出現(xiàn)

2016年初，商譽減值風險已經(jīng)開始在部分上市公司中爆發(fā)。以藍色光標（300058.SZ）為例，它是A股并購重組潮流始作俑者之一，也是最先嘗到并購“甜頭”的公司。作為國內(nèi)首家上市公關(guān)公司，藍色光標營業(yè)收入從2010年的0.6億元增長到2014年的7.4億元，增長高達12倍。公司業(yè)績增長主要得益于并購活動的順利進行，其并購企業(yè)繁多，僅2014年的并購標的就多達30余家。大量的并購產(chǎn)生了巨額商譽，截至2014年底，藍色光標的商譽數(shù)據(jù)高達21億元，占凈資產(chǎn)比重達45%。截至2015年三季度，其商譽已達到51億元，超過上市公司凈資產(chǎn)賬面價值總額。在商譽大量增長的情況下，公司的業(yè)績逐步上升，公司認為商譽無減值跡象，未計提準備。

然而2016年初，公司在2015年業(yè)績預(yù)告中提示，收購的博杰廣告受傳統(tǒng)電視廣告行業(yè)收入整體下滑等因素影響，2015年度實際經(jīng)營業(yè)績完成情況與收購時承諾業(yè)績有較大差距，可能需要計提商譽及無形資產(chǎn)的減值準備，對公司凈利潤有較大影響。截至2015年三季度末，藍色光標共實現(xiàn)2億元的凈利潤，即使不考慮其他收購標的的影響，年末僅博杰廣告這一家公司的商譽減值風險暴露，其7.9億元可能的商譽減值也將對公司業(yè)績產(chǎn)生重大影響。

并購重組的風險不容小視。

首先，企業(yè)在并購過程中取得控制權(quán)僅僅是第一步，后續(xù)整合同樣重要，然而企業(yè)之間整合難度極大。美國默沙管理咨詢公司在對20世紀90年代發(fā)生的140起并購案例研究后，發(fā)現(xiàn)有約半數(shù)企業(yè)在發(fā)生并購后其業(yè)績沒有超過行業(yè)平均水平。

其次，企業(yè)在并購的競價環(huán)節(jié)往往互相競爭，特別在牛市，導致很多高溢價并購行為（尤其是海外并購）的產(chǎn)生，目前并購的高溢價風險已經(jīng)日益顯現(xiàn)。

企業(yè)在并購之后出現(xiàn)經(jīng)營狀況急轉(zhuǎn)直下的案例比比皆是。時代華納和美國在線的合并便是最典型的失敗案例。時代華納是美國傳統(tǒng)大型媒體集團，美國在線是一家新興在線信息服務(wù)公司，世紀之初，市場認為兩強合并重組，將會創(chuàng)造前所未有的“媒體巨人”，其“未來能力沒有止境”，引領(lǐng)世界媒體發(fā)展前景。

兩家公司合并收購成本為1470億美元，減去時代華納凈資產(chǎn)賬面價值和資產(chǎn)負債的增減值之后，形成了約1100億美元的商譽。連同合并前時代華納和美國在線原有的商譽，商譽總數(shù)已突破1300億美元。隨后互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)開始步入寒冬，天文數(shù)據(jù)般的合并商譽成了美國在線時代華納的沉重包袱。2001年，美國在線時代華納虧損49億美元。2002年，美國在線時代華納對商譽進行減值測算，分別在第一季度和第四季度計提了542億美元和447億美元的商譽減值準備，總額高達989億美元，2002年虧損總額達到創(chuàng)紀錄的987億美元。公司市值從2260億美元降至200億美元。2009年12月，爭吵半年多的時代華納和美國在線公司終于正式分手。這意味著兩家公司的合并重組并以慘敗告終。

美國自20世紀初至今的并購浪潮經(jīng)驗表明，如果公司在估值泡沫時期實施大量的并購，當泡沫破滅，進入熊市很可能面臨價值重估，而重估的結(jié)果很可能導致商譽的減值，使公司業(yè)績雪上加霜，為牛市中瘋狂的并購付出沉重代價。

買入并購重組概念股中期收益率并不好

國外學者Gregory 研究了發(fā)生于英國的452起并購事件，發(fā)現(xiàn)多元化并購在公告日后兩年內(nèi)平均累積超常收益顯著為負，達到-11.33%，而同行業(yè)并購在相同時間內(nèi)累積超常收益為-3.48%；國內(nèi)學者朱滔研究中國證券市場1415起并購事件，發(fā)現(xiàn)并購后長期來看，所有時間段內(nèi)的買入持有超常收益（BHAR）均為負，且3年內(nèi)并購方的BHAR均值高達-9.8%。

從1996-2014年美國上市公司商譽減值的總額與道瓊斯工業(yè)股票指數(shù)年回報率的關(guān)系可以清晰地看到，2001年、2002年及2008年，伴隨市場下跌，大量美國上市公司巨額計提商譽減值準備，分別計提減值準備1618億美元、1409億美元和創(chuàng)紀錄的4266億美元。

同美國上市公司通過頻繁并購發(fā)展壯大的歷程類似，中國并購市場近年來也呈現(xiàn)爆發(fā)式增長，7年來并購總金額翻4倍有余，帶來了大量的商譽。而這些商譽猶如一柄達摩克斯的利劍，一旦被并購的公司經(jīng)營出現(xiàn)問題，商譽的減值就會產(chǎn)生雪上加霜般的效果。

創(chuàng)業(yè)板公司商譽減值壓力最大

藍色光標的案例說明，商譽占凈利潤的比例超過100%是一個很危險的信號，一旦公司的收購標的出現(xiàn)問題，公司當年的業(yè)績就很有可能直接轉(zhuǎn)虧。而近兩年來創(chuàng)業(yè)板的牛市主要靠并購重組來推動，彼時大量創(chuàng)業(yè)板公司紛紛并購，受到市場熱烈追捧，甚至只要有并購，無論好壞，市場均給予高估值。藍色光標股價從2012年開始啟動，到2015年6月漲幅達到6倍。然而理性總會到來，2015年中，隨著藍色光標等公司一季報和半年報業(yè)績連續(xù)大幅下滑，這種模式愈來愈難以為繼。根據(jù)數(shù)據(jù)分析和常識判斷，并購的成功率并不高，并且整合難度非常之大，藍色光標不會是個例，還會有更多類似的公司暴露出問題。

截至2016年3月11日，創(chuàng)業(yè)板市盈率為50倍，依然處在高位，對比歷史低位的25倍左右依然較高，而一旦較多的公司并購業(yè)績不達預(yù)期引發(fā)商譽減值潮，或者并購失敗，則會進一步拉低創(chuàng)業(yè)板整體的業(yè)績，從動態(tài)來看，整體市盈率估值可能會更高。創(chuàng)業(yè)板存在業(yè)績和估值“雙殺”的可能。

根據(jù)創(chuàng)業(yè)板公司2014年年報數(shù)據(jù)，有124家創(chuàng)業(yè)板上市公司商譽占利潤的比例超過70%，占創(chuàng)業(yè)板家數(shù)的比例為25%；根據(jù)2015年前三季度利潤移動平均法簡單推算，2015年預(yù)測將有170家公司商譽占利潤的比例超過70%，占創(chuàng)業(yè)板家數(shù)超過34%。

統(tǒng)計數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，2014年創(chuàng)業(yè)板中，商譽/凈利潤比值最高前十大公司遠超100%，在1500%以上。一旦這些公司出現(xiàn)并購失敗風險，單商譽減值一項，便足以導致凈利潤大幅虧損。時代華納和藍色光標的前車之鑒不可不防。

隨著2015年牛市的終結(jié)和2016年初市場的大幅下挫，市場重新回歸理性，實體經(jīng)濟依然未見好轉(zhuǎn)，大量的并購重組類公司面臨著整合失敗風險和商譽減值風險，這是未來兩年投資人應(yīng)高度重視的黑天鵝事件。

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